Les obligations d’entreprise sont-elles bon marché ?
Ces dernières semaines ont été éprouvantes pour les créances d’entreprise, notamment pour celles à haut rendement. Nous avons passé les données au crible pour tenter d’établir si la valorisation du marché est attractive.
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Les marchés mondiaux ont subi une correction impitoyable et le crédit n’a pas été épargné.
Les investisseurs en obligations d’entreprise et en dette émergente digèrent leurs pertes suite au creusement prononcé des spreads de crédit (l’écart entre leur rendement et celui d’un emprunt d’État de même échéance).
Ce brutal creusement des spreads fait que les investisseurs sont désormais bien mieux rémunérés pour le risque qu’ils prennent en prêtant aux entreprises. En conséquence, les valorisations se sont nettement améliorées et de nombreux segments du marché affichent maintenant des niveaux bon marché.
Les valorisations se sont considérablement améliorées
Le tableau ci-dessous montre l’ampleur de la dépréciation. Il compare les spreads les plus récents des créances d’entreprise Investment Grade (IG) des marchés développés (à l’aune des indices de crédit ICE BofAML) et ceux des obligations IG des indices JP Morgan Emerging Market Sovereign (EMBI) et JP Morgan Corporate Emerging Market Bonds (CEMBI) aux niveaux médians historiques des spreads depuis 2002.
Le tableau inclut également les mêmes données au 31 décembre 2019 à titre de comparaison. Les chiffres sont affichés en rouge vif lorsqu’ils sont plus de 20 % supérieurs à leur moyenne sur 18 ans (niveau médian), en vert foncé lorsqu’ils sont plus de 20 % inférieurs à ce niveau, et en teintes pâles lorsqu’ils sont compris entre les deux.
De toute évidence, les marchés ont connu un « repricing » extrême ces dernières semaines. À la fin de l’an dernier, les spreads de la plupart des indices IG se situaient en territoire onéreux, soit 20 à 30 % en-deçà du niveau médian historique. Les créances d’entreprise Investment Grade libellées en livres sterling (GBP IG) étaient particulièrement mal loties à cet égard.
Au 20 mars, les spreads étaient près de deux fois supérieurs au niveau médian historique, voire plus de deux fois supérieurs dans le cas des obligations d’entreprise IG en USD. Les spreads des créances d’entreprise des marchés émergents sont les moins élevés mais sont eux-mêmes supérieurs de 68 % au niveau médian.
Le tableau montre également les spreads des obligations à haut rendement (High Yield ou HY) de ces mêmes marchés. La tendance globale est similaire, à quelques différences près. L’ensemble des obligations à haut rendement des marchés développés affichent des spreads près de deux fois supérieurs au niveau médian historique. Comme dans le cas des obligations IG, les emprunts d’État à haut rendement des marchés émergents sont les moins onéreux d’un point de vue historique. À l’instar de la dette IG, les spreads de l’ensemble des obligations HY étaient inférieurs au niveau médian historique au début de l’année.
À quel point les spreads sont-ils élevés par rapport à la tendance historique ? Pour répondre à cette question, nous pouvons comparer les niveaux actuels des spreads à leur distribution historique. Le spread des créances IG en USD par exemple n’a été plus élevé que lors de 4 % des mois depuis 2002 et celui de l’indice EMBI HY lors de seulement 1 % des mois, témoignant du caractère extrême de leurs niveaux.
Naturellement, il serait toutefois imprudent d'acheter des obligations d'entreprise en se fondant uniquement sur leurs valorisations. Si les spreads de crédit semblent extrêmement bon marché par rapport aux niveaux qu’ils affichaient il y a quelques mois seulement, ils restent néanmoins susceptibles de connaître un nouveau creusement, exposant les investisseurs au risque de pertes.
Les spreads restent assortis d’un risque négatif
Bien que les spreads se soient creusés, ils sont encore loin des niveaux atteints au plus fort de la crise financière mondiale, comme le montre la figure 2. Pour atteindre ces niveaux, il faudrait qu’ils se tendent de 60 % à 170 %. L'exception concerne les emprunts d’État émergents HY, dont le spread est inférieur de seulement 45 pb au pic atteint durant la crise financière mondiale. Reste à savoir si la situation que nous connaissons actuellement se révèlera aussi grave de la crise financière, un événement qui était censé être tout à fait exceptionnel.
Ces derniers jours, les banques centrales et les gouvernements à travers le monde ont pris des mesures sans précédent pour répondre au défi posé par le coronavirus. Ces mesures pourraient apporter un soutien important au marché du crédit, soit par le biais d’une aide directe des pouvoirs publics aux entreprises, soit via l’achat d’obligations par les banques centrales.
Compte tenu de la situation actuelle, ce pourrait être l’occasion pour les investisseurs à long terme prêts à supporter une forte volatilité à court terme d’envisager plus sérieusement d’investir sur le marché du crédit. En revanche, les investisseurs qui présentent une moindre tolérance au risque feraient mieux d’attendre que la situation s’apaise avant de se lancer.
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