Comment les actions et les bénéfices américains se comportent-ils habituellement en période de récession ?

L'humeur du marché a certainement été améliorée par le chiffre plus faible que prévu de l'inflation le mois dernier. Les investisseurs parient maintenant sur le fait que la Réserve fédérale (Fed) va ralentir le rythme des hausses de taux d'intérêt.

Mais il semble prématuré pour les marchés d'actions de se réjouir étant donné la perspective d'une récession dans la plus grande économie du monde. Le resserrement agressif de la politique de la Fed devrait finir par mordre dans l'activité économique et la rentabilité des entreprises - même si les prévisions agrégées ascendantes des analystes suggèrent actuellement qu'une baisse des bénéfices à l'échelle du marché peut être évitée.

Notre analyse prévoit que les États-Unis entreront en récession au premier trimestre de l'année prochaine (pour en savoir plus: Point de vue économique et stratégique - T4 2022(en anglais uniquement)). Il est prévu que le PIB réel se contracte de 1,0 % au cours de l'année 2023 et que les bénéfices des entreprises américaines diminuent de 14 %. Dans le même temps, notre tableau de bord sur la récessionest en alerte (en savoir plus ici (en anglais uniquement)), ce qui indique que le rythme effréné des hausses des taux d'intérêt américains commence à produire ses effets.

Les investisseurs doivent donc s'attendre à une récession et à une baisse considérable des bénéfices.

Le S&P 500 atteint un plancher pendant les récessions

Il serait très inhabituel que le S&P 500 atteigne son niveau le plus bas avant même le début de la récession (voir tableau 1, ci-dessous), ce qui nous fait craindre que la reprise des marchés depuis octobre ne soit qu'un nouveau rallye baissier.

L'indice a atteint un plancher pendant presque toutes les récessions officiellement datées par le NBER (National Bureau of Economic Research) depuis les années 1920. Ainsi, une fois qu'une récession a commencé, et malgré le fait que tout puisse sembler très sombre, les investisseurs doivent être prêts à la traverser à un moment donné.

Il n'y a eu que deux épisodes au cours desquels les actions américaines n'ont atteint le creux de la vague qu'après la fin de la récession. Il s'agissait de récessions relativement brèves déclenchées par les événements majeurs de la Seconde Guerre mondiale et l'éclatement de la bulle Internet.

En moyenne, le marché boursier américain met environ cinq à huit mois pour trouver un plancher pendant les récessions et tend à atteindre son niveau le plus bas cinq mois avant la fin des récessions.

Si le ralentissement est plus sévère et de plus longue durée, il a fallu encore plus de temps pour que le S&P 500 tombe à son plus bas niveau.

Lors de la récession liée au Covid-19 en 2020, le marché boursier américain a connu un creux moins d'un mois après le début de la récession la plus courte de l'histoire. À l'époque, les marchés avaient fait abstraction de l'effondrement de l'activité économique dû aux blocages auto-imposés et s'attendaient à un net rebond de la croissance.

En revanche, la Grande Dépression a été la plus longue récession américaine du 20e siècle, et il a fallu près de trois ans pour que le S&P 500 atteigne son point bas. Il s'agit également du pire épisode en termes de performance des cours, le marché ayant perdu plus de 80 % de sa valeur sur la période. Et si l'indice a enregistré des rendements négatifs en moyenne pendant les récessions, le tableau est faussé par les lourdes pertes subies pendant la Grande Dépression et la crise financière mondiale (GFC).

Il y a eu des périodes où les rendements des actions ont été positifs pendant les récessions. Malgré la contraction de l'activité économique et des bénéfices des entreprises pendant les récessions, le marché peut réévaluer son cours en fonction de l'anticipation d'une reprise de l'économie. Avant d'examiner la réévaluation des actions pendant les récessions, parlons des bénéfices.

N'attendez pas le creux de la vague des bénéfices

L'un des principaux moteurs du déclin du marché pendant les récessions est l'effondrement des bénéfices des entreprises. Historiquement, la croissance du BPA (bénéfice par action) a été négative pendant la plupart des récessions, car la croissance du chiffre d'affaires des entreprises est touchée par l'effondrement de l'activité économique (voir le tableau 2, ci-dessous).Malgré une forte probabilité de récession l'année prochaine, les analystes ascendants s'attendent toujours à une croissance positive des bénéfices de 4,9 % (Refinitiv, au 02 décembre 2022). Il semblerait donc que les attentes du consensus ne tiennent pas encore compte des déceptions potentielles en matière de bénéfices. Peut-être les analystes prévoient-ils que les entreprises seront en mesure de protéger leurs marges bénéficiaires en réduisant leurs coûts, notamment en supprimant des emplois.

Bien que les bénéfices soient importants, les investisseurs ne doivent pas attendre le creux de la vague des bénéfices pour revenir sur le marché. Depuis les années 1920, le niveau des bénéfices a généralement atteint un plancher après la fin de la récession et huit à neuf mois après le creux du S&P 500. Les bénéfices sont restés à la traîne du marché et ont continué à baisser jusqu'à ce que la croissance économique ait atteint son point le plus bas et soit sur le point de se redresser. Cela s'explique par le fait qu'il existe une relation étroite entre la croissance du PIB réel et la croissance des bénéfices, car la bonne santé de l'économie a un impact sur la croissance du chiffre d'affaires des entreprises (voir le graphique 1, ci-dessous).

Cela dit, il y a eu deux récessions (celle qui a suivi la Seconde Guerre mondiale et l'éclatement de la bulle Internet) au cours desquelles les bénéfices ont atteint un creux plus tôt que le S&P 500. Dans les deux cas, les investisseurs n'ont pas recommencé à acheter des actions avant que le creux des bénéfices ne soit confirmé.

En revanche, les récessions au cours desquelles les bénéfices ont mis plus de temps à atteindre le creux de la vague par rapport au S&P 500 correspondent généralement à des périodes où la Fed a tardé à réduire les taux d'intérêt (voir le graphique 2, ci-dessus). Dans certains cas, la politique monétaire a même été resserrée pendant la récession, ce qui a prolongé l'impact négatif sur les bénéfices. Peut-être cela est-il pertinent pour le cycle économique actuel.

Selon nous, la Fed pourrait continuer à relever ses taux d'intérêt alors que les États-Unis sont en récession et ne commencer à assouplir sa politique que vers la fin de celle-ci. Cela suggère que les bénéfices pourraient mettre un certain temps à atteindre leur niveau le plus bas par rapport aux cycles précédents.

Il s'agit de la réévaluation du marché.

En moyenne, les rendements du S&P 500 sont négatifs au cours des premiers mois d'une récession, en particulier au cours des six premiers mois (voir le graphique 3, ci-dessous). Cela s'explique par le fait que le sentiment des investisseurs à l'égard du marché est affecté par la détérioration significative des bénéfices des entreprises lorsque l'économie entre en récession.

Mais le marché n'attend pas le creux des bénéfices et la performance des actions rebondit fortement, notamment vers la fin de la récession. Ce redressement du marché est dû à la combinaison de valorisations bon marché des actions et d'anticipations d'une future reprise de l'économie et des bénéfices des entreprises.

Premièrement, le déclassement du marché pendant les récessions signifie que les actions américaines deviennent plus attrayantes en termes de valorisations. Si l'on examine les précédentes récessions, le ratio cours-bénéfices (C/B) de suivi et le ratio cours-bénéfices à terme sur 12 mois atteignent généralement leur point le plus bas autour de 12x et 13x respectivement (voir graphique 4, ci-dessous). Ainsi, des valorisations moins chères attirent à nouveau les investisseurs sur le marché.

Mais si l'on se fie à l'histoire, les actions américaines peuvent encore se dévaluer, car les ratios P/E se négocient actuellement sur des multiples plus élevés (21,3x sur 12 mois et 17,7x sur 12 mois, Refinitiv, au 2 décembre 2022) que les niveaux typiques observés pendant les récessions.

Deuxièmement, le renchérissement du marché est fortement lié à la réduction des taux d'intérêt par la Fed pendant les récessions (voir graphique 5, ci-dessus). Les investisseurs anticipent l'amélioration de l'activité économique et de la rentabilité des entreprises grâce à l'assouplissement de la politique. Des taux d'intérêt plus bas signifient une baisse des coûts d'emprunt, ce qui devrait contribuer à améliorer les flux de trésorerie futurs des entreprises et à accroître les marges bénéficiaires.

Que nous dit l'histoire ?

En général, le marché boursier américain atteint son point le plus bas lorsque l'économie est en récession. Cette année, le marché s'est largement déprécié en raison de la hausse des taux d'intérêt. Mais on peut penser que les prévisions de bénéfices des entreprises peuvent encore s'ajuster. Les analystes prévoient toujours une croissance positive des bénéfices l'année prochaine, alors que l'histoire nous apprend que les bénéfices sont négatifs pendant les récessions.

Cela dit, les investisseurs ne doivent pas attendre le creux des bénéfices pour revenir sur le marché. Le S&P 500 a tendance à rebondir fortement vers la fin d'une récession. Outre des valorisations plus attrayantes, les prévisions de reprise de l'économie sont à l'origine du rebond du marché. Il est important de noter que cette tendance est soutenue par la politique d'assouplissement de la Fed. Étant donné le rythme effréné du resserrement de la politique dans ce cycle, les signes indiquant que la banque centrale va faire une pause dans la hausse des taux pourraient suffire à faire remonter le marché.

Dans l'ensemble, les investisseurs ne doivent pas se montrer complaisants à l'égard des risques de baisse du marché des actions associés à une récession. Le risque est d'autant plus grand si l'inflation s'avère plus persistante et si la Fed n'assouplit pas sa politique comme prévu pendant la récession.