Perspectives 2021 : Actifs non cotés

Les récentes percées vaccinales permettent enfin aux investisseurs de voir au-delà de la pandémie actuelle et de se concentrer sur les perspectives à long terme des marchés privés. 

Bien que relativement résistants, ces marchés n'ont pas été épargnés par le ralentissement global provoqué par la Covid-19. Jusqu’à présent, les chiffres indiquent une baisse compréhensible des levées de fonds dans l'ensemble du secteur en 2020. Nous anticipons de nouvelles difficultés économiques au cours des prochains trimestres. Cependant, nous savons par expérience et nous prévoyons que de nombreux segments du marché privé afficheront une stabilité caractéristique, tandis que de nouvelles opportunités de création de valeur vont émerger.

Nos propres travaux de recherche, menés dans le contexte de la crise, indiquent que les investisseurs prévoient toujours d'allouer davantage de capitaux aux marchés privés l'année prochaine. En effet, au cours des cinq prochaines années, les marchés privés devraient presque doubler de taille.

À l’aube de 2021, nous sommes convaincus que cette expansion est possible. Nous pensons que la génération de rendement qui attire les investisseurs sur les marchés privés va persister, mais qu’elle proviendra de plus en plus des segments de ces marchés plus difficiles d’accès et exigeant une expertise approfondie.

Les spécialistes de Schroders dans l’univers des actifs non cotés présentent leur point de vue sur les préoccupations émergentes et persistantes, ainsi que sur les défis et opportunités propres à leur domaine, à l’horizon 2021 et au-delà.

Private equity

Nils Rode, directeur des gestions, Schroder Adveq :

Le private equity a démontré sa stabilité pendant la crise financière mondiale de 2008/2009 et à nouveau pendant la crise de la Covid-19. Alors que les marchés boursiers mondiaux ont corrigé de plus de 20 % au premier trimestre 2020, les investissements de buyout n'ont chuté que de 10 %. Les valorisations du capital-risque ont fait preuve d'une résistance encore plus marquée, restant peu affectées alors même que les marchés boursiers ont fortement corrigé.

À l'approche de 2021 et les avancées vaccinales laissant entrevoir un possible retour à la normalité, comment le private equity va-t-il se positionner dans l’après-Covid ? Il est important de se détacher des évènements des 12 mois hors du commun qui viennent de passer pour adopter une vision à long terme adaptée à cette classe d'actifs.

Sur le long terme, le monde évolue à des vitesses très différentes en termes de démographie et de croissance. Le private equity est bien adapté à ce type de contexte où coexistent nombre de moteurs de performance distincts susceptibles de créer de la valeur de diverses manières que nous aborderons ultérieurement.

Ceci est particulièrement important dans un contexte de taux d'intérêt réels nuls ou bas, qui devrait perdurer longtemps. Le private equity est également bien positionné pour tirer parti des tendances séculaires (ou non sensibles à l’économie) avant qu'elles ne soient accessibles sur les marchés boursiers publics.

Enfin, en raison de la dimension de contrôle des investissements et du processus de due diligence souvent long, le private equity est bien placé pour atteindre des objectifs ESG et d'impact de plus en plus importants, en plus des objectifs financiers.

Malgré tous ces facteurs qui favorisent les investissements dans le private equity, il existe un risque important : l’excédent de capital.

Les investisseurs étant de plus en plus nombreux à accepter l'illiquidité, voire à la rechercher activement, on peut raisonnablement supposer que la prime d'illiquidité diminue, même si cela est difficile à mesurer.

Nous pensons donc qu’il sera encore plus important de capter ce que nous appelons la « prime de complexité », que l'on peut trouver sur les segments plus spécialisés et plus difficiles d'accès des marchés du private equity. Il s'agit de domaines qui récompensent les investisseurs pour leur participation à des investissements difficiles à répliquer.

En voici quelques exemples :

• Rachats de petites entreprises
• Nouveaux gérants
• Souscription par syndication pour des investissements directs/co-investissements
• Opérations secondaires spécialisées
• Retournement
• Capital d’amorçage dans les technologies et les biotechnologies
• Financement d’entreprises en phase initiale de croissance en Asie et investissements dans des actifs chinois onshore en RMB.

Tant que les investisseurs gardent à l'esprit cette évolution de la dynamique du marché et positionnent leurs portefeuilles de private equity sur un large éventail de facteurs de performance, nous pensons que les investissements dans cette classe d'actifs restent très attractifs en 2021.

Investissement à impact

Philipp Müller, directeur général, BlueOrchard :

Les marchés émergents se sont finalement mieux comportés qu’on ne le craignait pendant la pandémie de Covid-19. On a craint tout d’abord que la combinaison de l'impact sur le commerce et le tourisme, la baisse des prix des matières premières et le ralentissement des investissements directs étrangers (IDE) ne puisse avoir des conséquences disproportionnées pour les économies en développement.

Toutefois, dans l'ensemble, la réponse des marchés émergents à la pandémie s’est avérée efficace. Des mesures de confinement ont été appliquées dans la plupart des pays. Les mesures budgétaires telles que les reports d'impôts, les prêts du secteur public ou les injections de capitaux dans les entreprises ont apporté un soutien efficace. L'affaiblissement du dollar et les actions de politique monétaire (baisse des taux directeurs, facilités de liquidité spéciales et assouplissement des réserves obligatoires) ont limité les répercussions immédiates. À l'approche de 2021, la demande mondiale se redresse rapidement et nous anticipons un rebond des économies émergentes. Les prévisions macroéconomiques laissent entrevoir une croissance positive du PIB en 2021 dans les pays émergents par rapport à 2020.

Pour autant, la pandémie aura un effet durable : le taux de pauvreté mondial a augmenté et les marchés du travail des pays en développement ont subi des dommages considérables. Même si l’actualité vaccinale est encourageante, la distribution de vaccins dans les pays émergents - où l'accès à la réfrigération est moins fiable - reste un problème non résolu.

La manière dont la gestion d'actifs choisit de réagir au moment où le monde renoue avec la normale sera déterminante pour le temps que dureront les répercussions de la Covid-19 sur les marchés émergents. Nous pensons qu'il existe un grand nombre d'opportunités dont les investisseurs peuvent bénéficier tout en soutenant les petites entreprises dans les économies en développement.

De nombreuses institutions avec lesquelles nous travaillons ont traversé la crise plus facilement que ce que nous avions anticipé au début de la pandémie. Nous pensons que les institutions de microfinance (IMF) bien gérées devraient être en mesure de maintenir les niveaux de liquidité et de capitalisation requis. Sur certains marchés, comme l'Inde, les IMF les plus performantes pourraient parvenir à accroître leur part de marché à mesure que la demande s'accélère. En outre, l'affaiblissement du dollar pourrait alléger le fardeau de la dette pour les pays qui empruntent en dollar.

Nous pensons également que les obligations à impact restent attractives (moins chères) par rapport au crédit Investment Grade des marchés développés. Comme toujours, pour identifier ces opportunités, il convient d’être sélectif, mais à mesure que le marché des obligations sociales, à impact et vertes continue de croître, l’univers des investissements potentiels s’élargit.

Compte tenu des opportunités limitées de croissance et des retards dans les recouvrements, de nombreuses institutions de microfinance débuteront 2021 avec des réserves de trésorerie plus faibles que prévu.  Dans certains cas, elles nécessiteront des injections de capital pour atteindre les objectifs, ce qui créera un environnement particulièrement favorable aux investissements en private equity. Il existe des risques associés à l'impact à court et moyen terme de la Covid-19 sur les modèles économiques, mais des opportunités d’investissement à des prix attractifs existent dont nous pensons que les risques sont gérables et bien cernés.

Enfin, la pandémie de Covid-19 n'a pas diminué l'importance des thèmes à long terme, au premier rang desquels figure la lutte contre le changement climatique. La population mondiale continue de croître et nous consommons davantage. Au-delà de l'année à venir, avec (on l’espère) une économie mondiale redynamisée, l'investissement dans le développement des infrastructures est l'un des principaux moteurs de la croissance durable dans les pays émergents.

Le secteur de l’énergie, en particulier les énergies renouvelables, reste au centre des préoccupations des investisseurs. La population des marchés émergents représente déjà 65 % de la population mondiale et croît rapidement. Cela crée une demande considérable pour le développement d'infrastructures, à laquelle il faut répondre de manière durable, dans notre intérêt à tous.

Immobilier européen

Mark Callender, Responsable de la recherche immobilière :

Le développement de vaccins efficaces laisse espérer que l’épidémie de Covid-19 sera maîtrisée d'ici la mi 2021. Il serait toutefois erroné de supposer que les marchés immobiliers européens retrouveront simplement leur niveau du début de cette année.

Inévitablement, la pandémie a touché gravement les grandes métropoles comme New York, Londres et Paris, ce qui a fait craindre un recul de l'urbanisation. Dans les années 1920, après la grippe espagnole, certaines personnes ont quitté la ville pour s'installer à la campagne. Toutefois, elles ont rapidement été remplacées par d'autres qui ont migré vers les villes. Nous pensons que cela pourrait se reproduire, en particulier si les logements deviennent plus abordables.

Les villes conserveront leurs avantages en termes de liaisons de transport, d'universités et d'hôpitaux de premier plan, et d'activités culturelles et de loisirs.  Elles devraient donc continuer d'attirer des personnes hautement qualifiées et des entreprises qui gagnent à être regroupées (p.ex. dans la finance, l’informatique, les services professionnels).

L’épidémie de Covid-19 a clairement accéléré la croissance du commerce en ligne et la perturbation de la chaîne d'approvisionnement fait que les fabricants et les détaillants devraient stocker davantage de produits essentiels. Cette année les locations d'entrepôts devraient atteindre des niveaux quasi-record en Europe, avec environ 25 millions de mètres carrés. Toutefois, nous anticipons également une vague d'insolvabilité chez les détaillants, une nouvelle hausse de 3 à 5 % des taux de vacance et une baisse de 10 à 15 % des loyers dans la distribution non alimentaire. À notre avis, cette divergence va se poursuivre pendant encore plusieurs années.  Sachant que pour l’investissement immobilier logistique, les taux de rendement prime en Europe sont tombés à 3,5-4,25 %, la question essentielle pour les investisseurs est de savoir à quel point les anticipations de croissance des loyers d'entrepôts sont trop optimistes.

L'impact de la Covid-19 sur la demande future de bureaux est plus ambigu. D'un côté, la pandémie a déstigmatisé le télétravail et les salariés apprécient la flexibilité. Les entreprises peuvent économiser de l'argent en réduisant leurs espaces de bureau.

D'un autre côté, les employeurs devront conserver des espaces importants si la plupart des collaborateurs choisissent de travailler au bureau trois ou quatre jours par semaine. On craint également que le télétravail inhibe l'innovation et la formation et nuise à la productivité à moyen terme. Les loyers des bureaux devraient baisser d'environ 5 % dans la plupart des villes européennes au cours des 18 prochains mois. Toutefois, nous anticipons une reprise de la demande de bureaux de qualité dans les centres-villes et à proximité des universités à partir de 2022. Nous sommes plus prudents vis-à-vis des espaces destinés aux services administratifs, pour lesquels la demande devrait être mise à mal par les nouvelles technologies.

Enfin, nous pensons que l'une des leçons les plus importantes de l’épidémie de Covid-19 est que les investisseurs immobiliers doivent pleinement comprendre que tout l'immobilier est « opérationnel ».  Se reposer sur des contrats de location (à long terme) dans le cadre desquels la relation propriétaire-locataire ne va pas au-delà de la facture trimestrielle est une vision réductrice.

Il est devenu évident dans tous les secteurs que lorsque l'activité d'un locataire change, ou qu'un marché devient structurellement peu performant, le problème ne concerne pas seulement celui qui paie le loyer. La compréhension de ce risque opérationnel inhérent devrait permettre aux investisseurs d’être mieux positionnés pour les performances futures. Les investisseurs ayant une compréhension profonde de l'activité de leurs clients peuvent finir par générer de meilleurs résultats pour toutes les parties, que ce soit dans le segment hôtelier, commercial, de bureaux, résidentiel ou logistique. Les investisseurs qui adoptent cette approche d’« hospitalité » dans tous les secteurs devraient être les premiers à bénéficier de la reprise.

Infrastructure

Jerome Neyroud, responsable des investissements, dette d’infrastructure :

L’épidémie de Covid-19 a amplifié et accéléré les thèmes clés des dernières années, notamment la décarbonation, la transition numérique et un environnement de taux nuls, qui ont soutenu les investissements en infrastructures. L’engagement dans la transition vers une économie décarbonée et une approche d'investissement plus globale en matière d'ESG sont devenues incontournables.

Le financement d’infrastructures jouera un rôle important dans les nouveaux investissements dans les énergies renouvelables et la mobilité électrique (p.ex. les bornes de recharge des véhicules électriques). Plus encore, le financement d’infrastructures a un rôle clé à jouer dans l'amélioration des infrastructures existantes ainsi que dans la création de réseaux plus efficaces et plus intelligents, et d’infrastructures numériques adaptées aux besoins.

La crise sanitaire a fait ressortir l’importance des investissements dans les infrastructures numériques, d’autant plus si le télétravail devient la norme dans l’après-Covid. Les infrastructures numériques sont désormais plus que des accessoires, elles sont devenues aussi essentielles que l'eau ou l'électricité pour la vie quotidienne de chacun.

La numérisation et la « virtualisation » de l’économie ont également un impact sur nos déplacements. Les infrastructures aéroportuaires ont été touchées par la crise liée au coronavirus.  Elles ont toutefois moins souffert que les autres acteurs de la chaîne de valeur (lignes aériennes, prestataires de services aéroportuaires, entreprises de restauration, agences de voyages).

Les infrastructures, dont la durée d'investissement est d'environ 20 ans, peuvent mieux supporter les chocs que des entreprises qui ont des cycles de 5 ans, qui pourraient ne pas survivre aux perturbations du Covid-19. Une autre conséquence de la crise de la Covid-19 est l'explosion de la dette, avec des taux sans risque proches de zéro, voire négatifs. En 2021, nous pensons que l’investissement d’infrastructure (dette senior, dette junior ou actions) continuera d'offrir des flux de trésorerie attractifs, prévisibles et réguliers aux investisseurs en quête de rendement.

Titres issus de la titrisation des risques d’assurance (ILS)

Stephan Ruoff, responsable ILS :

Pour la plupart des gens, 2020 sera l'année de la Covid-19. Toutefois, pour ceux qui opèrent dans le domaine du transfert des risques d'assurance - comme notre équipe ILS - ce fut aussi une année marquée par un nombre record de tempêtes nommées dans l'Atlantique, un grand nombre de feux de forêt, des tempêtes convectives sévères aux États-Unis et des typhons en Asie.

Les sinistres liés au coronavirus ont eu un impact sur les ILS, notamment ceux concernant les risques d'interruption de l’activité et de mortalité. Toutefois, l'impact a été globalement limité. Les ILS sont restés, comme prévu, largement insensibles à la pandémie. En effet, malgré le très grand nombre de catastrophes naturelles, la classe d'actifs s'est globalement bien comportée jusqu’à présent et ses performances sont conformes aux attentes. En effet, malgré le nombre élevé de tempêtes dans l’Atlantique qui ont frappé les États-Unis, aucune n'a touché terre dans des zones très peuplées.

Les perspectives 2021 sont positives pour les ILS. Tous les marchés de la réassurance dans le monde subissent des corrections fondamentales qui devraient se poursuivre en 2021 et au-delà. Ces dernières années ont été marquées par une fréquence exceptionnellement élevée de catastrophes naturelles, le record historique de pertes étant enregistré en 2017. En conséquence, pour certains réassureurs et gestionnaires d'ILS, les provisions n’étaient pas suffisantes pour couvrir les pertes. Cela s'est répercuté sur 2018.

Les causes profondes de l'augmentation prolongée des pertes est la modélisation inadéquate des expositions aux aléas les plus influencés par le changement climatique. Cela a entraîné une tendance à l'amélioration des conditions tarifaires. Le secteur a pris les devants pour résoudre ces problèmes en révisant les conditions et les structures. Les tarifs d'assurance ont augmenté dès le début de l'année 2020 et ont poursuivi leur progression, les effets de la pandémie de Covid-19 venant s’ajouter et limiter la disponibilité du capital.

L'affaiblissement des bilans, du fait de l’insuffisance des provisions pour sinistres, et la diminution des revenus d'investissement des compagnies d'assurance et de réassurance résultant de la faiblesse persistante des taux d'intérêt, ont conduit les agences de notation à émettre une opinion négative sur les perspectives du secteur. La pression sur les assureurs pour améliorer leurs performances en est d’autant plus forte. Compte tenu des importantes mesures prises, du nouvel afflux de capitaux et de l'amélioration des conditions de souscription, nous pensons que les ILS vont atteindre les niveaux de rendement les plus attractifs depuis près d'une décennie.