Économie mondiale - Perspectives 2023 : tous les regards sont rivés sur l’inflation
Keith Wade, économiste en chef chez Schroders, donne son point de vue sur les perspectives de l’économie mondiale en 2023, année au cours de laquelle la bataille pour maîtriser l’inflation restera au centre des préoccupations.
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- Les récessions dans les économies avancées sont nécessaires pour contenir l’inflation
Les hausses de taux pourraient se transformer en baisses aux États-Unis d’ici fin 2023
Les risques sont orientés vers la stagflation
Les entreprises, les consommateurs et les marchés des économies avancées semblent s’être faits à l’idée d’une récession à venir. Par ailleurs, le président de la Réserve fédérale américaine (Fed) a cessé de parler d’un atterrissage en douceur de l’économie. De leur côté, les responsables politiques britanniques ne nous disent plus qu’ils peuvent utiliser de l’argent emprunté pour augmenter les dépenses et réduire les impôts, alors que l’inflation est à son plus haut niveau depuis quarante ans. Il est donc encourageant de constater que les responsables politiques contribuent désormais à créer un sentiment de réalisme.
L’histoire nous montre qu’il est important d’accepter les réalités économiques - dans le passé, les faux espoirs n’ont fait que créer une nouvelle mauvaise allocation des ressources. Et bien que tous se sentent peut-être très moroses à l’heure actuelle, l’acceptation des défis à venir contribue à créer les meilleures conditions possibles pour prendre des mesures visant à atténuer les pressions inflationnistes. Ces pressions ne s’atténueront pas immédiatement, mais d’ici la fin 2023, nous pourrions être en mesure de commencer à imaginer une nouvelle baisse des taux d’intérêt.
La baisse des taux d’intérêt serait la contrepartie de la maîtrise de l’inflation et du rétablissement de la stabilité des prix, qui est si importante pour que les entreprises puissent planifier et investir de manière raisonnable. La baisse des taux permettrait également aux consommateurs de sortir d’une crise du coût de la vie d’une ampleur historique. Pour les investisseurs, cela pourrait permettre une reprise des valorisations, même si tout pourrait s’effondrer si les lignes de fracture géopolitiques ouvertes suite à l’invasion de l’Ukraine par la Russie se creusaient, et/ou si les relations entre les États-Unis et la Chine se dégradaient à nouveau.
Le prix à payer pour maîtriser l’inflation
La détérioration de la géopolitique pourrait très bien entraîner le monde dans une direction plus « stagflationniste » que nous ne l’envisageons. La stagflation décrit une situation où la croissance est faible ou ralentit en même temps que l’inflation reste élevée ou augmente. En outre, si les marchés de l’emploi continuent à bien se porter (un taux de chômage plus élevé est malheureusement nécessaire pour rétablir la stabilité des prix), nous ne pouvons pas exclure que les « spirales prix-salaires » viennent alimenter l’inflation et peser sur la croissance. Ces deux scénarios pourraient nécessiter des taux d’intérêt encore plus élevés.
Mais l’acceptation de la récession à venir semble essentielle à ce stade, même si les conséquences de la récession ne se font pas encore sentir. Les près de 85 000 licenciements effectués par des sociétés technologiques américaines (selon le site Internet Crunchbase) nous ont donné une idée de la crise à venir. Le prix à payer pour maîtriser l’inflation sera plutôt un ralentissement de la croissance économique et une augmentation du chômage. Les banques centrales des économies avancées ont rapidement augmenté les taux d’intérêt ces derniers mois dans le but de freiner la demande et de réduire la hausse des prix.
Et il faudra une forte contraction de l’économie américaine pour créer les capacités inutilisées ou de réserve nécessaires pour juguler les salaires, les prix et l’inflation. Nous pensons que cela se traduira par une hausse du chômage au-dessus du NAIRU (le taux de chômage n’accélérant pas l’inflation, estimé à 4,5 % pour les États-Unis) au deuxième trimestre 2023, le taux de chômage atteignant 7 % à la fin de l’année prochaine, soit environ le double du taux actuel. Nous sommes parvenus à cette conclusion en étudiant les cycles économiques précédents, c’est-à-dire les périodes pendant lesquelles une économie passe d’un état d’expansion à un état de contraction avant de reprendre son expansion. Notre analyse remontant aux années 1960 montre que lorsque l’inflation américaine était auparavant aux niveaux actuels, il fallait toujours une baisse du PIB pouvant atteindre 4 % pour rétablir la stabilité des prix.
Il n’y a pas deux cycles identiques, mais même avec des améliorations dans l’élaboration des politiques et une flexibilité accrue des marchés du travail, cela pourrait encore représenter une perte de 2 % du PIB. Il faudra donc procéder à une réinitialisation en 2023, année où nous prévoyons une baisse du PIB américain de 1 % (voir tableau ci-dessous). Nous nous démarquons avec cette projection, le « consensus » parmi tous les prévisionnistes étant une croissance économique de 0,2 %. Cela explique également nos perspectives de croissance mondiale légèrement plus modestes, à 1,3 % en 2023, car nous considérons que les États-Unis compensent davantage la forte croissance des marchés émergents, et en particulier de la Chine.
L’une des caractéristiques difficiles de ce cycle économique est que la pandémie a affecté l’offre de main-d’œuvre - au Royaume-Uni, par exemple, près de 600 000 personnes ont quitté le marché de l’emploi, un chiffre plus proche de 2 millions aux États-Unis. Par conséquent, malgré le ralentissement déjà observé dans les économies avancées, les marchés du travail restent tendus et il y a une pénurie de travailleurs. Dans ces circonstances, nous avons assisté à un net ralentissement de la croissance de la productivité aux États-Unis, qui a atteint son plus bas niveau jamais enregistré (voir graphique ci-dessous). La hausse des coûts unitaires de la main-d’œuvre qui en a résulté aurait, dans des circonstances normales, entraîné une augmentation des licenciements, ce qui ne s’est pas encore produit.
Nous pensons que les entreprises sont réticentes à licencier, craignant qu’il soit difficile de recruter lorsque la croissance redémarrera. Jusqu’à présent, elles ont pu répercuter la hausse des coûts (énergie, matériaux et main-d’œuvre) sur les prix, ce qui a accentué les pressions inflationnistes.
Les banques centrales cherchent à changer cette situation en pesant sur la demande, rendant plus difficile la répercussion des coûts pour les entreprises et les obligeant à se restructurer. Jusqu’à présent, l’effet s’est limité au secteur technologique, qui s’est fortement développé pendant la pandémie et s’adapte désormais à un niveau d’activité plus faible. Toutefois, dans l’ensemble de l’économie, le niveau des licenciements reste faible, bien qu’en hausse. Les entreprises restent en phase d’expansion en termes d’embauche et d’emploi, comme le montrent les chiffres de l’emploi aux États-Unis.
Les hausses de taux vont-elles se transformer en baisses d’ici fin 2023 ?
Le taux des fonds fédéraux américains devrait atteindre un pic dans la fourchette cible 4,5-4,75 % au premier trimestre 2023. Cette prévision repose sur l’idée qu’après deux hausses de taux supplémentaires, l’impact cumulé du durcissement de la politique monétaire sera suffisant pour déclencher le changement nécessaire dans le comportement des entreprises. Celles-ci verront leurs marges réduites, les licenciements augmenteront et le marché du travail ralentira. Même si l’inflation globale sera encore supérieure à l’objectif au moment où le NAIRU sera atteint, nous pensons que l’atteinte de cet objectif clé suffira à maintenir le statu quo de la Fed. Cela pourrait préluder à des baisses de taux d’intérêt plus tard dans l’année à mesure que la récession s’aggravera.
Pour les investisseurs, nous pourrions assister à un retour dans un territoire plus familier où les actions offrent des opportunités attractives en période de récession. Selon nos prévisions, une baisse de 1 % du PIB américain devrait se traduire par une baisse de 14 % des bénéfices des entreprises locales l’année prochaine. Le tableau est donc sombre de ce côté-là ; toutefois, les valorisations commencent à se redresser en raison de la baisse des taux d'intérêt par les banques centrales en réponse à l'affaiblissement de la croissance et au contexte d'inflation (en amélioration).
Nous ne pensons toutefois pas que les autres banques centrales des économies avancées en dehors des États-Unis s’orientent vers une baisse des taux en 2023. Les indicateurs de l’inflation sous-jacente - qui exclue les éléments volatils comme le pétrole et les denrées alimentaires, pour donner une image plus claire des tendances sous-jacentes des prix - ont peut-être déjà atteint un pic aux États-Unis, mais restent sur des trajectoires haussières au Royaume-Uni et en Europe. Cela pourrait compliquer les efforts de la Banque centrale européenne (BCE) et de la Banque d’Angleterre (BoE) pour ramener l’inflation vers des objectifs proches de la barre des 2 %. L’inflation sous-jacente a continué d’augmenter, en partie parce que les prix de l’énergie en Europe ont fortement baissé depuis l’été, soutenant la demande.
Nous nous attendons toutefois à ce que les perspectives de croissance se détériorent rapidement, car la BCE et la Banque d’Angleterre continueront de relever leurs taux jusqu’au début de 2023, puis les maintiendront inchangés pour le reste de 2023. Les derniers mois nous ont montré que nous ne pouvons pas exclure de nouvelles surprises. Les dangers ont été clairement illustrés, par exemple, par un effondrement de la demande de Gilts britanniques alors que la politique budgétaire du pays s’orientait vers l’inconnu, se traduisant par des coûts de prêts hypothécaires beaucoup plus élevés au Royaume-Uni.
Les banques centrales ont accumulé d’importantes quantités d’obligations d’État par le biais de programmes successifs d’assouplissement quantitatif (QE) au cours des quinze dernières années, afin d’injecter de l’argent dans le système financier et de soutenir les économies. Ces titres sont désormais progressivement revendus sur le marché dans le cadre d’un « resserrement quantitatif », ou QT. Cela entraînera une nouvelle hausse des coûts d’emprunt pour les ménages et les entreprises, et les pays qui se sont appuyés sur l’assouplissement quantitatif pour financer leurs déficits. Ces pays dépendent désormais des investisseurs obligataires étrangers pour combler les déficits de financement laissés par le resserrement quantitatif.
Éviter de reproduire les erreurs du passé
Nous allons chercher dans le monde entier quels pays pourraient être vulnérables et qui sont les « souverains » les plus forts avec de meilleures positions financières. Cela se produit à un moment où les paiements d’intérêts deviennent maintenant très importants pour les pays les plus lourdement endettés et mettent les finances publiques sous pression.
Le résultat pourrait bien créer une dynamique plus difficile entre les gouvernements et les banques centrales, tant que les banques restent concentrées sur la stabilité des prix et bénéficient de l’indépendance nécessaire pour maîtriser l’inflation. Les banques centrales voudront résister aux pressions politiques et ne pas reproduire les erreurs du passé lorsqu’elles ont baissé trop tôt les taux d’intérêt, pour ensuite devoir recommencer à les augmenter au retour de l'inflation.
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