Azionario USA: un mercato troppo efficiente per essere battuto dai gestori attivi?
E’ ora di ripensarci
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L'argomentazione più diffusa contro la gestione attiva, il cosiddetto gioco a somma zero, è anche quella più utilizzata in modo improprio e frainteso. In cosa consiste? Ci sono due tipi di investitori che compongono il mercato, attivi e passivi. Gli investitori passivi ottengono lo stesso rendimento del mercato. Ne consegue che anche gli investitori attivi, nel loro insieme, devono guadagnare lo stesso rendimento del mercato perché, combinando passivi e attivi, il totale degli investitori deve coincidere con il rendimento complessivo del mercato stesso.
Affinché un investitore attivo possa ottenere risultati superiori, un altro deve ottenere risultati inferiori. E, sempre secondo la stessa tesi, poiché i gestori attivi applicano commissioni più elevate rispetto a quelli passivi, gli investitori attivi nel loro complesso devono necessariamente ottenere risultati inferiori a quelli passivi al netto delle commissioni. La logica è valida, ma è spesso il modo in cui viene applicata a causare problemi.
Cosa non è chiaro del gioco a somma zero?
La prima cosa che spesso si fa è raggruppare tutti gli investitori passivi da una parte e i gestori di fondi attivi dall'altra. Ma il diavolo si nasconde nei dettagli. Tecnicamente, gli investitori passivi nella tesi del gioco a somma zero sono quelli che acquistano ogni azione in proporzione al suo peso nella capitalizzazione di mercato. Ad esempio, se un'azione rappresenta il 5% del mercato, essa costituisce il 5% del portafoglio. Nel gioco a somma zero, chiunque non segua il mercato in questo modo dovrebbe essere inserito nella colonna “investitori attivi”. Ma è evidente che non può trattarsi solo dei gestori di fondi attivi.
Esempi che rientrano in questa categoria includono chiunque prenda decisioni di allocazione azionaria basate su settore, stile, paese, sostenibilità/ESG, tematica o altro. Acquistate un ETF tecnologico? Per il gioco a somma zero, siete un investitore attivo. Gli elementi costitutivi possono essere passivi, ma vi ritrovate con un portafoglio che si discosta dai pesi del mercato in generale. Ciò include anche gli investitori al dettaglio che scelgono singoli titoli.
Un altro punto degno di nota è che la tesi del gioco a somma zero si applica all'insieme di tutti gli investitori attivi. Ciò non significa che qualsiasi sottoinsieme di investitori attivi, o anche l'investitore attivo medio o mediano, non possa sovraperformare quello passivo. Non c’è ovviamente certezza che lo faranno, ma neanche l'impossibilità matematica che spesso viene suggerita.
Cosa è cambiato: l'emergere degli investitori “neo passivi”
Avremmo potuto avanzare le argomentazioni di cui sopra in qualsiasi momento storico. Ma ciò che è cambiato di recente è l'aumento degli investitori che rientrano in questa categoria di “investitori attivi”, ma che non sono gestori attivi di fondi azionari. Per questo riteniamo di poter essere più fiduciosi riguardo alle prospettive future dei fund manager attivi. In primo luogo, negli ultimi anni si è assistito a una proliferazione di ETF che non replicano l'andamento del mercato nel suo complesso. Li chiamiamo “neo passivi”. Solo negli Stati Uniti, oggi sono oltre sei volte più numerosi degli ETF tradizionali e gli afflussi verso queste strategie sono stati superiori del 50% rispetto agli ETF tradizionali dall'inizio del 2018 alla fine di luglio 2024.
È possibile vedere le conseguenze osservando quanto questi ETF allocano ai titoli più importanti del mercato statunitense. Il grafico sottostante mostra questo dato per i 10 ETF azionari statunitensi neo-passivi che hanno attirato i maggiori afflussi nei cinque anni fino al 30 settembre 2024. Questi 10 ETF rappresentano circa la metà di tutti gli afflussi verso gli ETF neo-passivi in questo periodo.
L'ampiezza del posizionamento attivo è ampia. La maggiore sovraponderazione in Apple è di poco superiore al +2%, mentre il maggiore sottopeso è del -7% (alcuni non detengono affatto Apple). Non ci sono dubbi: l'ascesa delle strategie “neo passive” porta a decisioni attive di selezione dei titoli, consapevolmente o meno.
Cosa è cambiato: il ritorno dei private stock picker
Un altro cambiamento è l'ascesa degli investitori retail. Accelerata dal passaggio al trading senza commissioni da parte di numerosi grandi broker statunitensi (spesso tramite app), la partecipazione degli investitori individuali al mercato azionario ha registrato un'impennata. Questa tendenza ha subito un'accelerazione durante la pandemia di Covid, quando molte persone si sono ritrovate con più tempo e denaro a disposizione. La saga di GameStop ha portato le discussioni sul trading e sugli investimenti sulle tavole di molte famiglie.
Nel 2023, il numero di persone con conti di trading presso un gruppo di quattro grandi broker era più che raddoppiato rispetto al 2016.
Sebbene il numero di utenti attivi mensili delle principali app di brokeraggio sia diminuito rispetto al picco raggiunto durante la pandemia, rimane comunque superiore di oltre il 60% rispetto al livello del 2018. A differenza di molte altre tendenze post-pandemia, l'interesse degli americani per gli investimenti è rimasto invariato.
Naturalmente, molte di queste persone potrebbero semplicemente acquistare ETF sull'indice S&P 500, ma i dati suggeriscono il contrario. I dati dell'indagine della Federal Reserve sulle finanze dei consumatori mostrano che le partecipazioni azionarie dirette in percentuale sul totale delle attività finanziarie sono aumentate fino a raggiungere livelli che non si vedevano dai tempi del picco della bolla dotcom. Questa cifra si riferisce solo alle azioni detenute direttamente e non include i fondi comuni di investimento o gli ETF.
Questo sondaggio viene condotto solo ogni tre anni e dovremo attendere fino al 2026 per conoscere i prossimi risultati. Tuttavia, dato l'entusiasmo suscitato dai Magnificent-7, ossia Nvidia, Meta Platforms (Facebook), Amazon, Apple, Alphabet (Google), Microsoft e Tesla, è facile immaginare che questa linea si sarà spostata ancora più in alto negli anni intermedi.
Altre questioni: transazioni
L'altra parte dell'argomentazione del gioco a somma zero che non supera la prova del “mondo reale” è l'idea che qualsiasi investitore possa essere veramente “passivo” nel senso definito da William Sharpe. Semplicemente non è possibile ottenere il rendimento di mercato investendo in linea con i pesi di ciascun titolo in un determinato indice di riferimento, per poi lasciare che sia il mercato a fare il resto.
E le offerte pubbliche iniziali? O le promozioni o le retrocessioni da un mercato all'altro, come ad esempio dalle large cap alle small cap? O altri cambiamenti, come la decisione presa alcuni anni fa da MSCI di aumentare la percentuale della capitalizzazione di mercato delle “azioni A” cinesi incluse nei suoi principali indici di riferimento?
Tutti questi tipi di transazioni creano opportunità per un trasferimento di ricchezza dagli investitori passivi a quelli attivi. Gli investitori attivi possono negoziare in anticipo rispetto all'attuazione delle modifiche dell'indice, per poi vendere agli investitori passivi quando questi ultimi sono costretti ad acquistare. Il ribilanciamento dell'indice porta a un aumento dei volumi di negoziazione e alla variabilità dei prezzi dei titoli interessati, molto apprezzata da alcune strategie attive. Gli investitori attivi possono anche partecipare alle IPO, cosa che in genere non fanno quelli passivi, costretti ad acquistare nel mercato secondario.
In sintesi
L'aumento del numero di investitori e del valore degli investimenti che non sono allocati in base alle ponderazioni di mercato generali implica che possiamo essere più ottimisti sul futuro della gestione attiva rispetto al passato. Ciò non significa che il gestore di fondi medio continuerà a sovraperformare, ma significa che non si dovrebbe automaticamente presumere che non possa o non lo farà. È giunto il momento di riconsiderare le convinzioni sulla gestione attiva e passiva, anche nei mercati ritenuti “efficienti”.
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