Un dólar más débil: ¿cómo afectaría a la inflación y al crecimiento mundiales?
Una caída estructural del valor del dólar tendría implicaciones de gran alcance. En este documento, analizamos lo que significaría un dólar más débil para la inflación, el crecimiento y las respuestas políticas en todo el mundo.
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El dólar estadounidense ha experimentado uno de los peores comienzos de año que se recuerdan. En términos del índice DXY, que mide el dólar frente a seis divisas principales, ha caído un 10% en lo que va de año hasta el 24 de septiembre.
Tras la venta masiva de principios de año, el dólar se ha estabilizado en los últimos meses. Sin embargo, es fácil imaginar un escenario en el que la depreciación siga avanzando., Los fundamentales del dólar, como los grandes déficits gemelos presupuestario y por cuenta corriente, y un tipo de cambio muy por encima de su media a largo plazo, podrían sentar las bases para una nueva depreciación del 20-30%. Y aunque el dólar parece sobrevalorado desde hace tiempo, la reacción de los mercados en los últimos meses a los anuncios de política estadounidense sugiere que las preocupaciones sobre la Administración Trump han sido el catalizador para que esos fundamentaless débiles comenzaran a manifestarse.
Aunque mantenemos una postura optimista sobre la economía estadounidense, una moneda más débil podría empujar la actividad hacia una situación de estanflación en EE. UU., lo que obligaría a la Reserva Federal a mantener los tipos sin cambios durante más tiempo, para disgusto de la Administración Trump. Dado que es probable que una mayor depreciación del dólar refleje una disminución del interés extranjero por los activos estadounidenses, en particular los bonos del Tesoro, es probable que suban los tipos de interés a largo plazo. Esto podría suponer un reto para la rentabilidad de la renta variable estadounidense, a pesar del probable impulso a los beneficios en el extranjero, ya que un crecimiento más lento agravaría el impacto de las condiciones financieras más restrictivas en los sectores centrados en el mercado interno.
Si bien la depreciación del dólar podría dar lugar a tipos más altos y curvas más pronunciadas en Estados Unidos, probablemente proporcionaría un impulso desinflacionista al resto del mundo, ya que las importaciones serían más baratas. Si la cuasi paridad del renminbi con el dólar también provocara una depreciación de la moneda china, la deflación de las importaciones de bienes en general podría acelerarse.
La llegada masiva de productos baratos no sería bien recibida por todos. Los gobiernos de la zona euro y de los países exportadores asiáticos —donde China está pisando cada vez más los talones a los fabricantes nacionales— podrían recurrir cada vez más al proteccionismo o al gasto fiscal para conjurar la amenaza del populismo en Francia, Alemania y Japón, por citar solo algunos de los principales mercados. Es probable que los tipos de interés oficiales sigan bajando; sin embargo, las tensiones políticas y el riesgo de una mayor expansión fiscal podrían provocar un nerviosismo continuado en el extremo más largo de las curvas de rendimiento, mientras que el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro podría ejercer una presión alcista más amplia sobre los tipos de los mercados desarrollados.
No obstante, es probable que las regiones cuya cesta de exportaciones se solapa poco con la de China experimenten el mayor impulso desinflacionista, lo que permitiría a los bancos centrales bajar aún más los tipos de interés para impulsar el crecimiento económico; en otras palabras, la situación ideal (unas condiciones económicas ni demasiado calientes ni demasiado frías) podría volver a los mercados emergentes. Latinoamérica destaca como la región con más probabilidades de beneficiarse de una mejora en los términos de intercambio, y podría experimentar un mercado alcista sostenido, especialmente si la apreciación de la moneda va acompañada de mayores entradas de capital para financiar los déficits externos y aliviar las restricciones de oferta.
Estados Unidos: la debilidad del dólar aumenta el riesgo de resurgimiento de la inflación
Una moneda débil suele plantear riesgos de estanflación para la economía que la emite. A medida que las importaciones se encarecen, la inflación tiende a aumentar, las condiciones financieras se endurecen y el crecimiento económico se ralentiza. Esta dinámica es especialmente preocupante cuando la depreciación es significativa y persistente. Estados Unidos tiene características estructurales que le proporcionan cierto aislamiento de los efectos directos de la depreciación de la moneda. En primer lugar, es una economía relativamente cerrada, en la que las importaciones solo representan alrededor del 10% del consumo privado.
En segundo lugar, Estados Unidos se ha transformado en un exportador neto de algunas materias primas, en particular el petróleo, gracias a la revolución del esquisto. Además, dado que las materias primas se cotizan generalmente en dólares, el impacto del tipo de cambio también es moderado.
A pesar de estos factores aislantes, una gran depreciación del dólar seguiría teniendo consecuencias inflacionistas.
Los datos históricos muestran que una depreciación del 20% del dólar podría provocar un aumento significativo de los precios de las importaciones, lo que podría añadir un 0,6% a la inflación general. Esta estimación ni siquiera tiene en cuenta la presión inflacionista adicional que prevemos que ejercerán los aranceles.
Es más, el buen comportamiento de la economía estadounidense en los últimos años significa que los riesgos de efectos secundarios derivados de la inflación importada son elevados. Con una brecha de producción positiva y un nivel de empleo casi pleno, las presiones inflacionistas del sector de bienes podrían extenderse al sector de servicios, si los trabajadores pueden exigir salarios más altos en respuesta a la contracción de los ingresos reales.
Un dólar más débil sería un impulso deflacionario para el resto del mundo
La consecuencia más inmediata de un dólar más débil sería su impacto en los precios de las importaciones. Esto variaría según la región y la economía y podría desencadenar diferentes respuestas políticas.
El patrón es complejo debido a la dependencia de los diferentes países de las importaciones y los ingresos por exportaciones: en muchos casos, las economías individuales experimentarían efectos tanto beneficiosos como perjudiciales.
Una complicación adicional surge a través de la paridad flexible del renminbi con el dólar. Si la depreciación del dólar se refleja en el renminbi frente a otras monedas, podría haber aún más presión a la baja sobre los precios de las importaciones procedentes de China. Esto se analiza con más detalle a continuación.
El punto de partida más obvio es el impacto en el precio de los productos básicos de consumo, como los alimentos y la energía. Dado que los productos básicos tienden a cotizarse en dólares, si todas las demás variables se mantienen constantes, un dólar más débil reduce el precio de las materias primas en moneda local.
El impacto desinflacionario suele ser más fuerte en los mercados emergentes. Los alimentos y la energía suelen representar una parte relativamente importante de la cesta de precios al consumo en los países emergentes, desde alrededor del 30% en América Latina hasta más del 50% en la India, lo que significa que pueden tener un impacto importante en la trayectoria de la inflación. Como resultado, una depreciación del 20% del dólar podría reducir la tasa media de inflación de los alimentos en los mercados emergentes en alrededor de un 1,2% y reducir la inflación de la energía en otro 1,4%. En conjunto, solo los efectos de los alimentos y la energía podrían reducir en alrededor de un 0,5% la tasa media de inflación general de los mercados emergentes, que se situó en el 3,2% en mayo de 2025.
Una menor inflación debido a la apreciación de la moneda abriría la puerta a que los bancos centrales de los mercados emergentes flexibilizaran aún más su política monetaria. Muchos siguen aplicando tipos de interés elevados tras la crisis inflacionista provocada por la COVID-19 y tendrían un amplio margen para recortar los tipos si la inflación se situara por debajo de las expectativas, lo que mejoraría las perspectivas de crecimiento.
Sin embargo, sería erróneo suponer que los mercados desarrollados tampoco se beneficiarían de una menor inflación de los precios de las materias primas. Como quedó patente tras la invasión de Ucrania por parte de Rusia en 2022, las principales economías son vulnerables a las fluctuaciones de los precios de las materias primas. Por ejemplo, la zona euro importa aproximadamente el 60% de su consumo energético, principalmente combustibles fósiles cuyo precio se fija en dólares. Un euro más fuerte reduce directamente el coste de estas importaciones, lo que se traduce en una disminución de la factura energética para los hogares y las empresas manufactureras.
Dado que la energía representa el 10% de la inflación general de los precios al consumo (IPC) de la zona euro, este alivio impulsado por la moneda ya se refleja en las moderadas lecturas de la inflación energética. Y la situación es similar en el Reino Unido, donde el aumento de los precios del gas, junto con el límite máximo de los precios de la energía, ha provocado una prolongada contracción de los ingresos reales debido al mayor coste de los servicios públicos.
Es probable que la inflación energética europea se mantenga baja
Si añadimos el efecto del renminbi y los problemas de exceso de capacidad de China...
La gestión flexible del tipo de cambio del renminbi frente al dólar estadounidense significa que un dólar más débil tiende a traducirse en importaciones más baratas de productos manufacturados chinos. Si la depreciación del dólar se refleja en los tipos de cambio cruzados del renminbi frente a otras monedas, es probable que se produzca una mayor presión a la baja sobre los precios de los productos básicos.
Es probable que el impulso desinflacionista de los movimientos del tipo de cambio se vea reforzado por los continuos problemas de China con el exceso de capacidad industrial y la débil demanda interna. El desequilibrio entre la oferta y la demanda significa que el índice de precios al productor (IPP) de China está estancado en la deflación y muy por debajo de la inflación de los costes de los insumos que implican los precios de las materias primas. Esta divergencia subraya la presión deflacionista que China está exportando al resto del mundo. Y dado que nuestro análisis sugiere que China podría estar solo a mitad de camino de su crisis inmobiliaria deflacionista, es probable que el exceso de capacidad siga pesando sobre los precios de producción durante algún tiempo.
... y es posible que veamos respuestas proteccionistas en varios frentes.
El contexto más proteccionista del comercio mundial significa que es poco probable que la deflación de China se exporte de manera uniforme a todo el mundo. Los responsables políticos de los mercados más amenazados por el dumping de productos baratos por parte de las empresas chinas son cada vez más propensos a erigir barreras para proteger la industria nacional.
Para determinar dónde es probable que la política comercial sea menos proteccionista —y dónde podría ser más fuerte el impulso desinflacionista procedente de China—, hemos elaborado un índice de similitud de las exportaciones. Este índice utiliza datos comerciales de nivel HS2 de 28 economías importantes en 2024.
El siguiente mapa de calor destaca en azul oscuro los países que tienen las cestas de exportación más similares. El color amarillo significa que las cestas de exportación muestran poca coincidencia.
Los países con poca coincidencia en sus exportaciones con China son los que probablemente se beneficien más de las importaciones baratas.
Quizás no sea sorprendente que los mercados emergentes exportadores de materias primas de América Latina, África y Oriente Medio sean los que menos se solapan con China. Al suponer una amenaza relativamente menor para la industria nacional, estos países son los que más se beneficiarán de los productos chinos más baratos, lo que mejoraría los términos de intercambio, reduciría la inflación y favorecería el crecimiento de los ingresos reales.
En Europa, por el contrario, el debilitamiento del dólar ya está revelando vulnerabilidades subyacentes, especialmente en los sectores impulsados por las exportaciones, que pueden enfrentarse a dificultades debido a la reducción de la competitividad de los precios.
Esto se evidencia en el gráfico siguiente, que muestra que la apreciación del tipo de cambio real ponderado por el comercio tiende a provocar un descenso de las exportaciones alemanas fuera de la zona euro.
Tipo de cambio real efectivo y exportaciones alemanas
La apertura de la zona euro la hace sensible a las fluctuaciones del tipo de cambio. Dentro de la zona euro, Alemania está especialmente expuesta, ya que más del 40% de su PIB está vinculado al comercio de bienes con países fuera de la zona euro, una cifra significativamente superior a la de España (30%) y Francia (22%).
Si no se protege la base manufacturera, se podrían producir pérdidas de empleo en regiones industriales clave, lo que alimentaría el sentimiento populista, especialmente en países como Alemania e Italia, donde la industria manufacturera sigue siendo una importante fuente de empleo. Los partidos populistas también podrían ganar terreno en Francia, donde los riesgos fiscales son elevados debido a la mala dinámica de la deuda.
Algo similar ocurre en Japón y otras economías asiáticas orientadas a la exportación. La intensa competencia de China hace que sea poco probable que los gobiernos permitan el dumping generalizado de productos manufacturados en detrimento de la industria local.
De entre los mercados desarrollados, el Reino Unido es quizás el menos propenso a volverse cada vez más proteccionista. Aunque, sobre el papel, el Reino Unido tiene un solapamiento significativo con la industria china, su base manufacturera es relativamente pequeña. Las exportaciones de servicios son más importantes, y el contexto de estanflación del Reino Unido significa que se beneficiaría significativamente de un impulso de los términos de intercambio gracias a unas importaciones más baratas.
Flujos de capital: el segundo motor
La segunda parte de la historia son los flujos de capital. El doble déficit de Estados Unidos —fiscal y por cuenta corriente— significa que incluso una modesta disminución de las entradas de capital extranjero podría debilitar el dólar. Pero si el capital también se reasigna a los mercados emergentes, como se observó durante el mercado alcista de principios de la década de 2000, el impacto podría ser considerable.
Hay motivos para dudar de que los mercados emergentes vayan a recibir una rápida afluencia de capital durante varios años. Más allá de la demografía de la India y del potencial de reorganización de las cadenas de suministro mundiales, no existe una narrativa de crecimiento estructural sólida que pueda compararse con la industrialización de China, que sustentó el auge de los mercados emergentes a principios de la década de 2000.
El aumento de los rendimientos de los bonos en los mercados desarrollados también podría obstaculizar los flujos de capital hacia los mercados emergentes, especialmente si los gobiernos permiten que las fuerzas del mercado reajusten al alza las curvas de rendimiento en respuesta a las preocupaciones fiscales. Históricamente, los flujos de capital a corto plazo hacia los mercados emergentes han coincidido con descensos de los tipos de interés a largo plazo en los mercados desarrollados. Aunque el interés de los inversores extranjeros por activos como los bonos del Tesoro estadounidense parece haber disminuido, podrían volver a preferirlos frente a los mercados emergentes si los rendimientos suben considerablemente.
No obstante, los movimientos en los rendimientos de los bonos de los mercados desarrollados no son el único factor que impulsa los flujos hacia los mercados emergentes, y cabe destacar que los altos tipos de interés nominales y reales, que se sitúan muy por encima de las medias a largo plazo, ofrecen un valor atractivo en el mundo emergente. Las entradas de capital podrían comprimir los tipos reales esperados hacia (o incluso más allá) de las medias a largo plazo, especialmente en América Latina, donde las valoraciones son atractivas.
Los precios de los tipos de interés reales son atractivos en los mercados emergentes
Tipo de interés implícito en el mercado a un año vista – Previsión de inflación consensuada a un año vista
La ausencia de una «buena historia» que ayude a unificar plantea dudas sobre la durabilidad de un posible repunte de los mercados emergentes. Sin una narrativa convincente, se corre el riesgo de que se convierta en un rebote al estilo de la crisis financiera post-global, en lugar de un mercado alcista que dure una década.
Sin embargo, las etapas iniciales de cualquier reasignación de capital a los mercados emergentes podrían seguir teniendo efectos poderosos, en particular en aquellos mercados emergentes caracterizados por restricciones de oferta. Estos suelen ser los mercados emergentes que, por diversas razones estructurales, tienen tasas de ahorro nacional deprimidas que se traducen en tasas de inversión relativamente bajas. En estas economías, los estallidos de demanda (a menudo impulsados por los ciclos monetarios y crediticios) se ven rápidamente sofocados por el aumento de la inflación y el consiguiente endurecimiento de la política monetaria.
Las economías con restricciones de oferta suelen ser aquellas que presentan una inflación relativamente alta y un bajo crecimiento del PIB real, o grandes déficits por cuenta corriente financiados por entradas de capital a corto plazo a través de la cartera y «otros» canales.
El retorno de las entradas de capital podría crear un entorno «Goldilocks» a corto plazo, en el que los mercados emergentes con restricciones de oferta pudieran registrar déficits por cuenta corriente más elevados y disfrutar de un periodo más prolongado de crecimiento no inflacionista.
Si este escenario se materializara, sentaría las bases para un mercado alcista en los mercados financieros emergentes. Las monedas más fuertes, la caída de la inflación, el crecimiento más rápido y la política monetaria acomodaticia de los bancos centrales podrían ser especialmente beneficiosos en mercados emergentes con restricciones de oferta, como Sudáfrica, Indonesia, Turquía y gran parte de América Latina.
Resumiendo
La fortaleza del dólar ha tenido amplias repercusiones en el crecimiento mundial, la inflación, los flujos de capital y los precios de los activos. Este año, el dólar está en camino de registrar la mayor caída de su valor desde al menos el año 2000. Se está cuestionando si esta tendencia continuará. Aunque hay opiniones divergentes, incluso dentro de Schroders, por poner un ejemplo, nuestro propio equipo de deuda de mercados emergentes cree que no es descabellado pensar en una caída adicional del 20%.
En este contexto, tiene sentido que todos los inversores evalúen lo que tal caída podría significar para el crecimiento, la inflación y los tipos de interés en todo el mundo. No es una cuestión sencilla, ya que hay que tener en cuenta importantes consideraciones como los efectos de segundo orden y las respuestas políticas. Sin embargo, creemos que podría haber claros ganadores y perdedores.
Región | Factor | Detalles |
|---|---|---|
EE.UU. | Inflación más alta | Aumento de los precios de las importaciones con riesgo de efectos secundarios debido a la escasez de mano de obra. |
Crecimiento más débil | La inflación erosiona los ingresos reales; condiciones financieras más restrictivas. | |
Tipos de interés/rendimientos de los bonos más altos | Menos recortes de tipos en relación con la referencia | |
Consideraciones adicionales importantes | La mala dinámica de la deuda mantiene la presión alcista sobre el extremo largo de la curva de rendimiento, especialmente si se aceleran las salidas de capital. | |
Europa | Inflación más baja | Una moneda más fuerte reduce los precios de importación de las materias primas. Si el renminbi, vinculado al dólar, también se debilita, se producirá una mayor desinflación, lo que provocará una afluencia de productos chinos baratos. |
Crecimiento mixto | Los exportadores tendrían dificultades debido al fortalecimiento de la moneda y a la competencia más intensa de China. Algunas economías nacionales se benefician de una menor inflación y tipos de interés más bajos. | |
Tipos de interés/rendimientos de los bonos más bajos | Una menor inflación crearía margen para nuevas bajadas de tipos por parte del BCE. Posible contagio del mercado de bonos del Tesoro a los tipos de interés a largo plazo en países soberanos débiles, como Francia. | |
Consideraciones adicionales importantes | Una competencia comercial aún más intensa por parte de China podría aumentar el riesgo político. Se podrían levantar barreras comerciales para proteger la industria nacional. La presión continua sobre la base manufacturera podría alimentar el populismo. | |
China | Inflación más baja | Disminución de la inflación importada. Posibilidad de un exceso de capacidad aún mayor si mercados como el europeo levantan barreras comerciales. |
Crecimiento más débil | Las exportaciones se resienten ante la ralentización del crecimiento estadounidense. La deflación actual anula los beneficios de la bajada de los precios de las importaciones. | |
Tipos de interés/rendimientos de los bonos aún más bajos | Un crecimiento más débil y una inflación más baja empujarían los tipos de interés más cerca del límite cero. | |
Consideraciones adicionales importantes | Las barreras comerciales y una mayor deflación podrían obligar al gobierno a aplicar más medidas de estímulo. | |
Emergentes sin China | Inflación más baja | Las importaciones de productos básicos baratos tienen un mayor impacto en el IPC de los mercados emergentes. Los productos manufacturados baratos procedentes de China reducen la inflación subyacente. |
Crecimiento | Posible escenario Goldilocks. Podría atraer mayores entradas de capital, lo que permitiría a las economías emergentes con restricciones de oferta registrar déficits por cuenta corriente más elevados y disfrutar de un período más prolongado de crecimiento no inflacionario. | |
Tipos de interés más bajos/rendimientos de los bonos | La menor inflación facilita la reducción de los tipos de interés. En muchos casos, los tipos comienzan en niveles elevados. | |
Consideraciones adicionales importantes | Las economías emergentes orientadas a la exportación podrían tener un desempeño inferior al esperado debido a la menor demanda estadounidense, el fortalecimiento de las monedas y la competencia más intensa de China. Los exportadores de materias primas podrían ser los grandes ganadores debido al fuerte impulso deflacionario. | |
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