¿Qué conlleva la estanflación para los inversores de renta variable?
Aumenta la preocupación de que una crisis energética provocada por la guerra de Irán dé lugar a un periodo de estanflación, algo que podría hacer que los inversores se mostraran cautelosos. Sin embargo, la historia sugiere que, en un entorno de bajo crecimiento y alta inflación, es posible que las acciones no tengan una rentabilidad tan mala como temen los inversores.
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Ante la escalada de los precios de la energía, vuelven a surgir los temores de que la economía mundial pueda encaminarse hacia una situación de estanflación, caracterizada por un crecimiento económico débil y una inflación elevada. En general, este es el peor tipo de entorno para el mercado de valores. Pero los inversores no deben entrar en pánico. Nuestro análisis muestra que las acciones suelen comportarse bien en épocas de estanflación, aunque no tan bien como en otros momentos.
Es importante destacar que se ha producido una divergencia en la rentabilidad por sectores en estos entornos y es probable que la divergencia también aumente entre empresas. Hay quien sostiene que la distribución sectorial de los mercados bursátiles europeos podría suponer una ventaja para estos frente a los estadounidenses. Esto sería problemático para muchos inversores, dado que Estados Unidos domina el mercado mundial.
Además del manido argumento sobre las valoraciones, esta es una razón más por la que creemos que los inversores deberían desconfiar de los enfoques pasivos a la hora de invertir en renta variable global en la actualidad.
¿Por qué la estanflación supone un reto para las empresas y los inversores?
El bajo crecimiento es perjudicial para las ventas, ya que tanto las empresas como los consumidores se ven obligados a apretarse el cinturón. La demanda es débil y la elevada inflación agrava aún más la situación. En una economía boyante, las empresas pueden repercutir el aumento de los costes de producción a los consumidores. Cuando la demanda ya es débil, esto no resulta tan fácil. En cambio, los márgenes de beneficio de las empresas suelen verse afectados, lo que ejerce una presión a la baja adicional sobre los resultados.
Además de debilitar los fundamentales empresariales, también se ve mermada la capacidad de los bancos centrales para estimular la demanda mediante recortes de los tipos de interés. Cuando la inflación es alta, los bancos centrales suelen preferir tipos de interés más altos para controlarla, no más bajos. Y unos tipos más altos corren el riesgo de agravar el «estancamiento». Pero si recortaran los tipos, se correría el riesgo de que la inflación se disparara aún más. No hay respuestas fáciles.
¿Cómo se comportan las acciones durante la estanflación?
En este análisis, hemos definido la estanflación de forma bastante simplificada: un crecimiento del producto interior bruto (PIB) real inferior a la media de los diez años anteriores y una inflación del índice de precios al consumo (IPC) superior a su media de diez años. Al simplificar el análisis, podemos examinar el comportamiento del mercado a lo largo de los últimos casi 100 años. En lo que respecta al análisis de la rentabilidad sectorial, este abarca el periodo desde 1974.
Comparamos utilizando medias de 10 años en lugar de tasas fijas de crecimiento e inflación porque lo que los inversores han percibido como bajo crecimiento o alta inflación no es constante a lo largo del tiempo. Depende de a qué hayan estado acostumbrados. Se trata de una definición menos estricta de estanflación que aquellas que exigen que haya habido una recesión (crecimiento negativo).
Como cabría esperar en el contexto descrito anteriormente, a las acciones les suele costar más subir durante los años de estanflación en comparación con otros entornos.
Según los datos disponibles desde 1926, la rentabilidad real media anual en un año de estanflación ha sido de alrededor del 0%. Este porcentaje es inferior al que los inversores suelen esperar de la renta variable a largo plazo, pero alcanzar niveles cercanos a la inflación en un entorno de alta inflación no es un mal resultado. Además, en aproximadamente la mitad de esos años, generaron una rentabilidad real positiva. Y, cuando estas rentabilidades reales han sido positivas, los resultados han tendido a ser sólidos, generando una media de alrededor del 16%. En aras del equilibrio, cabe señalar que, cuando fueron negativas, registraron una media del –14%.
Gráfico 1: Las acciones obtienen buenos resultados en aproximadamente la mitad de los entornos de estanflación; por lo que aunque su rentabilidad es inferior a la de otros periodos, no deben descartarse este tipo de inversión
Rentabilidad real de las acciones estadounidenses cuando la inflación y el crecimiento se sitúan por encima o por debajo de su media de los últimos 10 años; datos de los años naturales 1926-2025 (número de ocasiones entre paréntesis).
Los resultados pasados no son indicativos de los resultados futuros y es posible que no se repitan.
La mitad de todos los resultados se situaron dentro de la zona sombreada en azul, con una cuarta parte por encima y otra cuarta parte por debajo.
HighInfl = inflación superior a la media de los 10 años anteriores, HighGrowth = PIB real superior a la media de los 10 años, y viceversa para LowInfl y LowGrowth. Basado en el análisis de datos sobre acciones estadounidenses de 1926 a 2025. Dado que se utilizan los primeros 10 años para calcular las medias de los primeros 10 años, esto da lugar a 90 años en los que se realiza una evaluación de la situación económica. Renta variable representada por el Ibbotson® SBBI® US Large-Cap Stocks hasta 2024, el S&P 500 a partir de entonces; efectivo representado por el Ibbotson® SBBI® US (30-Day) Treasury Bills hasta 2024, y el tipo de interés a un mes de vencimiento constante del Tesoro de EE. UU. a partir de entonces. Datos hasta diciembre de 2025. Fuente: Morningstar Direct, consultado a través del CFA Institute, LSEG Datastream, S&P y Schroders.
Si comparamos los resultados con los obtenidos por el efectivo, las acciones salen mejor paradas, ya que suelen obtener mejores resultados que el efectivo (en 10 de los 17 años de estanflación). Puede que este sea un momento más arriesgado de lo habitual para las acciones, pero también puede ser un momento arriesgado para mantener el dinero en efectivo.
Además, el análisis estadístico de la rentabilidad de las acciones frente al efectivo en los años de estanflación, en comparación con el resto del tiempo, indica que no hay una diferencia significativa (en sentido estadístico). En otras palabras, cualquier diferencia podría deberse a ruido aleatorio más que a una relación significativa.
No es necesario que se produzca una caída previa ni recortes de tipos para que las acciones tengan un buen comportamiento
Vale la pena preguntarse si existen condiciones económicas y de mercado que hayan sido necesarias para respaldar a la renta variable en estos resultados más favorables, con el fin de facilitar la toma de decisiones de inversión en la actualidad. El número de años de estanflación en los que se generó una rentabilidad real positiva fue reducido, solo ocho (1967, 1971, 1975, 1979, 1980, 2006, 2007, 2009), por lo que debemos ser muy cautelosos a la hora de hacer afirmaciones rotundas. Pero ese no es el objetivo aquí. Los datos muestran que, incluso en esta pequeña muestra, ha habido una amplia variedad de contextos (Gráfico 2) que aún permiten extraer algunas conclusiones:
- No es necesario que el mercado haya caído el año anterior, es decir, que la buena rentabilidad sea debida a un repunte. En la mayoría de los casos, los buenos resultados se mantuvieron un año después de que las rentabilidades reales se mostraran positivas (penúltima columna del gráfico 2).
- No es necesario que se hayan recortado los tipos de interés. Evaluamos esto comparando las rentabilidades en efectivo con los resultados obtenidos en el año anterior (una cifra más baja implica que se recortaron los tipos). En 1979, 1980 y 2006 subieron los tipos, y en 2007 se mantuvieron prácticamente estables (última columna del gráfico 2).
Gráfico 2: Las rentabilidades reales positivas (y negativas) durante la estanflación no dependen del comportamiento del mercado en el año anterior ni de las bajadas de tipos
Años naturales en los que la inflación se situó por encima y el crecimiento por debajo de sus medias a 10 años, 1926-2025.
Los resultados pasados no son indicativos de los futuros y es posible que no se repitan.
Las cifras se muestran redondeadas. Los años naturales que se muestran son aquellos en los que tanto el crecimiento del PIB real fue inferior a la media de los 10 años anteriores como la inflación del IPC fue superior a su media de 10 años. Basado en el análisis de datos sobre acciones estadounidenses de 1926 a 2025. Dado que se utilizan los primeros 10 años para calcular las medias de los primeros 10 años, esto da lugar a un periodo de 90 años a la hora de realizar una evaluación de la situación económica. Renta variable representada por el Ibbotson® SBBI® US Large-Cap Stocks hasta 2024, el S&P 500 a partir de entonces; efectivo representado por el Ibbotson® SBBI® US (30 días) Treasury Bills hasta 2024, y el tipo de interés a un mes de vencimiento constante del Tesoro de EE. UU. a partir de entonces. Datos hasta diciembre de 2025. Fuente: Morningstar Direct, consultado a través del CFA Institute, LSEG Datastream, S&P y Schroders.
No hay motivos históricos por los que los inversores deban esperar una caída de las acciones, incluso si entramos en una fase de estanflación. Puede haber menos convicción de que se obtendrán fuertes rentabilidades, pero tampoco es apropiado predecir el fin del mundo.
¿Hay algunos segmentos del mercado que obtienen mejores resultados que otros durante la estanflación?
Los datos sectoriales solo están disponibles desde 1974, lo que reduce el número de años de estanflación que podemos analizar. Además, los propios sectores han cambiado mucho con el tiempo. Los servicios de comunicaciones solían ser empresas de telecomunicaciones, como AT&T, mientras que hoy en día Alphabet (Google) y Meta juntas representan casi tres cuartas partes del sector en términos de capitalización bursátil (a 28 de febrero de 2026). Por lo tanto, las conclusiones del análisis histórico deben tomarse con mayor cautela y complementarse con un juicio cualitativo.
Gráfico 3: Los resultados sectoriales son dispares durante los periodos de estanflación
Rentabilidad real de la renta variable sectorial en EE.UU. cuando la inflación se sitúa por encima y el crecimiento por debajo de su media de los últimos 10 años, 1974-2025, datos por año natural.
Las cifras se muestran redondeadas. Basado en el análisis de datos de los sectores del mercado de renta variable estadounidense entre 1974 y 2024. Los años naturales indicados son aquellos en los que tanto el crecimiento del PIB real fue inferior a la media de los diez años anteriores como la inflación del IPC fue superior a su media de diez años. Basado en los índices sectoriales de Datastream para EE. UU. Fuente: LSEG Datastream y Schroders. La rentabilidad pasada no es indicativa de la futura y puede que no se repita.
Aunque hay que tener en cuenta las salvedades mencionadas anteriormente, muchas de estas divergencias resultan intuitivas:
- Los sectores defensivos, como los servicios públicos y los productos básicos de consumo, obtienen resultados relativamente buenos, ya que la demanda es menos sensible al ciclo económico.
- Las empresas del sector energético y de materiales suelen obtener buenos resultados porque los altos precios de las materias primas han sido a menudo una de las causas de la elevada inflación durante los periodos de estanflación, tal y como ocurre actualmente.
- El sector salud también se clasificaría normalmente como un sector defensivo (su rentabilidad es, en promedio, menos variable que la del mercado en general), por lo que resulta interesante que su rentabilidad haya sido decepcionante cuando el crecimiento ha sido bajo y la inflación alta durante el periodo 1974-2025. Es posible analizar este sector a lo largo de un periodo histórico más amplio (desde 1927) utilizando una fuente alternativa: la biblioteca de datos elaborada por el prestigioso académico Kenneth French. Esto no es posible para todos los demás sectores de forma sistemática. Cuando lo hacemos, la rentabilidad del sector sanitario concuerda más con la intuición. Obtuvo buenos resultados en los episodios de estanflación de los años 40, 50, 60, 70, 80 y 90, pero no tan buenos en la década de 2000. Su rentabilidad superior media en un año de estanflación durante este periodo más largo ha sido del 4%. Esto nos permite adoptar una visión más positiva sobre la rentabilidad del sector en los periodos de estanflación de lo que sugeriría la tabla anterior. Al final de este artículo se ofrece una comparación de los resultados obtenidos con los dos conjuntos de datos.
- Los denominados «activos reales», como el sector inmobiliario, pueden obtener resultados relativamente buenos, pero este sector también presenta una de las mayores variaciones en los resultados. En lo que respecta a las inversiones individuales, la rentabilidad depende del segmento del mercado inmobiliario, la duración del contrato de alquiler y su posible vinculación con la inflación, el perfil de vencimiento de la deuda y otros factores. Los inversores inmobiliarios deben comprender el riesgo operativo que suponen sus inquilinos en caso de que entremos en una fase de estanflación.
- El sector de consumo discrecional suele obtener peores resultados que el de consumo básico, ya que los particulares recortan el gasto en productos no esenciales.
- Los servicios de IT y de comunicaciones también presentan un histórico deficiente. Esto se debe a una combinación de debilidad de la demanda junto con el aumento de los costes de suministro, pero también a los efectos sobre las valoraciones. Las empresas de IT, especialmente las orientadas al crecimiento, tienden a tener elevadas relaciones precio-beneficio (P/E), ya que los inversores esperan unos beneficios futuros sólidos. El aumento de los tipos de interés que suele acompañar a la estanflación reduce el valor actual de los beneficios futuros, lo que afecta con especial dureza a las acciones de crecimiento, como las empresas de IT. Esto también es relevante para las empresas de servicios de comunicaciones actuales. Una posible diferencia para estas grandes empresas de crecimiento es que muchas son muy rentables y tienen escala global. Aunque han aumentado significativamente su endeudamiento para financiar el gasto de capital, la mayoría también cuenta con balances sólidos; por ejemplo, la cobertura de intereses es superior a la de un emisor medio de bonos con calificación de inversión.
- Los resultados financieros han sido deficientes. A menudo, durante la estanflación, las curvas de rendimiento se invierten (pasan de su forma habitual ascendente —en la que los rendimientos a más largo plazo son más altos que los de corto plazo— a una descendente, en la que ocurre lo contrario). Esto sucede porque los bancos centrales mantienen altos los tipos a corto plazo para controlar la inflación, mientras que el mercado descuenta que estos bajarán con el tiempo. La compra de bonos del Estado como «refugio seguro» también puede ser un factor que empuje a la baja las tasas de rendimiento a más largo plazo. Las curvas de rendimiento invertidas perjudican la rentabilidad bancaria, ya que los tipos de interés a corto plazo que los bancos deben pagar por los depósitos superan los tipos a largo plazo que obtienen como ingresos por los préstamos. Los bancos también pueden tener que hacer frente al aumento de los impagos de los prestatarios y a la débil demanda de crédito. Una diferencia actual es que las curvas de rendimiento se han vuelto más pronunciadas recientemente, a medida que el mercado asimila una mayor inflación futura y las expectativas de un aumento de la emisión de bonos del Estado en los próximos años. Esto ayudó a que el sector financiero obtuviera buenos resultados en 2025. Las expectativas de desregulación del sector bancario también podrían respaldar la rentabilidad. Hasta aquí todo bien, pero las graves preocupaciones sobre el crecimiento podrían provocar fácilmente una caída de los rendimientos a largo plazo, lo que pondría en riesgo estos resultados.
Aunque muchos de estos datos son intuitivos, es importante volver a destacar el reducido tamaño de la muestra. Cuando realizamos pruebas estadísticas (véase el apéndice), los únicos sectores en los que la rentabilidad resulta significativamente diferente durante los años de estanflación son los de materiales y finanzas.
¿Hay algún mercado bursátil mundial que presente una distribución sectorial más o menos favorable?
A la hora de evaluar esto, es importante complementar el análisis histórico con un análisis cualitativo basado en el contexto económico y de mercado actual.
Gráfico 4: Composición de los mercados regionales
Los resultados pasados no son indicativos de los futuros y es posible que no se repitan.
Las cifras se muestran redondeadas. La estanflación se define como un crecimiento del PIB real inferior a la media de los últimos 10 años y una inflación del IPC superior a su media de los últimos 10 años. Las rentabilidades reales medias se indican en la figura 4. EE. UU. = índice MSCI USA, Reino Unido = índice MSCI UK, UEM = índice MSCI EMU, Japón = índice MSCI Japan, MSCI ACWI = índice MSCI All Country World. Ponderaciones sectoriales a 28 de febrero de 2026. Fuente: LSEG Datastream y Schroders.
Estados Unidos destaca por su elevada exposición al sector de tecnologías de la información, que históricamente ha tenido dificultades durante los periodos de estanflación. Sus gigantes de los servicios de comunicación, Alphabet y Meta, son también empresas tecnológicas en todo menos en la clasificación sectorial. Por el contrario, la exposición de Estados Unidos a los sectores que han obtenido mejores resultados durante la estanflación es relativamente baja en términos absolutos (un 15% en total). Estados Unidos no parece un candidato a obtener una buena rentabilidad si la estanflación se convierte en una realidad.
Por un lado, el mercado europeo parecería verse perjudicado por su elevada asignación al sector industrial. Europa también ha estado en el punto de mira de las políticas de Donald Trump. Sin embargo, los planes de Alemania de aumentar el endeudamiento para impulsar el gasto en defensa e infraestructuras deberían respaldar a muchas empresas industriales europeas, especialmente dada la tendencia a «comprar productos europeos» en lugar de estadounidenses. Las sobreponderaciones en el sector de servicios públicos y las infraponderaciones en IT y servicios de comunicación también podrían resultar beneficiosas. En principio, la sobreponderación de los valores financieros es más problemática, pero, tal y como están las cosas hoy en día, estos se encuentran en una situación razonable y se benefician de una curva de tipos más pronunciada. Este será un sector al que habrá que seguir de cerca.
El Reino Unido, un mercado que durante muchos años ha sido poco apreciado por los inversores internacionales, también resulta una opción interesante. Su asignación del 16% al sector defensivo de los productos de consumo básico y del 10% al sector energético es más del doble que la de cualquier otro mercado importante. Además, apenas tiene exposición a los sectores de tecnología de la información o servicios de comunicaciones en comparación con otros mercados. Al igual que Europa, el Reino Unido tiene sobreponderación en el sector financiero. Aunque no está exento de riesgo, existe un claro potencial para que las percepciones negativas sobre la naturaleza aburrida y defensiva del mercado británico se conviertan en una ventaja. También sigue teniendo una valoración barata en comparación con los mercados extranjeros y, por lo tanto, cuenta con un punto de partida más favorable.
Japón se ve lastrado por las grandes asignaciones a los valores industriales globales, que son sensibles al comercio internacional, y a los de consumo discrecional. Estos sectores representan el 44% del índice MSCI Japan. Tampoco tiene una asignación sobreponderada en ninguno de los sectores que cabría esperar que obtuvieran una mejor rentabilidad. Se observan avances positivos en el gobierno corporativo en Japón (medidas para adoptar enfoques más favorables a los accionistas) y las valoraciones son relativamente baratas, pero el contexto global es complicado.
Las asignaciones sectoriales tampoco son especialmente favorables para la renta variable de los mercados emergentes, con sobreponderaciones en consumo discrecional, servicios de comunicación y finanzas.
Sea cual sea el mercado que se analice, siempre habrá ganadores y perdedores. La distribución por sectores puede ofrecer información útil sobre los riesgos potenciales, pero solo analizando los fundamentales de cada empresa los inversores pueden aspirar a identificar aquellas que tienen potencial para hacerlo bien y aquellas que corren el riesgo de obtener una rentabilidad inferior a la del mercado.
¿Qué significa esto en la actualidad?
El riesgo de estanflación va en aumento. Se ha escrito mucho sobre la estanflación, lo que podría provocar pánico entre los inversores de renta variable. En este artículo explicamos por qué creemos que esta preocupación puede ser exagerada. Podemos extraer cuatro conclusiones:
1. Las acciones obtienen peores resultados durante la estanflación que en otros momentos, pero la diferencia no es estadísticamente significativa. Históricamente, han superado al efectivo y han seguido el ritmo de la inflación. Puede haber menos convicción de que se obtendrán fuertes rentabilidades, pero tampoco es adecuado predecir el fin del mundo. Siempre hay motivos para preocuparse, pero es probable que los inversores a largo plazo se beneficien de mantener sus inversiones.
2. La buena rentabilidad en periodos de estanflación no depende de que el mercado haya caído previamente, es decir, experimente un repunte. Tampoco son imprescindibles las bajadas de tipos. Esto debería proporcionar cierto consuelo a los inversores en renta variable hoy en día.
3. La rentabilidad durante los periodos de estanflación varía mucho entre sectores y a lo largo de los ciclos históricos. Aunque, estadísticamente, no hay datos suficientes para extraer conclusiones firmes, podemos complementarlos con el análisis cualitativo y la intuición. Sobre esta base, los mercados de EE.UU. y Japón parecen estar más expuestos al riesgo de estanflación. Europa y el Reino Unido son opciones más interesantes. Para los inversores que siguen pasivamente el mercado global esto podría ser un inconveniente, dado que EE.UU. tiene un peso del 70% en el índice MSCI World UU. y un 62% en el MSCI ACWI. La estanflación podría favorecer que continúe la tendencia por la diversificación observada a lo largo de 2025 y principios de 2026.
4. Aunque en este artículo no hemos analizado los resultados financieros de empresas concretas, resulta evidente que, en caso de que entremos en una fase de estanflación, aumentará la variabilidad en los resultados a nivel empresarial. La solidez del balance y el poder de fijación de precios cobrarán especial importancia. A medida que disminuyan las correlaciones entre las acciones y aumente la dispersión de la rentabilidad, también debería aumentar el potencial de los gestores activos para aportar un valor añadido significativo.
Apéndice 1: Comparación de la rentabilidad del sector sanitario durante periodos de estanflación a partir de dos fuentes diferentes
Datos originales | Datos de Kenneth French | |
|---|---|---|
1946 | 36% | |
1947 | -25% | |
1957 | 39% | |
1967 | 4% | |
1969 | 31% | |
1970 | -10% | |
1971 | 9% | |
1974 | 5% | 4% |
1975 | -16% | -28% |
1979 | -4% | 1% |
1980 | -5% | -2% |
1981 | 12% | 9% |
1990 | 16% | 20% |
2006 | -11% | -8% |
2007 | 0% | -2% |
2009 | -5% | -6% |
2011 | 10% | 8% |
Mediana desde 1974 | -2% | 0% |
Promedio desde 1974 | 0% | 0% |
Promedio a largo plazo | 4% | |
Mediana a largo plazo | 5% |
El rendimiento pasado no es una guía para el futuro y puede que no se repita
Las cifras se muestran de forma redondeada. "Datos originales" es un análisis basado en los índices sectoriales de Datastream en EE. UU. 1974-2024. "Datos de Kenneth French" se basa en 12 carteras industriales de la biblioteca de datos de Kenneth French. Los años naturales que se muestran son aquellos en los que tanto el crecimiento real del PIB estuvo por debajo de la media de los últimos 10 años como la inflación del IPC estuvo por encima de la media de los últimos 10 años. Fuente: Kenneth French, LSEG Datastream y Schroders.
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