Les marchés du crédit sont-ils prêts à franchir une étape ?

Durant ce que nous appellerons la « phase 1 » de la réaction à la crise liée au Covid-19, les marchés du crédit ont souffert quelques semaines, confrontés à des ventes paniques indifférenciées et un gel du marché. La liquidité a été très faible, ce qui a rendu difficile d’acheter et de vendre des obligations. En outre, aucune nouvelle obligation n’a été émise pendant quelques jours.

Peu d’entreprises ont été épargnées, les investisseurs s’étant empressés de sortir du marché sans distinction. Ils n’ont pas pris le temps de se demander si certaines valeurs pourraient sortir indemnes de la crise, voire en bénéficier.

Certaines entreprises comme les hôtels, les compagnies aériennes et les restaurants sont mises à mal, avec des revenus et des flux de trésorerie risquant de frôler le zéro. Mais d’autres, comme les distributeurs alimentaires et les entreprises de télécommunications, pourraient relativement bien s’en sortir. Il ne paraît donc pas justifié que ces derniers aient subi autant de ventes massives que les autres.

L’ampleur de la correction se reflète dans les variations des spreads de crédit (la différence entre le rendement d’une obligation d’entreprise et le rendement d’une obligation d’État de même échéance), lesquels se sont rarement, sinon jamais, creusés si rapidement. De ce fait, les investisseurs sont désormais bien mieux rémunérés pour le risque qu’ils courent en prêtant aux entreprises.

La dernière fois que les spreads de crédit se sont autant creusés correspond à la crise du gouvernement européen en 2011, bien que les niveaux restent néanmoins éloignés de ceux de la crise financière de 2008-2009.

Les autorités se sont montrées plus réactives cette fois

Les gouvernements et les banques centrales, qui ont vraisemblablement tiré des leçons du passé, notamment de l’année 2008, ont réagi rapidement et de manière proactive. Les mesures mises en œuvre montrent que les autorités comprennent mieux comment soutenir le système financier, en particulier en Europe. La probabilité d’assister à un effondrement du système financier est donc assez faible.

Nous devrions commencer à voir le marché du crédit évoluer, passant d’une vague de ventes généralisée à la prise en compte des secteurs et des entreprises susceptibles de mieux résister à la crise actuelle, voire d’en bénéficier.

Ce changement marque le début d’une potentielle « phase 2 », avec des achats et des ventes plus sélectifs, dissociant clairement les gagnants et les perdants. La phase 2 est ainsi une importante source d’opportunités, en particulier pour les investisseurs capables de bien les distinguer.

Les opportunités de la phase 2 : Europe

En Europe, le creusement des spreads de crédit semble toucher à sa fin. Les diagrammes en violon ci-dessous indiquent que les spreads des obligations européennes de type « investment grade » notées BBB (représentés en bleu sur le graphique de gauche) varient de 50 à environ 400 pb. La fourchette s’est quelque peu étendue, mais reste nettement plus étroite que celle de 2011.

De plus, une proportion décente du marché s’échange désormais au-dessus de 200 pb, un niveau nettement supérieur à ceux observés sur les cinq dernières années ou presque. Si l’on se fie à l’historique, c’est donc le meilleur moment pour acheter des titres offrant des rendements solides dans le segment du crédit Investment Grade européen à des prix nettement réduits (les rendements évoluent inversement aux prix).

De même, dans le segment européen du haut rendement, une part importante d’obligations notées BB et B avaient atteint 1000 pb et se négocient toujours à des niveaux très élevés. On constate qu’à partir de 2017, les titres notés BB se négociaient principalement autour de 250 pb, mais qu’ils sont ensuite passés à un niveau beaucoup plus proche de 750 pb.

Les opportunités de la phase 2 : États-Unis

Les valorisations sont également très attrayantes aux États-Unis. Dans les segments « investment grade » et du haut rendement, les rendements sont respectivement montés à environ 4 % (ce qui implique une récession) et à plus de 11 %. Le marché « investment grade » fonctionne bien malgré le choc subi ces trois dernières semaines ; le marché des nouvelles émissions n’a pas réellement fermé et la demande des compagnies d’assurance et des investisseurs asiatiques bat un record.

La volatilité, les déclassements et les défauts vont augmenter de manière quasi certaine. Certains secteurs seront plus touchés que d’autres, comme les secteurs de l’énergie et de la consommation cyclique. Mais dans l’ensemble, les déclassements et les défauts seront idiosyncratiques plutôt que systémiques.

L’achat d’obligations d’entreprise par la Réserve fédérale peut changer la donne, non seulement en augmentant la liquidité des titres « investment grade », mais aussi en incitant fortement les entreprises à maintenir leur notation « investment grade ».

Les obligations américaines à haut rendement semblent également attrayantes. Non seulement on observe actuellement une hausse significative des prix, mais la disparité des spreads de crédit au sein du marché s’est normalisée. En début d’année, seule une faible proportion d’émetteurs s’échangeait à plus de 100 pb au-dessus de l’indice. Le marché était essentiellement composé de titres très peu onéreux dans le secteur sous tension de l’énergie, tous les autres secteurs étant très chers. Aujourd’hui, un ensemble de possibilités beaucoup plus large se dessine, avec de réelles opportunités pour la sélection de titres et de secteurs à l’avenir.

Des perspectives de rendement intéressantes

L’ensemble des marchés du crédit connaissent un nouveau départ avec de solides perspectives de rendement à l’avenir. Historiquement, une telle remise à niveau des spreads s’est traduite au cours des années suivantes par des rendements excédentaires de 15 et 25 % en moyenne sur le marché « investment grade » , et de 15 à 45 % dans le segment du haut rendement. Ces niveaux de marché représentent donc une réelle opportunité de générer des rendements.