Obligations convertibles internationales - Perspectives 2023 : le retour de la convexité ?

• La performance des obligations convertibles s’est montrée décevante au premier semestre 2022
• Les marchés primaires affichent un plus bas historique
• Le niveau baissier devrait offrir une meilleure protection contre le risque de maintien de la volatilité en 2023

L’an dernier a vu les obligations convertibles s’écarter de leur habituelle convexité (une mesure de la sensibilité des obligations aux taux d'intérêt). Au premier semestre 2022, les marchés d'actions internationaux ont été dominés par le durcissement des conditions financières alors que les banques centrales réalisaient finalement que l’inflation n’était pas un phénomène transitoire. L’invasion russe de l’Ukraine a intensifié la hausse des prix de l’énergie et des matières premières, et les places boursières ont lourdement chuté. La hausse des taux d’intérêt a considérablement affaibli l’univers des actions sous-jacentes de la classe d'actifs, ce qui a entraîné une baisse supérieure à la moyenne des obligations convertibles.

Le second semestre 2022 a été marqué par deux rebonds prononcés et de courte durée des marchés. Ces derniers étaient survendus et les acteurs du marché avaient accru leur position vendeuse nette afin de couvrir leur exposition. Le simple espoir d’un virage de la Fed, voire d’une pause dans le relèvement des taux vers la fin de l’année, a suffi à faire grimper les marchés. Les obligations convertibles ont bénéficié de cette tendance favorable aux actions lors de ces brefs rebonds des marchés.

Avec le recul, l’univers des obligations convertibles présentait un penchant prononcé en faveur des entreprises à forte croissance. Les technologies de l’information constituaient le principal secteur, mais celui de la communication et la plupart des valeurs de la consommation présentaient un penchant en faveur des plateformes disruptives et dynamiques.

Cet univers a réagi davantage à l’évolution du Nasdaq qu’à celle de l’indice MSCI global et c'est encore le cas actuellement. Si l’on compare les obligations convertibles aux valeurs de croissance cotées au Nasdaq, la protection contre le risque baissier est bien plus importante.

Reprise de l’activité

Le marché primaire des obligations convertibles s’est montré très déprimé au premier semestre 2022 mais a repris des couleurs au second semestre. En conséquence, les volumes pour l’année passée devraient atteindre un plus bas record de seulement 40 milliards de dollars. L’univers global des obligations convertibles a désormais diminué à près de 500 milliards de dollars[1].

Dans notre éventail d’opportunités, nous procédons essentiellement au recyclage d’obligations convertibles de 2020 et 2021 qui ont progressé durant les années de hausse des actions et réintègrent désormais notre univers équilibré. Cela nous confère la flexibilité d’identifier des entreprises intéressantes et d’investir dans des obligations convertibles susceptibles de largement participer à la hausse en cas de redressement des marchés.

Le fait que les entreprises n’éprouvent pas un besoin impératif de refinancement est un signe positif. La prochaine vague d’émission d’obligations devrait être motivée par l’illiquidité des autres marchés obligataires et du crédit et n’offrira qu’une opportunité très sélective.

Nous nous attendons néanmoins à ce que des entreprises de secteurs cycliques comme l’industrie, les matériaux ou l’énergie fassent appel au marché. Les refinancements d’obligations convertibles en vue de la vaste transition requise pour permettre à l’industrie mondiale d’atteindre l’objectif zéro émission nette restent limités, bien que les obligations convertibles constituent une excellente source de financement pour les entreprises. Les sociétés américaines devraient trouver des conditions attractives en dépit du niveau plus élevé des taux d’intérêt.

[1] Sources : Refinitiv, Global Issuance Statistics, novembre 2022

Positionnement en vue d’un rebond

L’une des déclarations les plus marquantes dans l’actualité relative aux marchés cette année a été la suivante : « La Réserve fédérale américaine a clairement déclenché un changement de climat économique. » Depuis lors, nous avons assisté aux hausses des taux d’intérêt les plus marquées de l’histoire de la Fed. Les quatre hausses de 75 points de base (pb) en autant de réunions sont sans précédent, associées à un resserrement quantitatif de 95 milliards de dollars. Cela donne à penser que la politique de la Fed est déjà trop restrictive.

La hausse de novembre semble avoir mis fin à la série de relèvements de 75 pb. La Fed ne va pas encore amorcer un virage mais réduire progressivement la hausse des taux jusqu’à marquer une pause début 2023.

Globalement, les fortes hausses des taux d’intérêt ont entraîné une perte de 30 milliards de dollars sur les places boursières américaines. Cette perte est plus importante que celle subie lors de la crise financière mondiale de 2008. Les conditions financières aux États-Unis ont connu le resserrement le plus prononcé depuis 2008 et l’impulsion mondiale du crédit est plus faible que lors du marasme de 2008. Sur le marché immobilier américain, l’indice Case Shiller des prix des logements et l’indice Zillow des loyers ont déjà chuté. Et les obligations convertibles ont chuté d'un plus haut à un plus bas et ont enregistré des pertes qui rappellent tout à fait l’année 2008.

Ces parallèles omettent toutefois un élément crucial, à savoir l’illiquidité. Les spreads de crédit n’ont pas explosé, ni dans le segment Investment Grade ni dans celui des obligations spéculatives.

Néanmoins, la situation s’apparente à un accident de voiture au ralenti. La hausse persistante de l’inflation a pris de court les banquiers centraux et ces derniers ont appuyé trop fort sur la pédale de frein. Qui plus est, la Fed conduit en regardant dans le rétroviseur. La vigueur du marché du travail, les loyers résidentiels et le loyer imputé pris en compte dans les calculs d’inflation sont des données retardées. Le scénario est clairement celui d’un krach économique suivi d’une récession.

Malgré toute cette négativité qui pèse sur le marché, il convient de rester positionné en vue d’un éventuel rebond. Les prix des matières premières ont fortement baissé, les prix de l’énergie - même en Europe - ont chuté après le remplissage des stocks de gaz, les coûts du fret ont chuté et les stocks de puces informatiques ont augmenté. Tout cela va faire baisser l’inflation - et ce avant que les effets de base n’entrent en jeu. La Fed se doit de permettre au calcul de l’inflation de s’ajuster.

Bien que cela soit positif à court terme, aucun signe d’un nouveau cycle haussier du marché n’apparaît. Traditionnellement, les marchés d'actions atteignent un plancher aux deux tiers d’une récession. Les banques centrales ont besoin du premier tiers pour accepter l’idée que l’économie est effectivement en récession. À l’échelle mondiale, nous en sommes à cette étape, bien que les taux de croissance au troisième trimestre semblent positifs aux États-Unis.

En parallèle, le taux d’épargne aux États-Unis a déjà chuté à seulement 3,1 %. Face à la récession qui s’annonce, les banques centrales doivent trouver les mesures de soutien appropriées. Sur le marché américain, ces mesures pourraient être une pause dans le relèvement des taux d’intérêt et l’arrêt du resserrement quantitatif. Lors du dernier tiers de la récession, les places boursières pourraient alors intégrer des perspectives favorables pour l’économie. Cependant, nous n’en sommes pas encore là. En fait, nous ne sommes même pas proches de ce point.

Pourquoi les obligations convertibles en 2023 ?

Enfin, il est important de souligner le pouvoir limité dont dispose la Banque centrale européenne (BCE) pour s’aligner sur la politique de la Fed. Avec chaque nouvelle série de chiffres sur l’inflation (le taux d’inflation en Allemagne est resté supérieur à 10 % en octobre), la BCE est confrontée au choix de véritablement lutter contre l’inflation ou de risquer un éclatement de la zone euro. Le maillon faible à cet égard est sans conteste l’Italie. Si le nouveau gouvernement italien faisait ne serait-ce qu’évoquer un mini-budget basé sur des réductions d'impôts (à l’image du Royaume-Uni), sans parler de sa mise en œuvre, ce serait la fin. En dehors de la BCE, personne ne serait candidat à l’achat d’emprunts d’État italiens à un niveau de taux d’intérêt que l’Italie peut se permettre.

Dans l’ensemble, et étant donné qu’une part importante du marché des obligations convertibles est impulsée par les États-Unis et la croissance, nous restons optimistes vis-à-vis des marchés et recensons trois arguments forts en faveur d'un investissement dans les obligations convertibles.

Premièrement, nous devons assister à un retour stable et durable aux caractéristiques de convexité traditionnelles, avec une bonne participation à la hausse et une protection efficace contre le risque baissier. Ce test décisif pour les obligations convertibles s’est périodiquement amélioré depuis le premier semestre 2022. Nous espérons une réaction similaire en cas de rebond des marchés. En termes d’exposition aux actions, les obligations convertibles devraient offrir une bien meilleure protection, dans la mesure où l’optionnalité intégrée reste faible.

Deuxièmement, la correction des obligations convertibles a débuté bien plus tôt que celle des marchés dans leur ensemble et les actions sous-jacentes ont grandement souffert. Les effets globaux ne sont pas sans rappeler l’éclatement de la bulle technologique en 2001. D’un point de vue fondamental, la plupart des entreprises ne consomment pas des liquidités à tout-va, mais génèrent au contraire des recettes. De plus, notre univers est surtout orienté sur les valeurs américaines. Par rapport à la situation désastreuse en Europe, ce marché semble préférable. En 2023, une nouvelle évolution pourrait être induite par les nouvelles émissions d’entreprises solvables faisant appel au marché des obligations convertibles, un regain d’attrait des titres sous-valorisés au détriment des valeurs de croissance sur les marchés actions et une politique plus accommodante des banques centrales.

Pour finir, les obligations convertibles restent bon marché et se négocient à un niveau inférieur d’environ 2 % à leur juste valeur. Ce constat est en phase avec la correction des actifs risqués en général, mais la situation semble une fois de plus exagérée et la classe d’actifs est survendue.