Perspectives 2019 : obligations internationales

• La période favorable post crise de 2008 pour les marchés obligataires est remise en question par les ajustements de politique monétaire et les facteurs géopolitiques
• Le tableau est mitigé : l'expansion américaine doit encore se poursuivre (signal positif), les alertes telles que l'endettement excessif des consommateurs restent inexistantes (signal neutre), mais les gains sont susceptibles de fléchir (signal négatif)
• Les pays et les entreprises lourdement endettés peuvent être vulnérables et le contexte changeant favorise l'adoption d'approches d'investissement actives

Pendant la majeure partie de la période qui a suivi la crise financière, les marchés obligataires ont été une relative mer de tranquillité, la volatilité diminuant d'abord fortement avant de se stabiliser à un niveau historiquement bas (voir graphique).

Rendements des bons du Trésor US post crise de 2008

Source: Bloomberg. Merrill Lynch Option Volatility Estimate (MOVE) Index au 21/11/2018. La performance passé ne préjuge pas des résultats futurs.

Comment expliquer ce phénomène ? Les banques centrales ont été extrêmement efficaces pour faire reculer la volatilité et, jusqu'à présent, étouffer toute hausse périodique des craintes des marchés. Les taux d'intérêt ont été abaissés à des niveaux sans précédent, les banques centrales contribuant à la relance en élargissant leurs bilans grâce à l'assouplissement quantitatif.

La liquidité a été offerte sans restriction et les banques centrales ont offert un soutien économique apparemment illimité. Il n'est donc peut-être pas surprenant que les chocs politiques ou économiques n'aient pas réussi à générer une réelle escalade des inquiétudes que l'on pourrait normalement associer à une reprise de la volatilité des marchés.

Cependant, assez parlé du passé : il est temps de ressortir notre boule de cristal pour évoquer 2019.

En premier lieu, qu’est-ce qui a changé ?

1. Le problème du sous-emploi de la main-d'œuvre, qui était, après la crise financière mondiale, un véritable fléau, est maintenant sur le point de se transformer en pénurie mondiale. Le taux de chômage aux États-Unis se situe maintenant autour de son plus bas niveau en 50 ans ; au Japon, le rapport entre le nombre de postes vacants et le nombre de candidats est à son plus haut niveau en 45 ans et malgré le Brexit, le chômage au Royaume-Uni est au plus bas depuis 1975.
2. Les banques centrales semblent de plus en plus convaincues que l'assouplissement quantitatif a fait son temps et que les taux d'intérêt doivent augmenter. Après s'être inquiétés de la possibilité d'une déflation, les banquiers centraux sont disposés à affirmer que ces risques ont suffisamment diminué pour mettre un terme à une partie des mesures d'assouplissement. Même en Europe, qui accuse un retard par rapport au reste du monde dans la reprise économique, la banque centrale a annoncé la fin probable de son programme d'assouplissement quantitatif.
3. Les gouvernements relâchent les cordons de la bourse. Qu'il s'agisse de la frénésie fiscale de Donald Trump, sous la forme de réductions d'impôts substantielles, ou de l'annonce plus mesurée du budget 2018 du gouvernement britannique, annoncé comme marquant la fin de plusieurs années d'austérité, les gouvernements prennent des mesures pour faciliter la vie de leurs électeurs, pratiquement à l'échelle mondiale. Qu'elle soit causée par une hausse du populisme ou par l'amélioration des finances publiques, la politique budgétaire est plutôt un facteur positif pour l'économie mondiale.
4. La montée des tendances protectionnistes. Le président américain Donald Trump définit son mandat comme celui de "l'Amérique d'abord". Sa décision d'imposer des droits de douane sur les importations en provenance de Chine a eu un impact négatif sur le climat économique en Asie. La région, ainsi que la majorité des marchés émergents, a souffert pendant la majeure partie de 2018. Les perspectives du commerce mondial restent incertaines. La position du président Trump à l'égard de la Chine et du commerce en général demeurera un facteur clé pour déterminer l'orientation future de l'économie et des marchés mondiaux..  

Et maintenant ?

Après une décennie d'assouplissement extrême des politiques monétaires, il n'est guère surprenant qu'il y ait une certaine turbulence sur les marchés au moment où les banques centrales commencent à graduellement se retirer de ces politiques. Les marchés s'acclimatent à ce changement et certains des actifs les plus risqués, notamment les actions, ont récemment souffert. Nous observons un mélange de bonnes nouvelles, de signaux neutres et d'évolutions négatives.

La bonne nouvelle : l'expansion américaine semble plus durable que la plupart des commentateurs ne le suggèrent. Notre analyse suggère que la productivité pourrait augmenter à l'avenir. Bien que cela puisse impliquer que les taux d'intérêt finissent par se stabiliser à un niveau plus élevé, cela suggère également un niveau de croissance plus élevé. L'évolution positive en termes d'augmentation de la productivité pourrait également s'étendre au-delà des frontières des États-Unis.

Les nouvelles plutôt neutres : l'activité économique domestique progresse bien dans la plupart des régions du monde, les consommateurs vivent pour la plupart dans les limites de leurs budgets et bon nombre des excès qui peuvent souvent apparaître après une longue période d'expansion économique, sont encore largement absents. Dans la plupart des cas, la croissance de l'emploi et des gains salariaux moyens est raisonnable plutôt qu'excessive.

L'inflation, bien qu'elle soit à la hausse, ne donne pas non plus de véritables signaux d'alarme. Même si les mesures d'assouplissement de la politique monétaire ne sont plus en vigueur, les banques centrales peuvent, si cette situation se poursuit, continuer le retrait de manière progressive sans risquer de freiner l'activité économique.

La mauvaise nouvelle : il est peu probable que les prix des actifs continuent d'augmenter aussi rapidement et aussi régulièrement qu'ils ne l'ont fait au cours des cinq à dix dernières années. A mesure que la politique monétaire reviendra à un niveau plus normal, de nombreux actifs devront être valorisés sans le soutien significatif apporté par les banques centrales. Pour certains, cela pourrait signifier des ajustements importants.

Les marchés devraient être plus volatils à l'avenir, et il se peut que les défaillances d'entreprises augmentent. Le risque devra être évalué avec rigueur et réalisme, ce qui signifie qu'il est peut-être temps d’abandonner une vision trop complaisante, notamment envers les marchés où la dette a progressivement atteint des niveaux record.

Si cette situation n’est pas forcément désastreuse pour les prix des actifs, elle suggère néanmoins que les stratégies « buy and hold » ne seront plus à l’honneur. Nous voyons davantage d’opportunités dans une gestion active, non seulement dans l’obligataire mais également sur d’autres classes d’actifs.

De nombreux sujets abordés dans cet article sont commentés dans cette note : Quelques vérités incontournables en matière d'investissement pour la prochaine décennie

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