La fin de la politique zéro covid n’est pas la seule raison du fort rebond des actions chinoises
L'abandon de la politique du zéro-covid a contribué à la reprise de 50 % des actions chinoises, mais ce n'est qu'une partie de l'histoire.
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La réaction du marché à la levée de la politique « zéro-covid » et à d'autres évolutions politiques en Chine a été extrêmement positive. L'indice MSCI China a progressé de 52 % en dollars US du 31 octobre au 19 janvier. Sur la même période, la devise, le renminbi, a progressé de 7 % par rapport au dollar américain.
Les secteurs des services de communication et de la consommation discrétionnaire, qui représentent les pondérations les plus importantes de l'indice MSCI China, ont figuré parmi les trois secteurs les plus performants de la reprise. Parmi eux figurent les sociétés Internet, dont certaines ont grimpé de 90 %, sous l'effet conjugué de la réouverture des marchés et de la diminution des préoccupations réglementaires.
Comment les contrôles du Covid se sont inversés si rapidement
Le rythme de la levée de la politique chinoise du zéro-covid (ZCP) a été aussi rapide que soudaine. Le débat sur le moment où la politique zéro-covid serait inversée s'est poursuivi tout au long de l'année 2022, mais le consensus était que ce ne serait pas avant le printemps 2023, et alors seulement de manière progressive. Le degré de surprise face à la rapidité de la réouverture est évident dans la performance du marché.
Dans ce contexte, les perspectives de croissance économique pour cette année se sont améliorées. L'appétit du marché pour le risque n'a pas seulement été stimulé par les nouvelles relatives à la réouverture, mais aussi par l'amélioration des perspectives politiques.
Des signes indiquant que les restrictions Covid pourraient être levées plus tôt que prévu sont apparus fin novembre, un mois après que l'Assemblée nationale populaire (ANP) ait confirmé le président Xi à la tête du pays pour un troisième mandat historique. La variante Omicron étant à l'origine d'une augmentation des infections dans presque tout le pays, le renforcement des mesures de confinement et de quarantaine a entraîné des manifestations dans plusieurs grandes villes.
De manière inattendue, le gouvernement a annoncé que sa politique Covid passait à une nouvelle étape et à une nouvelle mission, citant le taux de mortalité plus faible d'Omicron. Les restrictions relatives au Covid ont commencé à être assouplies en décembre, notamment par la suppression de l'exigence d'un test PCR négatif pour voyager dans les transports publics, la levée des pratiques de travail en circuit fermé pour les chauffeurs routiers et la ratification de la quarantaine à domicile pour les personnes présentant des symptômes légers. Début 2023, les restrictions ont encore été assouplies, les voyageurs internationaux n'étant plus soumis à des tests à l'arrivée ou à des quarantaines. La frontière avec la RAS de Hong Kong a également été rouverte sans restrictions.
Comme on l'a vu ailleurs dans le monde, la réouverture s'est accompagnée d'une vague de sortie de cas de Covid et malheureusement d'une augmentation des décès. Compte tenu de la rapidité de la réouverture et du fait que l'on pense que le virus circule à des niveaux très élevés, les niveaux d'activité ont d'abord chuté davantage, en raison de l’augmentation des taux de maladie et de l’éloignement social des autres. Les données relatives à la mobilité dans différentes villes ont montré une chute des embouteillages après l'assouplissement des restrictions. Toutefois, la situation a rebondi assez nettement, comme l'illustre le graphique ci-dessous à Pékin.
Impact de la réouverture sur les comptes externes
La réouverture des frontières de la Chine aux voyages internationaux ouvrira la porte à un regain du tourisme international. Cela pourrait bien être bénéfique pour les autres économies régionales ; avant la pandémie, plus de 150 millions de Chinois voyageaient à l'étranger chaque année. Le tourisme émetteur n'aidera cependant pas les comptes extérieurs ou la monnaie.
L'excédent de la balance courante était déjà soumis à certaines pressions. Après avoir augmenté pendant la pandémie, stimulé par la hausse de la demande d'exportations, il est déjà en train de se résorber. La relance du tourisme émetteur, la reprise de l'économie nationale, la diversification en cours des chaînes d'approvisionnement mondiales et la pression exercée sur les exportations par le ralentissement de la demande extérieure semblent devoir faire baisser l'excédent de la balance courante.
Les perspectives de croissance pour 2023 s'améliorent
La croissance économique en Chine a ralenti à 2,9 % en glissement annuel au quatrième trimestre, en baisse par rapport aux 3,9 % du troisième trimestre, mais supérieure aux attentes du consensus qui prévoyait 1,8 %. Cette divergence des attentes reflète une économie nationale plus résiliente. La croissance sur l'ensemble de l'année 2022 a été de 3 %, bien en deçà de l'objectif de croissance de 5,5 % fixé par le gouvernement et, à l'exception de 2020, elle a été la plus faible depuis plusieurs décennies.
La croissance du PIB est toutefois un indicateur retardé, et l'accent est désormais mis sur la reprise post-Covid. L'équipe économique de Schroders avait déjà prévu une reprise cyclique en 2023, avec une croissance du PIB anticipée de 5,0 %. Cependant, les récents développements poussent cette prévision vers le scénario de réouverture rapide de l'équipe, dans lequel la croissance rebondit à 6-7%.
L'assouplissement et la levée des restrictions Covid, dont certaines étaient en place depuis le début de la pandémie en 2020, donneront un coup de fouet à l'activité économique nationale. Dans l'immédiat, les vacances du nouvel an lunaire pourraient fausser certains des indicateurs d'activité à haute fréquence, mais la direction de l'activité devrait être positive. La suppression du ZCP élimine un obstacle à la transmission efficace des mesures de relance et nous prévoyons un rebond de la consommation, soutenu par une demande refoulée, une épargne élevée et une amélioration de l'emploi et de la confiance.
Contrairement à une grande partie du reste du monde, l'inflation n'est pas une préoccupation pour la Chine. Le taux global était de 1,8 % en glissement annuel en décembre, ce qui est inférieur au taux cible de 3 %. La faible pression inflationniste a donné à la banque centrale chinoise la possibilité de réduire son taux directeur, le taux de base des prêts, au cours de l'année dernière.
Le gouvernement a apporté un soutien fiscal ciblé, y compris des mesures visant à stabiliser le secteur de l'immobilier, telles que la réduction des taux hypothécaires pour les primo-accédants. En novembre, un plan en 16 étapes a été dévoilé, comprenant un soutien financier et l'extension des prêts pour permettre aux promoteurs en difficulté de terminer les projets existants. Il semblerait que d'autres mesures soient en préparation, notamment un assouplissement potentiel des "trois lignes rouges". Cette mesure a été imposée en 2020 pour limiter efficacement les niveaux d'endettement que les promoteurs immobiliers étaient autorisés à détenir.
Cette reprise intérieure s'accompagnera également d'un ralentissement des exportations. La croissance et le commerce mondiaux ralentissent, ce qui pèsera sur les exportateurs chinois cette année.
Les perspectives politiques changent-elles de vitesse ?
La levée de la ZCP a été positive pour l'économie et les marchés financiers, mais les marchés ont dû digérer davantage de choses sur le plan politique.
La Conférence centrale des travaux économiques (Central Economic Work Conference - CEWC), qui s'est tenue en décembre, a souligné la nécessité de stimuler la demande intérieure. Elle a également envoyé un signal en faveur de l'entreprise privée. En particulier, les dispositions antitrust ont été supprimées du communiqué publié à l'issue de la conférence, ce qui est considéré comme favorable aux sociétés Internet qui ont été soumises à des pressions réglementaires accrues au cours des dernières années. Pour souligner ce message, le président Xi a également été cité dans le Quotidien du Peuple, soulignant son soutien antérieur à l'entreprise privée lors de la CEWC.
Sur le plan géopolitique, la concurrence stratégique à long terme avec les États-Unis sera probablement un problème permanent. Toutefois, des mesures ont été prises récemment pour améliorer les relations et éviter une nouvelle escalade des tensions. Les présidents Biden et Xi se sont rencontrés pour la première fois en personne lors du sommet du G20 en Indonésie à la mi-novembre. Ce n'était que le deuxième voyage international du président Xi au cours des dernières années (il s'était rendu au Kazakhstan et en Ouzbékistan en septembre). Tout en reconnaissant la rivalité stratégique, les deux dirigeants ont convenu de former des groupes de travail pour se concentrer sur des questions spécifiques. Les signes renouvelés de diplomatie sont une évolution bienvenue.
Depuis cette réunion, le régulateur comptable américain, le Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB), a annoncé qu'il avait obtenu un accès complet aux cabinets d'inspection et d'audit en Chine pour la première fois dans l'histoire. Cette question était depuis longtemps controversée et avait un impact sur la valorisation des actions concernées en raison du risque de radiation des certificats de dépôt américains chinois aux États-Unis en vertu de la loi "Holding Foreign Companies Accountable Act". Bien que l'accès ou la position du PCAOB puisse changer à l'avenir, il s'agit d'un point clairement positif.
Des risques à long terme subsistent
Le gouvernement vise à atteindre le statut d'économie moyennement développée et à doubler le PIB d'ici 2035. La croissance économique s'est ralentie au cours de la dernière décennie, en raison du ralentissement de la mondialisation et de la tendance à la diversification de la chaîne d'approvisionnement, tandis que l'augmentation du coût de la main-d'œuvre a rendu la Chine moins compétitive dans l'industrie manufacturière bas de gamme. La démographie devient un frein, la population en âge de travailler étant déjà en déclin et la population totale devant atteindre son maximum en 2022. L'urbanisation a encore du chemin à faire, mais elle est plus avancée, à environ 65 %, et la démographie aura également un impact sur l'immobilier, qui représente déjà une part élevée du PIB. Par ailleurs, il est peu probable que les investissements dans les infrastructures se poursuivent au rythme observé au cours des dernières décennies. L'effet de levier est élevé. Enfin, la Chine est confrontée au "piège du revenu moyen" et doit continuer à monter dans la chaîne de valeur et à accroître son capital intellectuel et humain.
En réponse, le gouvernement vise une croissance plus lente mais de meilleure qualité. Sa stratégie de "double circulation" vise à réduire la dépendance aux technologies importées et à la demande extérieure. Elle est donc davantage axée sur le marché intérieur, tant en termes de consommation que de substitution aux importations ou d'autosuffisance dans diverses technologies. L'objectif consiste à réduire la dépendance à l'égard des importations de denrées alimentaires et d'énergie, cette dernière étant liée à la promesse de la Chine d'atteindre la neutralité carbone d'ici 2060.
Il y a cependant plusieurs défis et risques à prendre en compte. La politique a récemment pivoté vers la croissance et la Chine semble vouloir stabiliser ses relations avec les États-Unis. Il existe toutefois des inquiétudes quant à la mesure dans laquelle le pouvoir a été centralisé et consolidé par le président Xi et à la mesure dans laquelle cela entraîne une réduction du débat politique et une volatilité potentielle des politiques. Si les dernières annonces ont été bien accueillies, le marché restera probablement prudent face à un risque permanent d'intervention dans le secteur privé.
La géopolitique sera un risque permanent, et les différences avec les États-Unis sont difficiles à concilier. La montée en puissance de la Chine est une question bipartisane dans la politique américaine, mais avec la prise de contrôle de la Chambre des représentants par le parti républicain, une législation plus belliqueuse envers la Chine pourrait être privilégiée. Pendant ce temps, dans la sphère technologique, les contrôles à l'exportation et autres sanctions semblent devoir rester en place et pourraient s'élargir. Les tarifs commerciaux, mis en place sous l'administration Trump, restent également en place, mais pourraient être un sujet de discussion si les récents efforts diplomatiques progressent. La pandémie a mis en évidence les risques de concentration de la chaîne d'approvisionnement en Chine, et une tendance au nearshoring, ou diversification de la chaîne d'approvisionnement, constitue un autre risque pour les exportateurs.
Évaluations
Si l'on considère les z-scores, qui permettent de mesurer l'écart des valorisations par rapport à la moyenne historique, la Chine est bon marché sur un certain nombre de mesures, notamment les cours comptables et les cours-bénéfices à 12 mois. Toutefois, le degré de bon marché n'est pas aussi important que celui que l'on peut trouver dans d'autres marchés émergents.
Sur la base d'un z-score combiné, comprenant le cours-bénéfice de suivi, le cours-bénéfice à terme de 12 mois, le price-book et le rendement des dividendes, la Chine est bon marché par rapport à l'histoire. Toutefois, d'autres marchés présentent des valorisations plus attrayantes. La situation est similaire en ce qui concerne la monnaie. Le renminbi n'est que légèrement bon marché sur la base du taux de change réel par rapport à sa moyenne à long terme, mais il l'est de plus de 10 % par rapport à la moyenne des cinq dernières années.
Notre point de vue sur la Chine
L'impact du ZCP pèse depuis un certain temps sur la croissance économique en Chine. Les pressions réglementaires de ces dernières années, ainsi que les problèmes immobiliers et les tensions géopolitiques actuelles n'ont fait qu'aggraver ces perspectives négatives.
Nous avons tempéré notre opinion négative sur la Chine jusqu'en 2022, compte tenu des valorisations, de l'asynchronisme du soutien politique et de la prévision que le ZCP n'était pas viable.
Cet assouplissement soudain a été une surprise. Nous nous attendions à ce que le processus commence très probablement au cours du premier semestre 2023 et qu'il soit plus progressif, car les nouveaux vaccins fournis par le pays seraient d'abord déployés pour augmenter la pénétration des vaccins, en particulier chez les personnes âgées.
La levée des restrictions Covid, associée aux signes indiquant que le gouvernement s'oriente vers un recentrage sur la croissance économique, est favorable à un rebond de la croissance. Le marché a évolué rapidement, mais les valorisations restent raisonnables et les perspectives de bénéfices s'améliorent, en particulier pour les secteurs axés sur le marché intérieur.
Compte tenu de ces développements, nous sommes devenus neutres dans nos perspectives. Des signes encourageants sur le plan diplomatique sont également positifs pour le sentiment à court terme, mais les tensions géopolitiques restent un risque à surveiller de près. Le secteur des exportations pourrait également rester sous pression en raison du ralentissement de la croissance mondiale, et la sélection des titres reste complexe dans certains secteurs. L'ampleur de la reprise dans l'immobilier reste une source de surprise potentielle à la hausse.
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