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Riteniamo vi sia un'opportunità molto interessante per gli investitori attivi nell'azionario globale: sfruttare la cronica miopia di breve periodo del mercato.
Un elemento chiave della nostra filosofia d'investimento basata sul "gap di crescita" è che gli operatori di mercato soffrono sistematicamente di miopia sul valore terminale. Nel valutare le prospettive di crescita di lungo periodo di società realmente eccellenti, gli investitori spesso non guardano abbastanza lontano. Presuppongono un normale e lineare affievolimento del vantaggio competitivo e della crescita, mentre spesso la realtà è che aziende ben gestite, dotate di vantaggi competitivi, possiedono una straordinaria capacità di capitalizzazione composta. Queste società reinvestono con successo il capitale a rendimenti incrementali elevati, riuscendo costantemente a smentire le attese di normalizzazione del mercato. Questi casi d'investimento "core" si possono trovare in quasi tutti i settori e i loro rendimenti di lungo periodo hanno a lungo sostenuto i nostri portafogli. L'opportunità di sfruttare questa miopia del mercato non è mai stata così convincente come oggi.
Subito dopo la pandemia di COVID-19 questi "compounder" - stabili campioni di crescita composta - sono diventati molto ricercati, spingendo le valutazioni verso premi elevati che hanno ridotto il nostro margine di sicurezza richiesto. Oggi vale il contrario. Si è verificato un importante cambio di regime: il premio per i compounder di qualità elevata si è drasticamente compresso, portando le valutazioni tipiche molto più vicine alla media del mercato rispetto agli standard storici.
Il catalizzatore di questa disconnessione nei prezzi è una diffusa paura del cambiamento e della disruption dei vantaggi competitivi consolidati da parte dell'IA generativa e della nuova concorrenza che essa abilita. Il mercato sta oggi incorporando aspettative di crescita molto basse per molte società eccezionali, ma la storia e la nostra analisi fondamentale suggeriscono che, in molti casi, questo timore sia ingiustificato. Questa severa dislocazione strutturale delle valutazioni rappresenta un'opportunità straordinaria per investitori disciplinati, orientati alla qualità e alla crescita di lungo periodo: acquistare eccellenti motori di crescita composta a prezzi medi di mercato.
Dinamiche di mercato 2026: il mercato azionario si fa in tre
Per comprendere il mercato azionario odierno, è utile suddividerlo in tre categorie ampie e distinte:
Categoria 1: i vincitori dell'intelligenza artificiale (infrastrutture IA e società di grandi modelli linguistici)
Questo gruppo comprende la catena del valore delle infrastrutture per l'intelligenza artificiale, i fornitori di hardware e gli sviluppatori di modelli IA. Questi titoli continuano a mostrare un forte momentum, sostenuto da solidi fondamentali aziendali, revisioni positive degli utili e una crescita eccezionale dei ricavi. Molte società trainate dall'IA sono già, o diventeranno, aziende capaci di resistere al ritorno alla media e possono quindi essere considerate sia "compounder core" sia titoli "quality growth". Una delle realtà più sorprendenti dell'attuale mercato azionario è infatti la concentrazione verso società tecnologiche con redditività e tassi di reinvestimento estremamente elevati.
Il ritmo dei progressi, e quindi la portata dell'opportunità e delle infrastrutture necessarie nell'IA, ha continuato a sorprendere positivamente gli investitori, rendendo questo gruppo un classico esempio di "growth gap", in cui le previsioni di breve e lungo periodo continuano a essere riviste al rialzo. Sebbene le prospettive restino solide, si tratta per lo più di attività fortemente dipendenti dagli investimenti in capitale. Gli investitori devono ricordare che, quando la costruzione globale di data center e infrastrutture hardware legate all'IA si avvicinerà a un livello di offerta adeguato, la crescita rallenterà sensibilmente e l'intensità competitiva aumenterà in modo significativo. I nostri portafogli restano, e sono rimasti costantemente sovrappesati su questo gruppo; manteniamo un giudizio positivo monitorando i segnali di maturità.
Categoria 2: asset tangibili e "beni rifugio"
Questo gruppo include principalmente utility, materiali, alcune società industriali ad alta intensità di asset, reti di telecomunicazione e grandi istituzioni bancarie con bilanci rilevanti. Questi titoli hanno beneficiato di una significativa rivalutazione positiva poiché gli investitori hanno spostato capitale verso aree percepite come poco esposte direttamente al carattere dirompente dell'IA. Le infrastrutture fisiche essenziali e gli hard asset non sono facilmente sostituibili o attaccabili dall'IA; per questo il capitale è stato allocato qui come rifugio.
Tuttavia, rivalutare titoli ad alta intensità di asset senza un miglioramento fondamentale sottostante del rendimento sul capitale investito (ROIC) comporta rischi elevati. Il premio pagato sul capitale investito deve essere recuperato negli anni successivi attraverso rendimenti superiori al costo del capitale e, nella maggior parte dei casi, il ROIC non è aumentato in misura coerente con le valutazioni. Poiché in molti casi gli investitori hanno pagato un premio eccessivo solo per un rifugio temporaneo, le prospettive di lungo periodo di questo gruppo sono diventate strutturalmente molto meno interessanti. Come scrisse Howard Marks, "Il rischio d'investimento deriva principalmente dal pagare troppo, e pagare troppo accade di solito quando gli investitori spingono al rialzo i prezzi degli asset perché percepiscono il futuro come certo e privo di rischio."
Anche le banche sono state un settore molto solido negli ultimi anni e, secondo molti analisti, rientrano nella categoria dei "vincitori dell'IA". La tesi è che le banche possano utilizzare l'IA per ridurre i costi, migliorando così i rapporti cost/income e gli utili. Il problema di questa ipotesi è che tali benefici di costo sono transitori. Il settore bancario è competitivo e gli extra-profitti vengono regolarmente erosi dalla concorrenza. Inoltre, è probabile che l'IA ridisegni l'economia globale, portando alla nascita di nuove imprese e a un aumento dei fallimenti aziendali. Anche il lavoro cambierà, con un impatto incerto sull'occupazione e sui mercati del lavoro. Questi non sono sviluppi favorevoli per le future insolvenze sui prestiti e possiamo aspettarci che il ciclo del credito torni a normalizzarsi al rialzo rispetto agli attuali minimi delle rettifiche bancarie. Le banche potrebbero facilmente passare dal gruppo dei "vincitori dell'IA" a quello dei "perdenti dell'IA" man mano che questo scenario si concretizza. Nel complesso, riteniamo che le aspettative implicite siano troppo elevate per questo gruppo di asset tangibili e beni rifugio.
Categoria 3: il gruppo "quality growth" penalizzato (o i "perdenti" dell'IA)
Questo segmento rappresenta il fulcro nella nostra ricerca di alfa ed è probabilmente la maggiore opportunità oggi offerta dall'azionario globale. Il mercato ha declassato in modo aggressivo questi titoli, spesso di alta qualità, comprimendone le valutazioni e incorporando nei prezzi obsolescenza strutturale, crescita più lenta o valore terminale trascurabile.
L'IA generativa rivoluzionerà senza dubbio i modi di lavorare e innescherà un'ondata di nuova concorrenza da parte di startup agili e innovative. Tuttavia, i business eccellenti non si basano solo su barriere statiche all'ingresso né si adagiano sugli allori. Al contrario, investono, si adattano ed evolvono. Faranno leva su vantaggi competitivi consolidati, profonda integrazione nei flussi di lavoro e solide relazioni con i clienti per sviluppare nuovi prodotti basati sull'IA in grado di servire meglio la loro base utenti. Il beneficio per chi saprà individuare le aziende capaci di attraversare con successo questa transizione sarà rilevante: poiché il punto di partenza delle valutazioni è così depresso, il premio per una selezione azionaria attiva e competente è significativamente superiore al normale.
Lo spread nelle valutazioni delle migliori società si sta ora avvicinando ai minimi pluridecennali.
Fonte: Empirical Research Partners, dati ad aprile 2026.
Case study: adattabilità e implementazione dell'IA di Recruit Holdings (Indeed)
Un esempio eccellente di questa dinamica è Recruit Holdings, proprietaria della piattaforma globale di incontro tra domanda e offerta di lavoro Indeed. Lo scorso anno, il titolo è stato inserito in modo aggressivo nel gruppo dei "perdenti dell'IA" per il timore del mercato che le job board basate sull'IA generativa potessero rapidamente rendere obsoleta la piattaforma, insieme a più ampie preoccupazioni su una recessione occupazionale guidata dall'IA.
Il management ha riconosciuto la disconnessione del mercato e ha sfruttato la debolezza del prezzo delle azioni per accelerare i buyback a livelli molto opportunistici. Invece di essere disintermediata, Indeed ha integrato funzionalità avanzate di IA nella propria offerta per generare maggiore valore sia per i datori di lavoro sia per chi cerca occupazione, facilitando e ottimizzando una parte più ampia del processo di selezione end-to-end.Di conseguenza, invece di subire un declino strutturale, Recruit ha visto accelerare i ricavi per annuncio di lavoro in ciascuno degli ultimi tre trimestri, con un aumento del 17% su base annua negli ultimi 12 mesi, accompagnato da una crescita degli utili in accelerazione e da revisioni al rialzo del consenso. Gli utili estremamente positivi stanno costringendo il mercato a riconsiderare le proprie ipotesi e a prendere atto che Recruit potrebbe in realtà essere un vincitore dell'IA, ponendo fine a cinque anni di de-rating.
Le performance passate non sono indicative delle performance future. Fonte: Schroders, Bloomberg, FactSet, dati al 27 maggio 2026 in JPY. Le stime forward dell'EPS si riferiscono alle stime di consensus Bloomberg. I titoli indicati sono riportati a solo scopo illustrativo e non devono essere considerati una raccomandazione all'acquisto o alla vendita.
Echi del boom tecnologico del 1999 ed esuberanza di mercato
L'attuale polarizzazione del mercato azionario presenta profonde analogie con il picco dell'espansione dot-com del 1999/2000, pur con alcune differenze. Entrambe le epoche hanno registrato un'elevata concentrazione degli indici, trainata da un gruppo ristretto di leader tematici, insieme a cicli di spesa in conto capitale massicci e anticipati, come la costruzione della fibra ottica nel 1999 e l'attuale corsa da oltre 660 miliardi di dollari ai data center degli hyperscaler.
Così come oggi i "perdenti dell'IA" vengono declassati aggressivamente a minimi storici per i timori di obsolescenza terminale, alla fine degli anni Novanta business di alta qualità della "old economy" furono privati di capitali e scartati a multipli forward profondamente depressi, nonostante molti disponessero di solidi flussi di cassa e vantaggi competitivi difensivi. Nel 1999, in realtà, scesero più titoli di quanti ne salirono, poiché gli investitori liquidavano indiscriminatamente il mercato più ampio per finanziare l'infrastruttura internet. L'attuale concentrazione e la performance molto robusta del mercato sono state accompagnate da segnali di esuberanza sistemica di fine ciclo, come il ricorso al margin debt e al trading di opzioni a brevissima scadenza.
Il margin debt è l'ammontare di denaro preso in prestito dagli investitori presso broker per acquistare titoli, usando gli investimenti esistenti come garanzia. La leva degli investitori sta crescendo più rapidamente dell'apprezzamento del mercato complessivo. Ad esempio, il margin debt è salito a 1,23 trilioni di dollari nel dicembre 2025 (fonte: FINRA), portando la leva complessiva degli investimenti in essere a un massimo storico, anche al netto dell'inflazione.
Storicamente, impennate esplosive del margin debt hanno segnato le fasi di esaurimento dei grandi mercati rialzisti strutturali. Abbiamo visto questo schema formarsi e rompersi al picco della bolla tecnologica del 1999/2000, nel crescendo pluriennale del boom immobiliare statunitense del 2007 e nel picco post-COVID alimentato dalla liquidità di fine 2021. L'attuale entità del margin debt sottolinea che, sebbene la crescita istituzionale core appaia selettiva, l'infrastruttura finanziaria sottostante ricorre a molta leva ed è vulnerabile a improvvisi eventi di deleveraging. Come ha osservato di recente Warren Buffett, "Non abbiamo mai visto le persone in uno stato più incline al gioco d'azzardo come adesso", distinguendo questo comportamento dalla tradizionale allocazione del capitale, concludendo che l'uso diffuso di strumenti ad alta leva per inseguire il momentum "Non è investire. Non è speculare. È semplicemente gioco d'azzardo".
Lezioni storiche sul panico da obsolescenza
La storia mostra che la miopia sul valore terminale nelle buone aziende può creare ampie opportunità di generazione di alfa. Quando scoppiò la bolla internet, business poco amati e altamente generativi di cassa emersero come "compounder" di mercato molto solidi. Esempi eccellenti includono John Deere, leader globale delle macchine agricole, e Autozone, retailer di ricambi auto. Quest'ultima fu penalizzata all'inizio del millennio poiché gli investitori si convinsero che l'e-commerce nascente avrebbe rapidamente reso obsoleto il retail fisico. Al picco assoluto della bolla tecnologica nel marzo 2000, Autozone e Deere furono vendute fino a raggiungere rapporti P/E forward a 12 mesi inferiori a 12x, de-rating marcati rispetto a un settore tecnologico scambiato a un P/E forward aggregato di circa 50x.
Difendendo i propri vantaggi competitivi, scalando le attività e integrando efficacemente strumenti digitali, entrambe le società prosperarono nei decenni successivi. Da questi bassi multipli di partenza, Autozone e Deere hanno composto rendimenti annualizzati rispettivamente del 17% e del 12% negli anni 2010, mentre l'S&P 500 ha generato un rendimento annualizzato del -1%.
Le performance passate non sono indicative delle performance future e potrebbero non ripetersi. Fonte: Schroders, Refinitiv DATASTREAM, dati a dicembre 2010. I titoli indicati sono riportati a solo scopo illustrativo e non devono essere considerati una raccomandazione all'acquisto o alla vendita.
La visione prevalente nel 1999 presupponeva che queste aziende sarebbero state erose dai disruptor digitali perché la loro presenza fisica era inefficiente in termini di costi, o semplicemente perché erano considerate poco interessanti in termini di crescita rispetto alla "new economy". In realtà, presenza fisica, economie di scala, brand e know-how settoriale rimasero forti vantaggi competitivi difensivi quando combinati con capitale di bilancio e generazione interna di cassa. Deere trasformò i trattori in strumenti di precisione abilitati dal software. Queste società della "old economy" reinvestirono silenziosamente i propri flussi di cassa poco apprezzati in opportunità ad alto rendimento incrementale sul capitale, riducendo al contempo il numero di azioni in circolazione. Quando il multiplo di mercato si compresse per la crescita speculativa, la realtà della crescita composta degli utili generò rendimenti eccellenti per gli azionisti.
La lezione per gli investitori disciplinati è chiara: alcuni dei rendimenti di lungo periodo più brillanti si ottengono andando contro il mercato e acquistando aziende solide e adattabili proprio quando il mercato le prezza come vittime strutturali.
Conclusioni: un'enorme opportunità nei campioni di crescita composta
Con il nostro processo d'investimento focalizzato sui fondamentali e sugli investimenti core growth, la divergenza tra le categorie dei "beni rifugio" e dei "perdenti dell'IA" è stata impegnativa per la recente performance della maggior parte delle strategie gestite dal team. La sottoperformance di breve periodo generata dalle nostre partecipazioni quality-growth è stata guidata in misura prevalente dalla compressione dei multipli di valutazione, piuttosto che da un deterioramento della capacità di generare utili o della crescita riportata dalle società.
Questo è visibile osservando il profilo di stile di una delle nostre strategie di punta. Il grafico sotto mostra l'esposizione, rispetto al benchmark del portafoglio, a una serie di caratteristiche stilistiche; i punti rappresentano il dato più recente all'interno di un intervallo storico triennale. Il portafoglio mostra un momentum positivo delle revisioni degli utili rispetto al mercato, ma un momentum dei prezzi negativo, evidenziando l'insolita disconnessione tra fondamentali degli utili e momentum dei prezzi nell'attuale mercato.
Il de-rating della qualità significa che possiamo investire in aziende qualitativamente molto valide, caratterizzate da alti rendimenti sul capitale, forte redditività e bassa leva, a valutazioni ai minimi pluridecennali, il che consente contemporaneamente al portafoglio di essere meno sottopesato nel complesso rispetto alle caratteristiche value. Si tratta di un profilo estremamente interessante.
Fonte: Style Research, Schroders. Lo skyline rappresenta le esposizioni ai fattori di stile di un portafoglio rappresentativo Schroder International Equity rispetto a MSCI EAFE al 26 maggio 2026.
Dopo un'analisi approfondita, abbiamo ridotto l'esposizione nei portafogli vendendo investimenti in cui percepivamo un rischio reale di disruption o un aumento significativo delle pressioni competitive. Dove abbiamo giudicato le prospettive solide o persino in accelerazione, la nostra maggiore convinzione si è generalmente riflessa in un aumento delle dimensioni delle posizioni.
L'ossessione del mercato per le infrastrutture IA pure da un lato, e per le coperture su commodity geopolitiche dall'altro, ha creato una straordinaria zona di vuoto strutturale nelle valutazioni di business globali selezionati e generativi di flussi di cassa. Riteniamo che gli investitori debbano guardare oltre il rumore macro di breve periodo e concentrarsi sui fondamentali della creazione di ricchezza di lungo termine. Pagare premi elevati per beni rifugio ad alta intensità di asset o componenti cicliche al picco della loro stretta sull'offerta è una strategia ad alto rischio che i cicli storici hanno regolarmente penalizzato. Al contrario, acquistare aziende ad alto rendimento, capaci di crescita composta e impegnate ad adattarsi e integrare capacità digitali a multipli compressi e in linea con la media di mercato offre un significativo margine di sicurezza e posiziona il capitale per rendimenti reali superiori nel lungo periodo.Manteniamo un'elevata convinzione nel nostro posizionamento, allineato a società capaci di crescere oltre le attese di ritorno alla media, e siamo molto ottimisti sul potenziale di rendimenti superiori al benchmark oggi incorporato nei nostri portafogli.
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