Changement de régime : conséquences pour l'allocation stratégique d'actifs

Les fortes progressions des actions et des obligations ont propulsé les rendements globaux depuis la crise financière mondiale de 2009. Mais en 2022, les actions et les obligations ont toutes deux enregistré des performances déplorables face aux inquiétudes liées à l'inflation et à la croissance. Pour un portefeuille standard "60/40" (60 % d'actions mondiales et 40 % d'obligations), 2022 a été la pire année jamais enregistrée (-14,4 %) au cours des 50 dernières années, à l'exception de la crise financière mondiale.

Les propriétaires d'actifs et les investisseurs sont confrontés à un nouveau régime dans lequel les obligations peuvent ne plus protéger les portefeuilles contre les chutes des actions. Diverses mégatendances macroéconomiques sont susceptibles d'avoir une plus grande influence sur les rendements futurs. Il est compréhensible que l'on s'interroge sur la nécessité de reconsidérer les méthodes de construction de portefeuille qui ont fait leurs preuves pendant des décennies.

Plusieurs tendances majeures façonneront les perspectives d'investissement à moyen terme, que nous décrivons collectivement comme un "changement de régime".

1. Les banques centrales donneront la priorité à la maîtrise de l'inflation plutôt qu'à la croissance
2. Les gouvernements répondront par une politique fiscale plus active
3. La mondialisation sera confrontée à d'autres défis
4. Les entreprises réagiront à la hausse des coûts en investissant dans la technologie
5. La réponse au changement climatique va s'accélérer

Nous examinons ici les implications du changement de régime sur les actifs liquides, l'impact qu'il a eu sur les corrélations et la manière dont les investisseurs doivent tenir compte de ces thèmes.

Récapitulatif : qu'est-il advenu des performances et des corrélations du 60/40 ?

Pour un portefeuille composé de 60 % d'actions et de 40 % d'obligations, les années 2002, 2008 et 2022 ont été celles où les baisses ont été les plus importantes (cf. graphique ci-dessous). Pour le reste, l'approche a été largement couronnée de succès, offrant aux investisseurs des rendements positifs la plupart du temps. Les années de performances négatives sont généralement suivies d'un fort rebond.

Le 60/40 a été un succès la plupart du temps

Les portefeuilles 60/40 ont été populaires non seulement pour leurs rendements positifs, mais aussi parce que la corrélation entre les actions et les obligations est négative depuis le début du millénaire, ce qui se traduit par un fort effet de diversification.

En utilisant les actions et les obligations d'État américaines dans nos modèles, le tableau ci-dessous montre que si les actions fournissent les meilleurs rendements annualisés au fil du temps, dans une perspective ajustée au risque, le portefeuille 60/40 fournit de bons résultats, en particulier d'un point de vue nominal.

Il en va de même pour un portefeuille 60/40 composé d'actions mondiales et d'obligations d'État mondiales.

Le portefeuille diversifié offre de meilleurs rendements ajustés au risque

Où sont passées les corrélations entre les actions et les obligations...

En ce qui concerne les corrélations entre les actions et les obligations, les investisseurs s'inquiètent surtout de savoir si les obligations continueront d'offrir le même niveau de protection dans leurs portefeuilles que par le passé. Lorsque les corrélations sont négatives, les obligations constituent un amortisseur en cas de chute des actions.

Naturellement, les investisseurs ne voient pas d'inconvénient à ce que les corrélations soient positives lorsque les actions et les obligations offrent des rendements positifs. Cependant, lorsque les corrélations entre les actions et les obligations sont devenues positives en 2022 sous l'effet des pressions inflationnistes, de la croissance et des chocs de volatilité, faisant baisser les valorisations des actions et des obligations, les répartiteurs d'actifs se sont précipités pour se mettre à l'abri.

... et qu'est-ce que cela signifie pour la construction de portefeuilles ?

Il est important de comprendre pourquoi le nouveau régime a entraîné des corrélations positives. La surprise dans les prévisions de croissance est positive pour les actions mais négative pour les obligations, ce qui se traduit par une corrélation plus négative entre les actions et les obligations.

En revanche, les surprises en matière d'inflation sont négatives tant pour les actions que pour les obligations, ce qui donne lieu à une corrélation actions-obligations plus positive. L'impact net de ces forces opposées sur la corrélation actions-obligations dépendra largement de la prédominance des surprises liées à l'inflation ou à la croissance dans un environnement de marché donné.

Les classes d'actifs suivantes sont moins affectées par les surprises en matière de croissance et d'inflation et sont donc susceptibles de jouer un rôle plus important dans la construction des portefeuilles si le marché reste dominé par le risque d'inflation et si la corrélation entre les actions et les obligations reste positive :

• Matières premières - elles dépendent davantage de facteurs liés à l'offre et à la demande que de chocs liés à la croissance et à l'inflation.
• Fonds spéculatifs non macro et primes de risque alternatives : stratégies dynamiques non contraintes qui cherchent à obtenir des rendements à partir d'expositions systématiques et qui bénéficient de la volatilité macro. Ces stratégies peuvent également offrir une plus grande diversification et une meilleure protection contre les pertes aux portefeuilles pendant les périodes de corrélations positives entre les actions et les obligations. Toutefois, il n'est pas simple d'identifier les stratégies qui produisent systématiquement des rendements supérieurs aux liquidités et cela nécessite souvent une expertise considérable en matière de gouvernance, de sorte que cette approche peut ne pas être pratique pour tous les investisseurs.

Le rôle des obligations dans le nouveau régime

Une inflation plus persistante, l'abandon de l'assouplissement quantitatif et le retour du cycle des taux d'intérêt suggèrent que la performance des obligations sera plus variable au cours du cycle.

La figure 3 montre les performances des principales catégories d'actifs au cours des différentes phases du cycle économique.

(Le cycle est déterminé en fonction de l'écart de production, qui est la différence entre la production réelle et la production potentielle d'une économie. Expansion : L'écart de production est positif et augmente. Ralentissement : L'écart de production est positif et en baisse. Récession : L'écart de production est négatif et en baisse. Reprise : L'écart de production est négatif et en hausse.)

Comme on peut le constater, les obligations ont enregistré des performances positives en moyenne à chaque étape. Dans le dernier régime, les taux d'intérêt étaient nuls, voire négatifs, et l'assouplissement quantitatif a donc été de plus en plus utilisé. Dans le nouveau régime, nous pensons que les obligations continueront à être très performantes dans les phases de reprise et de récession, mais que les performances pourraient être plus difficiles à atteindre dans les phases d'expansion et de ralentissement à mesure que les taux augmentent.

Avec le retour du cycle des taux, et en supposant qu'il soit synchronisé avec le cycle de croissance, les banques centrales devraient commencer à relever les taux en période d'expansion et poursuivre dans cette voie en cas de ralentissement (performance obligataire médiocre), et réduire les taux en période de récession et continuer à appliquer une politique monétaire souple pendant la phase de reprise (performance obligataire élevée).

Performance des classes d'actifs à travers le cycle économique

Nous pensons que les obligations continueront à justifier une allocation stratégique, mais que l'exposition réelle au sein des portefeuilles devra désormais être gérée de manière plus active en raison de ce nouveau régime. En outre, nous nous attendons à ce que la volatilité des obligations revienne à un niveau plus "normal" - à peu près la volatilité moyenne à long terme des années précédant 2009 (c'est-à-dire avant que l'assouplissement quantitatif n'ait été introduit et n'ait commencé à fonctionner). En conséquence, les investisseurs exigeront une rémunération (c'est-à-dire un rendement) plus élevée, comme le montre le graphique ci-dessous. Et si les obligations ne sont plus corrélées négativement avec les actions, les investisseurs devront les considérer comme jouant un rôle différent ou modifié dans le portefeuille - un rôle plus axé sur le rendement que sur la diversification.

Les rendements commencent à l'emporter sur les avantages de la diversification

Trésorerie - provision pour rendement supplémentaire

En termes nominaux, les taux d'intérêt devraient être considérablement plus élevés que sous le régime précédent, car il est peu probable que les banques centrales reviennent à des taux d'intérêt négatifs ou nuls. C'est ce que montre la figure 4, où le rendement des liquidités est de 4,6 % par an au 28 février 2023, alors qu'il n'était que de 0,3 % par an un an plus tôt. Comme pour les obligations, les instruments de trésorerie (bons du Trésor américain à trois mois, par exemple) continueront à avoir des rendements plus élevés que les années précédentes si les banques centrales maintiennent des taux élevés pour réussir à ramener l'inflation à l'objectif (disons 2 % par an). Si l'on s'attend à ce que l'inflation persiste, les liquidités pourraient jouer un rôle plus important dans les portefeuilles.

Toutefois, le resserrement quantitatif éliminera ou réduira l'excès de liquidités, ce qui pourrait entraîner un retour des primes de risque et d'inflation dans les classes d'actifs traditionnelles, les rendant plus attrayantes par rapport aux liquidités. Nous pensons qu'il est peu probable que les liquidités fassent partie de l'allocation stratégique des actifs, mais qu'elles pourraient être utilisées plus efficacement sur une base tactique qu'avant le changement de régime.

Actions : il faudra faire preuve de plus de discernement

Technologie

Avec la raréfaction des ressources et l'augmentation des coûts qui en découle, une vague d'investissements dans la technologie et des changements structurels dans les chaînes d'approvisionnement et la politique énergétique créeront des opportunités pour une nouvelle vague d'entreprises. Certains des thèmes d'investissement qui ont émergé ces dernières années ne feront que se renforcer - et de nouveaux thèmes apparaîtront. Les répartiteurs d'actifs devront donc tenir compte des "thèmes" dans le cadre de leur répartition. En outre, les investissements dans de nouveaux domaines sont souvent des opportunités pour les investissements en Private Equity, et pas seulement pour les actions cotées.

Les défis de la mondialisation

La démondialisation entraînera une augmentation des frictions commerciales et des délocalisations ou "quasi-délocalisations" (par exemple, les États-Unis déplacent leur production de l'Asie vers le Mexique). Certaines régions en bénéficieront, d'autres y perdront. En outre, les écarts entre les politiques monétaires, fiscales et de transition énergétique des pays créeront davantage de divergences régionales.

Le graphique ci-dessous montre que le commerce mondial de marchandises (somme des importations et des exportations, en pourcentage du PIB mondial) a atteint un sommet en 2008 et peine à se redresser depuis. La déglobalisation a souvent été présentée comme la cause de ce phénomène, les pays cherchant à produire les biens dont ils ont besoin sur leur territoire et à moins dépendre de leurs homologues étrangers.

Le commerce mondial a atteint son apogée en 2008

Taux d'intérêt plus élevés

La hausse des taux aura également un impact sur les entreprises "zombies" qui ont survécu grâce aux faibles coûts d'emprunt, mais qui auront probablement des difficultés à l'avenir. Il sera impératif d'identifier ces entreprises, ainsi que celles qui sont en mesure de répercuter la hausse des coûts sur leurs clients, et l'on n'y parviendra pas en investissant dans des indices qui récompensent les entreprises prospères d'hier. En résumé, le nouveau régime exigera un recours accru à la gestion active des fonds.

Net Zéro

La transition vers le net zéro nécessite une transformation fondamentale de l'économie mondiale et des investissements considérables. Dans son analyse approfondie de la transition vers le net zéro (The Transition to Net-Zero, janvier 2022), McKinsey calcule que "les dépenses d'investissement en actifs physiques pour les systèmes énergétiques et d'utilisation des sols dans le cadre de la transition vers le net zéro entre 2021 et 2050 s'élèveraient à environ 275 000 milliards de dollars, soit 9 200 milliards de dollars par an en moyenne, ce qui représente une augmentation annuelle de 3 500 milliards de dollars par rapport à aujourd'hui".

Certains secteurs du marché des actions devraient bénéficier de cette transition, tels que les énergies renouvelables, le stockage en batterie et le développement des réseaux, mais les valorisations de ces entreprises doivent être analysées avec soin.

Le graphique ci-dessous montre l'évolution attendue vers la consommation d'énergie renouvelable à l'avenir.

L'utilisation mondiale d'énergie primaire passe aux énergies renouvelables

Fonds d'investissement immobilier : attention à la sensibilité aux taux d'intérêt

Les fonds de placement immobilier (FPI), bien qu'ils ne soient pas des instruments à revenu fixe, sont également des actifs sensibles aux taux d'intérêt. Si l'on examine les FPI, on constate qu'ils semblent bien se comporter en période de récession et de reprise lorsque les taux d'intérêt sont bas (cf. graphique 3), ce qui contribue à stimuler la demande et la reprise des prix de l'immobilier et des loyers.

En période d'expansion et de ralentissement, une inflation plus élevée se traduit généralement par des taux d'intérêt plus élevés, ce qui nuit à la performance des FPI. En outre, en période d'expansion, les investisseurs ont tendance à se tourner vers les secteurs les plus cycliques du marché et à délaisser les caractéristiques plus défensives des FPI.

Le graphique ci-dessous confirme l'analyse ci-dessus. Nous constatons que les FPI ont une corrélation négative avec les variations des rendements des obligations d'État américaines à 10 ans la plupart du temps. Bien que les rendements des FPI soient susceptibles d'augmenter avec la hausse des rendements obligataires, cette hausse est plus que compensée par la baisse du prix des FPI.

Les corrélations entre les FPI et les obligations d'État sont généralement négatives

Les produits de base en tant qu'allocation stratégique

Un certain nombre de facteurs liés au nouveau régime sont positifs pour les matières premières. Une inflation plus persistante, la relocalisation, les tensions géopolitiques, la transition vers le net zéro et les préoccupations concernant la corrélation positive entre les actions et les obligations sont autant d'éléments qui plaident en faveur d'une allocation stratégique aux matières premières, en tenant compte du budget de risque du portefeuille.

Comme le montre le tableau ci-dessous, les matières premières affichent des rendements positifs de manière plus cohérente dans les contextes d'inflation élevée et croissante, et dans les contextes d'inflation élevée et décroissante. Il convient toutefois de noter que cette analyse est limitée, car il n'y a pas eu de périodes d'inflation extrême comme celle de 2022 au cours de la période considérée.

Les matières premières sont mieux adaptées à des environnements d'inflation plus élevée

Comme nous l'avons déjà mentionné, les marchés des produits de base sont davantage influencés par des facteurs liés à l'offre et à la demande que par des chocs de croissance et d'inflation. Mais comme nous l'avons vu avec la guerre en Ukraine et le conflit commercial entre les États-Unis et la Chine, la fermeture des voies de transport peut avoir un impact négatif sur la production ou le transport d'un produit de base particulier. Cela peut entraîner des pénuries d'approvisionnement, une volatilité accrue des prix et des opportunités d'investissement sélectif.

Outre les secteurs d'actions spécifiques qui bénéficieront de la transition vers le net zéro, les matières premières (en particulier les métaux de base tels que le cuivre et le nickel et les éléments de terres rares) feront l'objet d'une demande importante.

Enfin, si la corrélation entre les actions et les obligations reste positive (ou même moins stable), les matières premières joueront un rôle important dans la construction des portefeuilles, car elles sont moins affectées par les surprises concernant les prévisions de croissance et d'inflation (qui ont un impact sur les actions et les obligations).

Le nouveau régime offre-t-il des opportunités dans le domaine des devises ?

La plupart des investisseurs qui définissent leur allocation stratégique d'actifs n'incluraient pas les monnaies comme une partie distincte de leur allocation. Au lieu de cela, ils ont une position neutre et stratégique sur les devises, qui constitue leur portefeuille de devises de base.

Les devises étant un groupe hétérogène, dont la corrélation avec les différentes classes d'actifs varie selon les moments, les gestionnaires de portefeuille peuvent les utiliser de manière tactique pour se positionner sur les risques et les opportunités à court terme, comme nous l'avons expliqué dans notre article intitulé "Le rôle des devises dans les portefeuilles multi-actifs" (uniquement en anglais). Nous pensons que la volatilité des devises sera plus importante dans le nouveau régime et que cela offrira aux investisseurs des opportunités tactiques d'allocation sélective à différentes devises.

Résumé

La période post-Covid a été déstabilisante pour les responsables de l'allocation d'actifs dans un monde de nouveau régime caractérisé par une inflation et des taux d'intérêt élevés et une corrélation positive entre les marchés d'actions et d'obligations. À moyen terme, nous voyons les changements suivants dans l'allocation d'actifs en raison du nouveau régime :

Corrélations - si vous y croyez :

1. Les corrélations resteront positives - envisagez d'inclure les matières premières et d'autres primes de risque alternatives dans le cadre d'une allocation de base.
2. Les corrélations redeviendront négatives - la diversification reste importante, mais elle sera moins nécessaire pour les catégories d'actifs qui ne sont pas influencées par des facteurs macroéconomiques. Compte tenu de la baisse des rendements attendus, les investisseurs devront redoubler d'efforts pour générer des rendements, ce qui signifie à la fois des approches plus diversifiées pour générer des rendements et une plus grande attention portée à l'alpha.

Les obligations - justifieront toujours une allocation stratégique, mais ne seront peut-être plus le facteur de diversification du passé. Le retour du cycle des taux d'intérêt suggère que la performance des obligations sera plus variable au cours du cycle et que les expositions autour de l'indice de référence devront être gérées plus activement.

Liquidités - des taux plus élevés avec peu de risques de duration et de contrepartie permettront aux liquidités de jouer un rôle plus important dans les portefeuilles, mais très probablement sur une base tactique plutôt que stratégique.

Actions - un certain nombre de facteurs du nouveau régime sont susceptibles d'avoir un impact sur les actions. Les investisseurs devront être plus sélectifs quant aux régions et aux entreprises qui bénéficieront de la technologie, de la transition énergétique et de la démondialisation. Les thèmes devront être pris en compte dans le cadre de la décision d'allocation d'actifs.

Matières premières - Une corrélation actions-obligations moins stable, une inflation plus persistante, des tensions géopolitiques et la transition vers le net zéro sont autant d'éléments qui plaident en faveur de l'investissement dans les matières premières à moyen terme. Les propriétaires d'actifs devraient envisager d'inclure les matières premières dans leur allocation stratégique d'actifs, en tenant compte de leur budget de risque.

Monnaies - Les divergences en matière de politique monétaire, fiscale et de transition énergétique créeront davantage de divergences régionales qui pourront être exploitées tactiquement.

Les valorisations - bien qu'elles ne soient pas abordées dans le présent document, les valorisations ont un rôle important à jouer pour déterminer si une classe d'actifs doit être sur/sous-pondérée d'un point de vue tactique à court terme.

Dans le processus de construction de portefeuille, il est impératif de comprendre comment les différentes classes d'actifs interagissent les unes avec les autres. Avec les corrélations actions-obligations telles qu'elles sont aujourd'hui, les constructeurs de portefeuilles devront revoir leurs processus, en particulier la manière dont ils peuvent incorporer des hypothèses de corrélations actions-obligations positives en utilisant une approche prospective de la gestion des risques. Cela peut signifier qu'ils devront réaliser des scénarios de simulation sur leurs portefeuilles qui incluent une hypothèse prospective de corrélations positives entre les actions et les obligations, plutôt que de se contenter d'une corrélation moyenne lissée dans le passé. Cela signifie également que les propriétaires d'actifs devront gérer de manière dynamique leur allocation d'actifs par rapport à leur référence stratégique si les corrélations sont instables.

Annexe : Est-il possible de prédire les corrélations ?

Pendant de nombreuses années, les corrélations entre les actions et les obligations n'ont pas été au premier rang des préoccupations des répartiteurs d'actifs. Elles sont négatives depuis 2000 et, à des fins de construction de portefeuille, une corrélation moyenne (négative) sur les dix dernières années, par exemple, constituait une hypothèse de corrélation appropriée pour l'avenir.

Mais la recherche[1] menées au début des années 2000, alors que les corrélations venaient de passer du positif au négatif, ont conclu que les anticipations d'inflation, de croissance, de politique de taux et de volatilité sont les facteurs qui influencent les corrélations et les rendent difficilement prévisibles sur des horizons plus courts, notamment lors des points d'inflexion que nous connaissons actuellement.

Il convient de noter qu'à long terme, la corrélation entre les actions et les obligations passe par différents régimes, comme le montre le graphique ci-dessous. Des recherches plus récentes,[2] menées lorsque les corrélations sont passées de négatives à positives, ont confirmé les recherches antérieures selon lesquelles la volatilité relative de la croissance et de l'inflation influe sur la corrélation entre les actions et les obligations. Elle souligne également que si les banques centrales parviennent à juguler l'inflation, la corrélation redeviendra probablement négative. En revanche, si les banques centrales n'y parviennent pas ou si les chocs d'offre sont plus fréquents à l'avenir, la corrélation devrait rester positive.

Différents régimes de corrélation entre les actions et les obligations

Nous nous sommes également demandé si la phase du cycle économique pouvait nous aider à prévoir les corrélations. Sur la base de données remontant à 1950, il est apparu que les corrélations diminuent généralement pendant les récessions, lorsque les actions se vendent mais que les obligations enregistrent de meilleures performances (cf. tableau ci-dessous).

Toutefois, comme nous l'avons souligné précédemment, ce sont les surprises concernant les attentes en matière d'inflation et de croissance et l'ampleur relative des surprises entre ces deux facteurs qui ont le plus d'impact sur la corrélation entre les actions et les obligations.

[1] Stock-Bond Correlations - Anti Ilmanen, Journal of Fixed Income, Fall 2003

[2] A Changing Stock-Bond Correlation : Drivers and Implications - Brixton, Brooks, Hecht, Ilmanen, Maloney & Quin, Journal of Portfolio Management, Multi-Asset Special Issue 2023