Por qué el mercado medio-bajo ofrece oportunidades atractivas para los fondos de continuación
Los fondos de continuación, también conocidos como fondos secundarios dirigidos por un GP, son una tendencia creciente que ha llegado para quedarse, y el segmento de las pequeñas y medianas empresas ofrece oportunidades especialmente atractivas.
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En los últimos dos años, la desaceleración de las operaciones y de las salidas de capital impulsadas por las presiones inflacionistas y de los tipos de interés ha sido uno de los temas clave en los mercados privados. Al mismo tiempo, al aumento de las operaciones secundarias como tema de inversión ha atraído mucha atención. El mercado secundario registró un volumen de transacciones de 160.000 millones de dólares en todo el mundo en 2024, un nuevo récord anual, y muestra solidez para este año. Esto refleja la continuación de una tendencia a largo plazo: a medida que el mercado de private equity madura y se expande, el mercado secundario también sigue creciendo y evolucionando. La demanda de liquidez por parte de los inversores de private equity no ha hecho sino aumentar, impulsada por el notable descenso de las salidas y distribuciones durante los dos últimos años.
Coincidiendo con el crecimiento de las operaciones secundarias se ha producido el de las operaciones de fondos de continuación -también denominadas «operaciones secundarias dirigidas por un GP»- que permiten a los gestores existentes ampliar el periodo de mantenimiento de sus activos de mayor calidad, con el respaldo de capital nuevo. Los fondos de continuación se han convertido en un motor clave del crecimiento dentro del mercado secundario, representando entre el 45% y el 50% del volumen de operaciones en los últimos años (ver gráfico).
El mercado secundario a lo largo del tiempo
Las rentabilidades pasadas no son indicativas de rentabilidades futuras y no pueden repetirse. Fuente: Jefferies, Greenhill, Evercore, Lazard, Schroders Capital, 2024. Las opiniones compartidas pueden no conducir a resultados de inversión favorables. Las previsiones y estimaciones pueden no cumplirse.
Oportunidades de en fondos secundarios en el mercado medio-bajo
Las operaciones secundarias dirigidas por un GP implican que un gestor de fondos (general partner o GP por sus siglas en inglés) estructura un nuevo vehículo de fondos para comprar una empresa en cartera, o una pequeña selección de empresas, a un fondo existente. Permiten a los GP ofrecer liquidez a los inversores (limited partners o LPs) del fondo existente, al tiempo que brindan la oportunidad de ampliar el periodo de tenencia y aprovechar todo el potencial de crecimiento de sus empresas más preciadas.
La clave de la tesis de estas transacciones es aportar nuevo capital para impulsar la siguiente fase de crecimiento de la empresa subyacente, que de otro modo no sería posible dentro de las limitaciones de la estructura del fondo existente.
En este artículo nos centraremos en las atractivas oportunidades que ofrecen los fondos secundarios dirigidos por un GP en el mercado medio-bajo, abarcando las operaciones de continuación de empresas en fondos buyout pequeños y medianos. Creemos que este espacio es especialmente atractivo debido a su combinación de un universo de inversión muy amplio, unas valoraciones de entrada comparativamente favorables y un fuerte potencial de crecimiento transformacional respaldado por una amplia gama de opciones de salida futuras.
Universo de inversión amplio y diverso
El grueso de las oportunidades secundarias lideradas por GP se concentra en el mercado medio-bajo. Esto refleja la realidad del universo más amplio del private equity; según cifras de Preqin, hay 10 veces más GP y fondos con menos de 500 millones de euros (pequeña capitalización) o entre 500 millones y 2.000 millones de euros (mercado medio) de capital para invertir, en comparación con los que tienen más de 2.000 millones de euros (gran capitalización).
La mayor cantidad de fondos, y de empresas de cartera subyacentes, en el mercado medio-bajo corresponde a la proporción de oportunidades de fondos de continuación que surgen de ellos. Para ilustrar esto, más de dos tercios de las transacciones potenciales analizadas por Schroders Capital en los últimos dos años han estado relacionadas con empresas subyacentes con valores empresariales inferiores a 750 millones de dólares (~720 millones de euros - ver gráfico).
El flujo de operaciones de los fondos de inversión se concentra en la parte baja del mercado
Las rentabilidades pasadas no son indicativas de rentabilidades futuras y no pueden repetirse. Fuente: Schroders Capital, 2024. 1. Representa el tamaño total del CV (financiado + no financiado) para oportunidades dirigidas por GP de un solo activo y multiactivo evaluadas por Schroders Capital en los dos últimos años. 2. 2. Representa el valor de empresa de las oportunidades de un solo activo dirigidas por un GP evaluadas por Schroders Capital en los dos últimos años.
Por supuesto, este mayor volumen de operaciones, junto con la naturaleza menos conocida de las empresas subyacentes, hace que la búsqueda de operaciones en este espacio sea más difícil. En particular, las oportunidades de fondos de continuación para estas empresas no suelen llegar al mercado en general y se comercializan selectivamente entre inversores secundarios con los que el gestor del fondo ya mantiene una relación.
En consecuencia, los inversores secundarios especializados en el mercado medio-bajo y que también disponen de plataformas más amplias con capacidades de inversión primaria o coinversión para invertir junto con gestores de buyouts del mercado medio-bajo, tienen una ventaja significativa en la búsqueda de operaciones. Y por ello pueden ser mucho más selectivos.
Atractiva rentabilidad de transacción
Más allá de esto, hay varios factores fundamentales de las operaciones de fondos de continuación en el mercado medio-bajo que las hacen especialmente atractivas. Entre ellos se incluye el hecho de que las inversiones suelen ejecutarse a múltiplos de valoración más bajos y con menores niveles de apalancamiento, lo que teóricamente proporciona más margen para crecer y reduce el riesgo de financiación.
Los datos del sector del mercado secundario hasta finales de 2023 indican que aproximadamente el 60% de las operaciones de fondos de continuación completadas por fondos secundarios pequeños o medianos (definidos como aquellos con menos de 5.000 millones de dólares en capital captado) se completaron con valoraciones de entrada inferiores a 13 veces el EBITDA, y con hasta un 30% se completó a menos de 11 veces el EBITDA.
En cambio, más de la mitad (56%) de todas las operaciones realizadas por fondos secundarios de gran capitalización con más de 5.000 millones de dólares de capital se valoraron en más de 13 veces el EBITDA, y ninguna se valoró en menos de 11 veces el EBITDA.
Estos resultados coinciden con los datos relativos a las adquisiciones directas de pequeñas y medianas empresas, que a finales del tercer trimestre de 2024 se beneficiaban de un descuento de valoración de 6 veces EV/EBITDA en comparación con las adquisiciones de grandes empresas.
Múltiplos de compra más bajos en 2024 al ralentizarse la captación de fondos
Los resultados pasados no son indicativos de los futuros. Fuente: Capital IQ, Global M&A Outlook 2024, Robert W. Baird & Co., Schroders Capital, 2024. Nota: Fusiones y adquisiciones en Norteamérica y Europa. Operaciones completadas. LTM hasta el 30 de septiembre de 2024.
Prevemos que las operaciones lideradas por un GP seguirán representando una oportunidad especialmente atractiva en el actual mercado con dificultades de salida. Además, estas operaciones resuelven limitaciones clave de los fondos privados en relación con los umbrales de inversión o la duración, por lo que se espera que el mercado liderado por GP siga creciendo, incluso cuando la actividad de operaciones y salidas se recupere por completo.
Potencial de crecimiento transformador
La moderación de los precios y el apalancamiento en operaciones de menor y mediana envergadura hacen que la atención se centre en la creación de valor operativo, de nuevo en consonancia con la dinámica general de otras adquisiciones de mayor tamaño. Creemos que aquí es donde se pone de manifiesto el principal atractivo de invertir en el mercado medio-bajo: las empresas de este segmento tienen un mayor potencial de crecimiento transformador.
En pocas palabras, las empresas de menor tamaño disponen inevitablemente de más palancas de creación de valor que las grandes empresas que ya se han expandido o que ya están bien diversificadas por segmentos. Estas palancas van desde la mejora de la gobernanza hasta la expansión a nuevas zonas geográficas, áreas de productos o sectores, o incluso la consolidación mediante fusiones y adquisiciones estratégicas complementarias.
Además, las empresas vendidas a fondos de continuación ya han sido propiedad de fondos de private equity con el mismo GP, por lo que invariablemente se habrán beneficiado de algunas de estas mejoras y habrán establecido planes de crecimiento.
La razón de ser de una operación de fondos de continuación suele ser la obtención de nuevo capital que permita pasar a la siguiente fase de crecimiento de la empresa. Esto puede no ser posible en el fondo existente, ya sea porque se han alcanzado los umbrales de inversión en activos individuales, porque el fondo se ha quedado sin capital para desplegar o porque el fondo se encuentra al final de su vida útil.
Una gama más amplia de vías de salida
La adquisición deempresaspequeñas y medianas también tienen una gama más amplia de opciones de salida, incluidas las ventas de sponsor a sponsor a fondos de private equity de gran capitalización, que actualmente disponen de una importante reserva de capital para desplegar, o las ventas a compradores corporativos estratégicos. Esto significa que existen múltiples vías para que los GP obtengan valor del crecimiento a lo largo del ciclo de vidade la inversión, independientemente de las condiciones generales del mercado.
En el caso de las operaciones de gran capitalización, por el contrario, las opciones de venta a otros fondos de private equity o empresas son más limitadas, lo que significa que los gestores de empresas pueden tener que depender más de los mercados públicos para dar salida a sus compañías.
Esto subraya por qué, sobre la base de una muestra de 100 transacciones históricas dirigidas por un GP y analizadas por Schroders Capital, las transacciones de fondos de continuación de pequeña y mediana capitalización son generalmente suscritas por su GP patrocinador con unos objetivos de rentabilidad más elevados (mostrando una clara alineación de intereses). El múltiplo de rentabilidad objetivo (TVPI, por sus siglas en inglés) para las operaciones de continuación relacionadas con empresas con un valor empresarial inferior a 800 millones de dólares (~750 millones de euros) fue de 2,9 veces, frente a 2,4 veces para las operaciones de mayor capitalización.
Un mercado que seguirá creciendo
Prevemos que las operaciones lideradas por un GP seguirán representando una oportunidad especialmente atractiva en el actual mercado con dificultades de salida. Además, estas operaciones resuelven limitaciones clave de los fondos privados en relación con los umbrales de inversión o la vida útil, por lo que se espera que el mercado liderado por GP siga creciendo, incluso cuando la actividad de operaciones y salidas se recupere por completo.
Enorme potencial de mercado de los fondos de continuación
Fuente: Jefferies, Evercore, Lazard, Greenhill, Credit Suisse, Schroders Capital, 2024. Las opiniones compartidas son las de Schroders Capital y pueden no estar verificadas.
Con el crecimiento y la evolución del mercado llegará inevitablemente la innovación continua. Sin embargo, lo que permanece inalterado, al igual que la dinámica del mercado de private equity en general, son los motores fundamentales del valor y rentabilidad. Esto, a su vez, nos lleva a la convicción de que los fondos de continuación en el mercado medio-bajo, caracterizado por una dinámica competitiva atractiva, la economía de las transacciones y una mayor atención a la creación de valor operativo, seguirán ofreciendo oportunidades especialmente atractivas.
Las rentabilidades pasadas no son indicativas de rentabilidades futuras y pueden no repetirse. El valor de las inversiones y los ingresos derivados de las mismas pueden bajar tanto como subir y los inversores pueden no recuperar las cantidades invertidas originalmente.
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