Vulnerabilidad de la deuda estadounidense: ¿cómo se compara EE.UU. con los mercados emergentes?
Schroders lleva décadas desarrollando un modelo eficaz para detectar señales de alerta tempranas de una crisis de deuda en los mercados emergentes. En este artículo se aplica el mismo análisis a EE.UU.
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Las presiones al alza sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. se han intensificado, aunque, hasta ahora, la revalorización se ha producido de forma ordenada. Seguimos evaluando el riesgo de que estas presiones puedan derivar en un ajuste más desordenado, lo que podría desencadenar graves perturbaciones en los mercados financieros mundiales.
La noticia alentadora es que los bonos y las divisas de los mercados emergentes han seguido demostrando una notable resiliencia a pesar de los vientos en contra procedentes del mercado de deuda pública estadounidense (gráfico 1). Anteriormente hemos detallado los factores que sustentan esta resiliencia y explicamos por qué la deuda de los mercados emergentes, especialmente el sector de la deuda en moneda local, debería seguir superando con fuerza. Como inversores en mercados emergentes, seguimos evaluando el riesgo de que las presiones al alza sobre los rendimientos estadounidenses puedan extenderse a los activos de los mercados emergentes. Consideramos que este es el principal riesgo exógeno en el horizonte que, hasta ahora, no ha puesto en entredicho nuestra visión optimista sobre las perspectivas de varios mercados emergentes, gracias a sus marcos de política favorables, a las condiciones macroeconómicas estables y a valoraciones que siguen resultando atractivas en algunos segmentos de esta clase de activos.
Figura 1 – Rendimientos de mercados desarrollados y mercados emergentes
Fuente: LSEG DataStream, Schroders Economics Group, 7 de septiembre de 2026
Es evidente que nos estamos acercando a una fase crítica del ciclo de los bonos soberanos de EE.UU. y de los mercados desarrollados. Los indicadores de valoración tradicionales sugieren que los bonos del Tesoro Estadounidense a 10 años presentan actualmente una infravaloración significativa, con rendimientos reales ex ante en niveles históricamente elevados.
Nuestros indicadores técnicos también apuntan a que los bonos del Tesoro Estadounidense de larga duración presentan niveles de sobreventa y una participación extremadamente baja. Al mismo tiempo, las tendencias recientes de crecimiento en EE.UU. y a nivel mundial se mantienen sólidas, pero no muestran signos claros de sobrecalentamiento que, normalmente, desencadenarían un nuevo episodio de tensión en el mercado de bonos. En este contexto, podría decirse que los bonos soberanos de EE.UU. y de los mercados desarrollados deberían empezar a estabilizarse, (especialmente teniendo en cuenta la posibilidad de un breve repunte contrario a la tendencia de los bonos estadounidenses), que podría verse impulsado por los esfuerzos continuos del Tesoro estadounidense para contener la subida de los rendimientos.
Más allá de estas dinámicas técnicas a corto plazo, el principal motivo de preocupación a largo plazo es el cambio decisivo del mercado hacia un escrutinio de la credibilidad de la política estadounidense, con el riesgo cada vez mayor de que los acontecimientos actuales puedan derivar en una auténtica crisis fiscal. En ausencia de medidas creíbles para consolidar la posición fiscal, es poco probable que los recientes esfuerzos del secretario del Tesoro para estabilizar los rendimientos tengan éxito más allá de las próximas semanas. De hecho, sin un marco de fiscal convincente, estos esfuerzos podrían, por el contrario, atraer aún más la atención sobre la dinámica extremadamente desfavorable de oferta y demanda en el segmento a largo plazo del mercado de bonos estadounidense, erosionando aún más la confianza tanto en el Tesoro como en la Reserva Federal.
En este informe, basándonos en nuestro modelo de vulnerabilidad de países de Schroders de larga trayectoria (Schroders Country Vulnerability Model), reevaluamos la situación actual de EE.UU. y la comparamos con la de los principales mercados emergentes. Esta comparación proporciona un marco útil para identificar y supervisar las señales de alerta tempranas de una posible crisis.
Cabe destacar que el umbral para que se produzca una crisis de balanza de pagos y/o fiscal en EE.UU. es, sin duda, considerablemente más elevado que en cualquier otro país, dada la condición del dólar estadounidense como divisa de reserva. El propio dólar también constituye un potente mecanismo de ajuste: puede debilitarse o ser debilitado, con consecuencias inmediatas relativamente limitadas para la economía estadounidense, contribuyendo así al reequilibrio de las cuentas externas del país, mientras que la deuda podría acabar monetizándose mediante una nueva expansión significativa de la oferta monetaria. En nuestra opinión, es probable que este sea el resultado final de la actual dinámica fiscal y monetaria en Estados Unidos.
Aplicación del análisis de deuda de mercados emergentes de Schroders a EE. UU.
A finales de la década de 1990, basándonos en nuestra experiencia con las crisis de los mercados emergentes de aquel periodo, nuestro equipo comenzó a desarrollar un modelo de vulnerabilidad de países diseñado para identificar y puntuar los indicadores de alerta temprana de crisis de balanza de pagos y/o de deuda. A lo largo de los últimos 26 años, este marco nos ha proporcionado información valiosa y nos ha ayudado a afrontar varias crisis soberanas en mercados emergentes y perturbaciones en los mercados, incluidas la crisis financiera mundial y las crisis de deuda de la zona euro.
Nuestro modelo de vulnerabilidad de países se centra principalmente en la dinámica de liquidez a la que se enfrentan los emisores soberanos y del sector privado. La historia demuestra que unos ratios elevados de deuda respecto al PIB, por sí solos, no son necesariamente indicadores fiables de una crisis. Si nos basáramos únicamente en este indicador, Estados Unidos y varias economías desarrolladas ya habrían sufrido profundas crisis fiscales. Contamos con experiencia en muchos países que han mantenido niveles de deuda muy elevados durante períodos prolongados y que, en ciertos casos, incluso han superado estas dificultades gracias a una combinación de un crecimiento más sólido y equilibrado, junto con la recuperación de la competitividad comercial.
Por el contrario, algunos países con ratios deuda/PIB relativamente bajos se han visto, en ocasiones de forma sorprendente, arrastrados a crisis de deuda y de balanza de pagos como consecuencia de restricciones de liquidez soberana a corto plazo, a menudo agravadas por una fuerte dependencia de la financiación extranjera a corto plazo (capital especulativo).
Figura 2 - Modelo de vulnerabilidad de países de Schroders: ¿qué grado de vulnerabilidad presenta EE.UU.?
Fuente: Schroders, Bloomberg, LSEG Data and Analysis, 31 de agosto de 2026
Como se muestra en el gráfico 2, a la hora de evaluar la vulnerabilidad soberana, nos centramos, por tanto, en seis factores de alerta temprana que consideramos indicadores más fiables de crisis. A cada factor se le asigna una puntuación que va de -2, que indica una vulnerabilidad muy alt, a +2, que indica una vulnerabilidad baja, lo que da lugar a una puntuación de riesgo total que oscila entre -12 y +12.
El gráfico 2 muestra que Estados Unidos presenta actualmente una puntuación global de vulnerabilidad de -1, lo que lo sitúa claramente en la fase de "carrera a ciegas" del ciclo macroeconómico, aunque aún no se encuentra en el rango de puntuaciones de -2 a -4 que nuestro análisis histórico ha asociado con un riesgo muy elevado de crisis. Los factores que contribuyen a esta puntuación global de vulnerabilidad se muestran en el gráfico 2 y pueden resumirse de la siguiente manera:
- Dinámicas de crecimiento: nuestro modelo sitúa actualmente a EE.UU. en la fase de "desequilibrio" del ciclo de crecimiento, mientras que la mayoría de las economías de mercados emergentes se encuentran en las fases de ajuste o de equilibrio. La fase de «desequilibrio» en la que se encuentra actualmente EE.UU. describe una situación en la que el crecimiento sigue siendo fuerte, pero depende cada vez más de la rápida acumulación de dos grandes déficits. En un momento dado, la acumulación de estos desequilibrios comienza a afectar el propio crecimiento. Nos estamos acercando a esa fase en EE.UU., y estimamos que cualquier desaceleración del crecimiento nominal de más de 1,5 puntos porcentuales (manteniendo constantes el resto de variables) empezaría a ser especialmente preocupante para la sostenibilidad de los déficits gemelos estadounidenses.
- Liquidez externa soberana: nuestro modelo evalúa la capacidad de un país para cumplir con sus obligaciones externas sin recurrir a la monetización de la deuda. Estas obligaciones incluyen la deuda con vencimiento en manos de inversores extranjeros y la financiación a corto plazo necesaria para cubrir el déficit por cuenta corriente. Según este indicador, Estados Unidos también obtiene una puntuación baja, lo que refleja sus considerables necesidades de financiación externa, que se han acumulado a lo largo de los años hasta alcanzar una gigantesca posición de inversión internacional neta que actualmente representa casi el -80 % del PIB.
Dependencia de la financiación extranjera procedente del «capital especulativo»: un elevado nivel de propiedad extranjera de activos financieros nacionales puede aumentar la vulnerabilidad de un país ante los cambios en la confianza de los inversores no residentes y las salidas de capital. Estados Unidos se sitúa en el extremo más bajo de la escala en este indicador, dado que en los últimos años ha sido el mayor receptor neto de flujos de cartera a nivel mundial.
- Liquidez del sistema bancario: el sistema bancario estadounidense goza de una elevada liquidez y su dependencia de la financiación mayorista extranjera es muy limitada. Esto ha constituido un importante factor de apoyo en los últimos años, lo que ha ayudado a Estados Unidos a mantener sus desequilibrios actuales.
Competitividad: el dólar estadounidense sigue estando considerablemente sobrevalorado a pesar de la depreciación del tipo de cambio efectivo real, entre el 8 % y el 10%, registrada en los últimos 18 meses. Un dólar significativamente más débil podría acabar actuando como un importante mecanismo de ajuste, mejorando la competitividad de los precios de los productos estadounidenses y favoreciendo el reequilibrio de la economía.
Fase del ciclo crediticio: los balances del sector privado estadounidense siguen siendo excepcionalmente sólidos. Este es otro factor mitigador importante, que proporciona a Estados Unidos una mayor capacidad para sostener sus desequilibrios actuales.
Conclusión: puntos clave de nuestra evaluación y análisis de estos indicadores de vulnerabilidad para EE.UU.
- Los riesgos de una crisis fiscal y/o de balanza de pagos en EE.UU. están aumentando rápidamente, aunque el país aún no ha entrado en la zona de peligro. Esto refleja un crecimiento nominal que sigue siendo resistente, una amplia liquidez del sistema financiero y un ciclo crediticio que no parece estar sobreextendido, con los balances del sector privado manteniéndose en una situación excepcionalmente sólida a pesar del aumento de las emisiones de las grandes empresas tecnológicas. Sin embargo, cualquier deterioro de estos indicadores inclinaría bruscamente la balanza hacia una posible crisis fiscal, dado que Estados Unidos ya obtiene una puntuación muy baja en cuanto a desequilibrios de crecimiento, liquidez externa soberana, dependencia del «capital especulativo» extranjero y una competitividad del tipo de cambio efectivo real que sigue siendo deficiente (Gráfico 2). Por lo tanto, es importante seguir de cerca la dinámica del crecimiento y la liquidez financiera, ya que cualquier indicio de agotamiento en estas variables podría constituir una señal temprana de que se avecina un nuevo episodio de tensión significativa en los mercados (es decir, una evolución desordenada de los rendimientos).
- Por el contrario, los mercados emergentes se encuentran en una situación considerablemente más sólida, lo que refleja los importantes ajustes logrados en los últimos años y la experiencia adquirida por los responsables políticos de estos países a lo largo de sucesivas crisis. Incluso Brasil, uno de los países emergentes más vulnerables desde el punto de vista de la deuda y las finanzas públicas, se enfrenta actualmente a un riesgo de crisis relativamente bajo según nuestro modelo de vulnerabilidad de países. Esto se debe a su balanza de pagos razonablemente sólida y, ende, a su limitada dependencia de la financiación extranjera. Los inversores extranjeros poseen actualmente alrededor del 10 % del mercado de bonos locales brasileño, mientras que el país sigue siendo capaz de atraer a los inversores con rendimientos reales de los bonos de aproximadamente el 10 % y una divisa que ha mostrado una estabilidad notable (e incluso una fuerte apreciación) frente a las recientes perturbaciones mundiales.
- El dólar estadounidense, sustentado por el «privilegio exorbitante» del que aún disfruta el país, le ha permitido satisfacer sus necesidades de financiación durante muchos años al absorber el exceso de liquidez a nivel mundial. Actualmente, el dólar puede actuar también como una válvula de escape útil, respaldando el proceso de ajuste al mejorar la competitividad de los precios estadounidenses y contribuyendo a reducir los desequilibrios externos. Por eso hemos mantenido, desde el año pasado, la opinión de que se está produciendo una importante caída cíclica del dólar y que aún le queda recorrido por delante.
- En una era de dominio fiscal, la capacidad de la Reserva Federal para garantizar la credibilidad monetaria y fiscal se verá gravemente limitada, por no decir que resultará inútil. Las crisis pasadas de los mercados emergentes nos han enseñado que, una vez que se pone en duda la sostenibilidad fiscal, los mercados se centran cada vez más en las medidas de las autoridades fiscales que en los tipos de interés oficiales del banco central. En tales circunstancias, las subidas de los tipos de interés pueden resultar ineficaces o incluso contraproducentes, sobre todo cuando el mecanismo de transmisión de la política monetaria se ve mermado. Dado que los balances del sector privado continúan siendo sólidos en EE.UU., unos tipos más altos podrían incluso aumentar la liquidez del sistema al incrementar los flujos de ingresos procedentes del volumen amplio de depósitos bancarios y de deuda pública a corto plazo en manos del público. Por lo tanto, la única respuesta política viable debe provenir de las autoridades fiscales. Sin una actuación fiscal creíble, puede que sea solo cuestión de tiempo que la Reserva Federal se vea obligada a reanudar la monetización de la deuda a gran escala. Una pérdida de impulso en el crecimiento económico y un pico en la liquidez del sistema financiero serían probablemente los factores desencadenantes clave de tal cambio. Seguimos vigilando de cerca estos indicadores, ya que cualquier deterioro podría empujar el índice de vulnerabilidad de EE.UU. que se muestra en el gráfico 2 hacia la fase de crisis del ciclo.
- Aunque el análisis de vulnerabilidad de este informe se ha centrado en EE.UU., también se observan tendencias similares en otras economías de mercado desarrolladas con déficits gemelos persistentes, como Francia. Basándonos de nuevo en nuestra experiencia con los mercados emergentes, es probable que la posible crisis fiscal surja inicialmente en un emisor soberano de menor tamaño dentro del bloque de los mercados desarrollados, actuando como el «canario en la mina de carbón», antes de extenderse al emisor vulnerable más grande y de mayor importancia sistémica. En la situación actual, alguno de estos emisores soberanos de menor tamaño dentro de los mercados desarrollados podría desempeñar este papel de señal de alerta antes de que las presiones del mercado y las preocupaciones fiscales se extiendan a Estados Unidos.
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