La fortuna aiuta gli audaci... e i piccoli
Concentrarsi eccessivamente sulla minimizzazione del rischio nel private equity può comportare una riduzione dei rendimenti corretti per il rischio. Concentrarsi sulla fascia più piccola del mercato delle acquisizioni e adottare un approccio altamente selettivo nei confronti dei gestori e degli investimenti potrebbe essere la chiave per massimizzare il potenziale di sovraperformance.
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È ovvio che per ottenere un rendimento superiore al tasso privo di rischio sia necessario assumersi dei rischi. Una certa avversione al rischio fa parte di un investimento prudente. Ma a che punto ciò va a discapito degli interessi degli investitori? A che punto diventa un'arma a doppio taglio?
Una recente ricerca1 suggerisce che evitare le perdite non è correlato a rendimenti più elevati. Ciò può essere compreso attraverso il prisma dei rapporti di perdita, definiti come il valore realizzato o più recente di un investimento al di sotto del capitale investito. Se si investe 1 dollaro in una società, ciò copre la probabilità di ricevere, o valutare l'investimento, da 0 a 99 centesimi.
Secondo gli autori Maria N. Borysoff della George Mason University School of Business e Gregory W. Brown dell'UNC Institute for Private Capital:
"Sebbene evitare le perdite durante il periodo di raccolta fondi sia vantaggioso per i gestori dei fondi, gli investitori ottengono un rendimento inferiore dai GP che evitano le perdite dopo la piena realizzazione del fondo... dimostriamo che l'uso dei tassi di perdita come parametro di rischio è discutibile, poiché non esiste una correlazione osservabile tra i tassi di perdita e la deviazione standard dei MOIC [Multiple on Invested Capital] a livello di fondo".
In altre parole, bassi tassi di perdita non contribuiscono di per sé a rendimenti più elevati per gli investitori e perseguire tali tassi solo per il gusto di farlo può portare a risultati non ottimali. Di conseguenza, se intrapresa con le competenze e le capacità adeguate, l'attività in una parte più rischiosa del mercato è giustificata quando offre rendimenti più interessanti nel lungo termine.
Schroders Capital esiste per offrire rendimenti ai propri investitori nel lungo termine, ed è per questo che investiamo nel mercato delle piccole e medie imprese. Le acquisizioni di piccole e medie imprese presentano indici di rischio superiori alla media, ma offrono anche maggiori opportunità di sovraperformance. È fondamentale, tuttavia, che lo facciamo con una piattaforma collaudata, ripetibile e che aiuta a compensare il rischio intrinseco in questa parte del mercato.
Il gioco vale la candela
Il private equity globale presenta un tasso di perdita complessivo dell'8,31%. Il segmento delle piccole e medie imprese, definito come società con un valore aziendale inferiore a 1 miliardo di dollari, presenta un tasso di perdita di circa 100 punti base superiore alla media, mentre le grandi imprese hanno un tasso di perdita di circa 300 punti base inferiore alla media.
Statistiche di Preqin sulle perdite del settore
La performance passata non è un indicatore della performance futura e può non ripetersi. Fonte: Preqin, settembre 2024. Rapporti di perdita a livello di operazione di PE Buyout che coprono tutti gli investimenti tra il 2004 e settembre 2024. % dell'importo aggregato dell'operazione: importo totale della perdita / totale del capitale investito.
Il portafoglio di investimenti diretti/co-investimenti di Schroders Capital è concentrato nel segmento delle società a piccola e media capitalizzazione e ha registrato unloss ratio dell'8,1%.
Tasso di perdita di Schroders Capital rispetto alle medie del settore Preqin
La performance passata non è un indicatore della performance futura e può non essere ripetuta. Fonte: Preqin, Schroders Capital, 2024. Rapporti di perdita a livello di operazione di Preqin PE Buyout che coprono tutti gli investimenti tra il 2004 e settembre 2024. Il loss ratio di Schroders Capital è costantemente definito come un valore totale dell'importo della perdita inferiore a 1x diviso per il capitale investito totale di tutti i 199 investimenti diretti/co-investimenti di crescita e buyout che Schroders Capital ha completato a partire dal Q3 2024. Nell'analisi sono stati inclusi tutti i 199 investimenti diretti/co-investimenti di crescita e buyout effettuati da Schroders Capital.
Ma raggiungere un basso loss ratio in una parte del mercato con un loss ratio superiore alla media non è un motivo sufficiente per investire. In effetti, perché investire in un segmento di mercato che ha una maggiore possibilità di perdita? Solo se si ritiene che il gestore possa sovraperformare il benchmark e quindi i potenziali rendimenti sono maggiori.
E lo sono.
Gli investimenti diretti/co-investimenti di Schroders Capital hanno sovraperformato sia il mercato del private equity in senso lato, definito utilizzando il Cambridge Associate Private Equity Index, sia i mercati quotati su orizzonti temporali di cinque e dieci anni.
Confronto tra rendimenti pubblici, privati e di Schroders Capital
La performance passata non è un indicatore della performance futura e può non essere ripetuta. Fonte: Cambridge Associates LLC, Schroders Capital, 2025. L'indice è un calcolo dell'orizzonte temporale basato sui dati raccolti da 2.879 fondi di private equity, comprese le partnership completamente liquidate, costituiti tra il 1986 e il 2024. CA Modified Public Market Equivalent (CA mPME) replica la performance degli investimenti privati in condizioni di mercato pubblico. Le azioni dell'indice pubblico vengono acquistate e vendute in base al programma di flusso di cassa del fondo privato, con distribuzioni calcolate nella stessa proporzione del fondo privato, e mPME NAV è una funzione dei flussi di cassa mPME e dei rendimenti dell'indice pubblico. La performance di Schroders Capital con orizzonte a 5/10 anni è al 3° trimestre 2024 e al netto delle commissioni, delle spese e delle commissioni di performance del fondo sottostante e al lordo delle commissioni, delle spese e delle commissioni di performance del fondo di Schroders Capital. Le cifre includono 199 co-investimenti di buyout e crescita dal 2013, data del primo co-investimento effettuato da Schroders Capital.
Dopo aver evidenziato la sovraperformance che Schroders Capital è in grado di generare nel mercato del private equity a piccola e media capitalizzazione, approfondiamo ora i fattori che determinano tale performance.
Abbiamo già scritto in precedenza dei vantaggi del segmento delle small e mid cap nell'universo del private equity e del motivo per cui questa parte del mercato generalmente sovraperforma quella delle large cap.
Il private equity delle small e mid cap copre solo il 30% del capitale in termini di dollari, ma il 99% delle società in termini di numero. In altre parole, nel segmento delle grandi capitalizzazioni più del triplo del capitale è alla ricerca di opportunità che sono circa cento volte inferiori. Questo squilibrio tra domanda e offerta di capitale offre un terreno fertile per investimenti basati su un insieme di opportunità molto più ampio e una concorrenza relativamente minore, fornendo investimenti di alta qualità a multipli di ingresso inferiori (tipicamente espressi come EV/EBITDA).
Questo fenomeno è stato particolarmente evidente negli ultimi cinque anni, durante i quali il private equity a grande capitalizzazione ha conquistato una quota ancora maggiore della raccolta fondi. Sebbene le piccole e medie imprese siano sempre state scambiate con uno sconto rispetto alle grandi società, questo divario di valutazione si è notevolmente ampliato negli ultimi anni.
Dati i livelli record di liquidità disponibile del private equity a grande capitalizzazione, che intensificano la concorrenza per le migliori opportunità, prevediamo che il divario di valutazione rimarrà a questi livelli. Sebbene i livelli di valutazione assoluti fluttuino nel tempo, le piccole e medie imprese sono state acquisite storicamente con uno sconto di valutazione relativamente costante pari a 3-4 volte l'EV/EBITDA.
Poiché il segmento delle grandi capitalizzazioni ha attirato una quantità sproporzionata di capitali negli ultimi anni, lo squilibrio tra domanda e offerta di capitali descritto amplia ulteriormente il divario di valutazione a 6-7 volte l'EV/EBITDA.
Multipli di acquisto EV/EBITDA del settore – Acquisizioni negli Stati Uniti e in Europa
Fonte: CapitalIQ. Rapporto Baird Global M&A. Capitale Schroders, 2025. La performance passata non è indicativa di quella futura.
In breve, acquisiamo esposizione alle società a multipli di ingresso inferiori mentre sono ancora di piccole o medie dimensioni. Facciamo crescere, trasformiamo e professionalizziamo tali attività e le vendiamo a grandi acquirenti strategici o fondi di private equity a grande capitalizzazione, che sono più che mai disposti a pagare valutazioni più elevate per le società di qualità, a causa della forte concorrenza in un contesto di opportunità concentrate.
I vantaggi strutturali del mercato delle piccole e medie imprese, combinati con la superiore capacità di selezione degli investimenti di Schroders Capital, hanno portato a risultati eccellenti, con un MOIC (money on invested capital) pari a 3,0x e un IRR (internal rate of return) del 26% su 69 investimenti realizzati al terzo trimestre 2024 (al netto delle commissioni e delle spese sottostanti e al lordo delle commissioni e delle spese del fondo Schroders Capital).
Attenzione all'acquirente
Il divario di performance tra i gestori di private equity è netto. Inoltre, dati i periodi di lock-up più lunghi spesso associati ai fondi di private equity, è fondamentale prendere la decisione giusta fin dall'inizio. Identificare e investire con GP che ottengono performance superiori è fondamentale per il successo a lungo termine.
Il divario di performance tra i fondi di PE del quartile superiore e quelli del quartile inferiore è netto
La performance passata non è un indicatore della performance futura e può non ripetersi. Fonte: Preqin Pro, Schroders.
Cosa occorre?
Per accedere alle opportunità di coinvestimento diretto più interessanti, è necessario soddisfare diversi requisiti e seguire diverse fasi del processo, che devono funzionare in modo coerente. In Schroders Capital il nostro approccio è il seguente:
Concentrarsi su buyout di piccole/medie dimensioni, definiti come società con un valore aziendale inferiore a 750 milioni di euro, un insieme di opportunità significativamente più ampio che consente una maggiore selettività.
Ampia piattaforma di investimento in fondi primari focalizzata su GP specializzati in buyout di piccole/medie imprese, che fornisce un'ampia base di relazioni.
Posizione di rilievo come partner preferenziale di co-sottoscrizione con tali GP, al fine di accedere tempestivamente alle migliori opportunità.
Approfondimenti differenziati sulla piattaforma e profonda competenza settoriale per selezionare le migliori opportunità di investimento.
Schroders Capital ha progettato la propria piattaforma di coinvestimento diretto e il proprio approccio di conseguenza. Il nostro processo di investimento completo può essere riassunto dal funnel riportato di seguito.
Il processo di selezione delle operazioni di Schroders Capital
La performance passata non è un indicatore della performance futura e può non ripetersi. Fonte: Schroders Capital, 2024. Sulla base delle operazioni presentate annualmente come prequalifiche nel Comitato per gli investimenti nel 2021-2023 e delle transazioni concluse annualmente nel 2021-2023.
Esaminiamo uno per uno questi passaggi.
Investiamo con gestori di prim'ordine...
Una vasta rete di relazioni con GP solidi è un requisito fondamentale per il successo di un programma di coinvestimento diretto, poiché la dispersione dei rendimenti è significativa.
Schroders Capital è uno dei maggiori investitori in fondi di GP di buyout di piccole e medie dimensioni con fondi inferiori a 2 miliardi di euro. La nostra piattaforma di coinvestimento diretto attinge a un universo di piccole e medie dimensioni attraverso un'ampia rete di relazioni con oltre 300 GP specializzati, selezionati dai team locali negli Stati Uniti, in Europa e in Asia tra oltre 5.000 gestori.
Queste relazioni hanno dimostrato il loro valore, poiché il 72% dei nostri coinvestimenti diretti realizzati è stato effettuato insieme a fondi GP classificati nel primo o secondo quartile dell'anno di riferimento.
Fondo GP principale di Schroders Capital rispetto al benchmark di Cambridge Associates
Le performance passate non sono indicative di quelle future e può non ripetersi. Fonte: Preqin, Schroders Capital, 2025. 50 dei 69 coinvestimenti realizzati inclusi nell'analisi. 19 esclusi erano insieme a sponsor senza fondi o a fondi GP in cui Schroders Capital non ha impegnato capitale primario e quindi non ha la capacità di monitorare la performance del fondo nel tempo. Negli anni più recenti, i co-investimenti di Schroders Capital insieme ai principali GP con impegno primario sono aumentati al >90% a seguito dell'espansione della piattaforma e delle capacità di co-investimento, aumentando ulteriormente la qualità e la selettività del flusso di operazioni.
… nelle loro società più performanti
I coinvestitori diretti devono essere ben posizionati come partner di investimento efficienti nella fase di co-sottoscrizione. A tal fine, sono essenziali la competenza settoriale e una profonda esperienza transazionale. Riteniamo che l'attenzione alla co-sottoscrizione sia fondamentale, dato che spesso le migliori opportunità non raggiungono la fase di selezione e i coinvestitori hanno una visione molto più approfondita quando lavorano fianco a fianco con i GP nella due diligence dell'investimento. In Schroders Capital, oltre l'85% dei nostri investimenti diretti/co-investimenti è stato effettuato nella fase di co-sottoscrizione.
La combinazione di una grande piattaforma primaria con sofisticate capacità di co-investimento diretto consente un approccio di investimento altamente selettivo basato su un forte flusso di operazioni di 500-700 opportunità di investimento diretto/co-investimento all'anno. Grazie a un approccio di tripla due diligence, ai team settoriali e alle informazioni proprietarie della piattaforma provenienti da un portafoglio di oltre 7.000 società, Schroders Capital ha ottenuto una selezione positiva anche a livello di investimento nelle società sottostanti.
Il 68% dei coinvestimenti diretti realizzati da Schroders Capital ha sovraperformato gli altri investimenti effettuati dai medesimi GP nei 12 mesi precedenti e successivi al completamento del nostro coinvestimento.
Di conseguenza, il programma di coinvestimento diretto di Schroders Capital è stato storicamente in grado di offrire una selezione strutturale positiva ai nostri investitori.
I co-investimenti di Schroders Capital vs gli altri investimenti dei GP +/- 12 mesi
Le performance passate non sono indicative di quelle future e possono non ripetersi. Fonte: Preqin, Schroders Capital, 2025. L'analisi confronta la performance del co-investimento di Schroders Capital rispetto ad altri investimenti che il GP ha effettuato 12 mesi prima e dopo la chiusura del co-investimento. 47 dei 69 coinvestimenti realizzati inclusi nell'analisi, in quanto 19, sono stati esclusi come spiegato in precedenza, e altri 3 perché il GP non ha effettuato altri investimenti nel periodo di +/- 12 mesi in esame. Analisi a ottobre 2024.
La fortuna aiuta i piccoli
Una caratteristica importante del segmento delle piccole e medie capitalizzazioni è il numero significativamente più elevato di multipli elevati che possono compensare ampiamente i titoli sottoperformanti e generare alfa a livello di portafoglio.
Se consideriamo il rapporto dei “titoli star”, definiti come investimenti che generano un rendimento superiore a 5 volte il capitale investito, il 3,8% di tutti gli investimenti di private equity globali ha raggiunto questo risultato.
Suddividendo i dati in base alla dimensione delle transazioni, il 3,0% del volume delle operazioni nella fascia delle grandi capitalizzazioni ha prodotto un valore totale rispetto al capitale versato (TVPI) pari o superiore a 5 volte il capitale investito, mentre le piccole e medie capitalizzazioni globali hanno raggiunto questo risultato nel 4,2% delle transazioni.
Statistiche Preqin sui "fuoriclasse" del settore
La performance passata non è un indicatore della performance futura e può non ripetersi. Fonte: Preqin, settembre 2024. Rapporti di perdita a livello di operazione di PE Buyout che coprono tutte le operazioni tra il 2004 e settembre 2024. % dell'importo aggregato dell'operazione: totale dell'importo della perdita / totale del capitale investito.
Noi di Schroders Capital stiamo ottenendo risultati nettamente migliori nella selezione di tali investimenti di punta. L'8,5% dei nostri coinvestimenti diretti può essere definito come “star performer”, più del doppio rispetto al private equity complessivo e al mercato delle small e mid cap, e quasi il triplo rispetto al tasso delle large cap.
Le "star performer" di Schroders Capital rispetto alle medie del settore Preqin
La performance passata non è un indicatore della performance futura e non può essere ripetuta. Fonte: Preqin, Schroders Capital, 2024. Nell'analisi sono stati inclusi tutti i 199 investimenti diretti/co-investimenti di crescita e buyout effettuati da Schroders Capital.
Il valore generato solo da questi prodotti di punta, ignorando tutti gli altri investimenti positivi con un MOIC compreso tra 2x e 5x, ha prodotto un valore 3,3 volte superiore a quello che abbiamo perso sui prodotti con prestazioni inferiori al costo.
Conclusione
Il segmento delle small e mid cap del private equity ha un loss ratio più elevato sia rispetto alla media del settore che alle large cap. Tuttavia, è proprio in questo segmento che Schroders Capital sceglie di investire.
Gli investitori non ci affidano il loro capitale per perseguire il tasso di perdita più basso possibile. Ci affidano il loro capitale per generare rendimenti interessanti adeguati al rischio nel lungo termine. Generare un rendimento migliore per i clienti nel lungo termine è la nostra stella polare, non “andare sul sicuro” fine a se stesso.
Un approccio che abbraccia e minimizza il rischio calcolato è essenziale per un profilo di rendimento sano. La strategia e il processo di investimento di Schroders Capital incarnano questo approccio. Con un'attenzione costante alla selezione dei migliori gestori e dei migliori investimenti, in una parte del mercato con l'offerta e la domanda più interessanti per le operazioni, siamo stati in grado di generare costantemente rendimenti interessanti per i nostri investitori, indipendentemente dal ciclo di mercato.
Le performance passate non sono indicative di quelle future e possono non ripetersi. Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivante possono aumentare o diminuire e gli investitori potrebbero non recuperare gli importi originariamente investiti.
1 Fonte: Borysoff (Nykyforovych), Maria e Brown, Gregory W., Loss Avoidance in Private Equity (26 gennaio 2024). Donald G. Costello College of Business presso la George Mason University Research Paper, Kenan Institute of Private Enterprise Research Paper.
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