Est-il judicieux d'abandonner l'objectif d'inflation de 2 % ?

Depuis l'avènement des cibles d'inflation dans les années 1990, les économies avancées se sont ralliées à un objectif commun de 2 %. Au cours des décennies qui ont suivi, les banques centrales ont largement réussi à atteindre une inflation faible et stable. Mais cette situation a été bouleversée ces dernières années, l'inflation ayant atteint son niveau le plus élevé depuis une génération.

Cela a déclenché un débat sur la question de savoir si les responsables politiques devraient abandonner l'objectif omniprésent de 2 % et viser plutôt une inflation plus élevée.

Les partisans d'un objectif d'inflation de 3 %, voire de 4 %, font valoir qu'il entraînerait des taux nominaux plus élevés. Des taux nominaux plus élevés réduiraient le risque que les banques centrales soient limitées par la limite inférieure effective (LBE), car elles disposeraient d'une plus grande marge de manœuvre pour réduire les coûts d'emprunt en cas de ralentissement économique. Il s'agit d'une solution apparemment simple au problème qui a tourmenté les décideurs politiques dans les années qui ont suivi la crise financière mondiale.

Mais cela entraîne des problèmes qui lui sont propres. L'un d'eux est de savoir si l'inflation pourra même converger vers l'objectif plus élevé.

C'est un défi que la Banque du Japon ne connaît que trop bien. Il y a dix ans, elle a relevé son objectif d'inflation de 1 % à 2 % pour tenter de vaincre une déflation chronique. Et pour favoriser l'inflation, elle a lancé un gigantesque programme d'assouplissement quantitatif qui a vu son bilan passer de 30 à 130 % du PIB. On peut dire que cela n'a pas fonctionné. À l'exception d'une hausse des impôts en 2014, l'inflation est restée obstinément faible, du moins jusqu'à la récente renaissance mondiale.

Et si l'économie japonaise est quelque peu unique, ses homologues ont été aux prises avec des déficits d'inflation persistants au cours de la même période. L'un des facteurs a été la crise financière, qui a creusé un écart de production de 5,8 % du PIB au sein du G7, qu'il a fallu plusieurs années pour réduire. Un autre facteur a été la mondialisation, notamment après l'adhésion de la Chine à l'Organisation mondiale du commerce en 2001. L'innovation et les bouleversements technologiques, tels que les téléphones intelligents et les services d'abonnement, ont également joué un rôle.

On peut s'attendre à ce que certaines de ces tendances désinflationnistes s'inversent. Nous pourrions assister à un changement de régime vers un monde moins globalisé, la sécurité et la proximité étant privilégiées par rapport aux considérations d'efficacité et de coût qui ont caractérisé le modèle globalisé des chaînes d'approvisionnement étendues au cours des dernières décennies. Ce changement pourrait se traduire par une stagflation accrue, entraînant une hausse de l'inflation et un ralentissement de la croissance mondiale.

L'un des aspects de ce changement pourrait être l'"activisme fiscal", dont une implication potentielle pourrait être l'augmentation des objectifs d'inflation des banques centrales, ou l'annulation de l'indépendance. Les gouvernements semblent susceptibles de devenir plus généreux sur le plan fiscal après que les attentes des électeurs ont changé en raison des programmes de soutien à la pandémie. L'activisme fiscal pourrait être une autre source potentielle de pression à la hausse sur l'inflation à court et moyen terme.

Les voies menant à une politique budgétaire plus active pourraient inclure des gouvernements modifiant le système bancaire central afin de gérer l'impact des dépenses supplémentaires. Un scénario dans lequel la réglementation est utilisée pour diriger les fonds vers le marché obligataire, combiné à des changements dans le mandat des banques centrales pour tolérer une plus grande inflation n'est pas inconcevable, si nous assistons à de grands changements dans les priorités politiques en raison du populisme, par exemple.

Toutefois, il reste à voir si l'une de nos prédictions se réalisera. Sans parler de savoir si nous avons correctement évalué l'impact net. Et l'on ne sait pas comment d'autres facteurs pourraient jouer. Il y a, par exemple, un débat sur la question de savoir si le vieillissement de la population sera finalement inflationniste ou déflationniste. De même, les perturbations technologiques pourraient avoir un effet négatif sur l'inflation, par exemple si l'intelligence artificielle (IA) générative entraîne un déplacement généralisé des travailleurs.

On peut également se demander si une inflation plus élevée devrait être tolérée à moins que la croissance anémique de la productivité puisse être améliorée. La plupart des études empiriques concluent à une corrélation négative entre les deux, mais le passage à un régime d'inflation plus élevé pourrait contribuer à stimuler l'investissement des entreprises. Mais si la productivité reste faible et que les autres pays ne relèvent pas également leurs objectifs d'inflation, on assistera à une érosion progressive de la compétitivité et à une détérioration du niveau de vie.

Le relèvement de l'objectif d'inflation risque également de nuire à la crédibilité des banques centrales. En particulier la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne (BCE), dont les récents examens de la politique ont indiqué une volonté de tolérer des dépassements de l'inflation après des années où celle-ci était inférieure à 2 %. Le fait d'effectuer une volte-face et de relever leurs objectifs alors que l'inflation est élevée pourrait donner l'impression qu'elles ne contrôlent pas la situation et risquerait de désancrer les anticipations d'inflation au-delà du nouvel objectif plus élevé.

C'est une pente très glissante. D'autant plus que le pouvoir de négociation des salariés est élevé et devrait le rester face au vieillissement des populations, au sentiment anti-immigration et aux efforts de délocalisation. Les entreprises pourraient donc n'avoir d'autre choix que d'accéder aux demandes des travailleurs pour être compensées par une inflation plus élevée. Si la croissance de la productivité ne suit pas, cela risque de provoquer une spirale salaires-prix qui devrait être arrêtée par un resserrement agressif de la politique des banques centrales, à la Volcker.

Ainsi, si l'inflation semble devoir être structurellement plus élevée cette décennie que la précédente, cela est loin d'être garanti. Et si tel est le cas, des réformes de l'offre seront probablement nécessaires pour y faire face, faute de quoi la compétitivité et le niveau de vie pourraient en pâtir. En outre, les banques centrales doivent d'abord atteindre leurs objectifs actuels de manière durable pour garantir leur crédibilité. Tant que ces critères ne sont pas satisfaits, il est prématuré de parler de l'abandon de l'objectif d'inflation de 2 %.