In che modo l'emergere di nuovi investitori crea opportunità per active di sovraperformare
I gestori attivi hanno più opportunità di sovraperformare di quanto suggerisca il popolare argomento del "gioco a somma zero". E le probabilità potrebbero migliorare.
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L'argomento più popolare usato contro la gestione attiva, il cosiddetto argomento del gioco a somma zero, è anche il più abusato, abusato e frainteso. Non solo, la nostra nuova ricerca sui cambiamenti sia nella struttura che nei partecipanti ai mercati azionari suggerisce che in futuro potrebbero esserci maggiori opportunità per i gestori attivi di sovraperformare rispetto al passato. Questo vale anche per il più difficile dei mercati, gli Stati Uniti.
Qual è l'argomento del gioco a somma zero?
Può essere spiegato come segue. Ci sono due tipi di investitori che compongono il mercato, attivi e passivi. Gli investitori passivi guadagnano il rendimento di mercato. Ne consegue che gli investitori attivi, in aggregato, devono anche guadagnare il rendimento di mercato perché, quando si combinano i due, devono essere uguali al mercato.
Affinché un investitore attivo possa sovraperformare, un altro deve sottoperformare. Stanno combattendo tra loro. Inoltre, poiché i gestori attivi addebitano commissioni più elevate rispetto a quelli passivi, gli investitori attivi nel complesso devono sottoperformare i passivi al netto delle commissioni.
La logica è solida, ma il modo in cui viene applicata è dove spesso sbaglia.
Cosa sbagliano le persone sull'argomento del gioco a somma zero?
La prima cosa che spesso si fa è mettere insieme tutti gli investitori passivi da una parte e i gestori di fondi attivi dall'altra. Ma il diavolo si nasconde nei dettagli. Tecnicamente, gli investitori passivi nell'argomento del gioco a somma zero sono quelli che acquistano ogni azione in proporzione al suo peso di capitalizzazione di mercato. Ad esempio, se un'azione rappresenta il 5% del mercato, è il 5% del tuo portafoglio. Nell'argomento del gioco a somma zero, chiunque non stia seguendo il mercato in generale in questo modo dovrebbe andare dalla parte dell'"investitore attivo" del libro mastro.
Dovrebbe essere immediatamente evidente che non si tratta solo di gestori di fondi attivi. È così ovvio, infatti, che è curioso che venga spacciato così spesso come una critica a livello accademico dell'industria della gestione attiva dei fondi.
Esempi di persone che rientrano in questa categoria includono chiunque prenda decisioni di settore, stile, paese, sostenibilità/ESG, tematiche o altre decisioni di allocazione azionaria. Acquistare un ETF tecnologico? Nel gioco a somma zero, sei un investitore attivo. Gli elementi costitutivi possono essere passivi, ma si finisce per avere un portafoglio che diverge dalle ponderazioni generali del mercato. Include anche gli investitori al dettaglio che scelgono singoli titoli. Le azioni meme sono state un esempio estremo, ma il punto si applica più in generale.
Nella sua formulazione originale dell'argomento del gioco a somma zero, il famoso accademico William Sharpe (1991) lo afferma esplicitamente, ma molti lettori non arrivano fino a questo punto dell'articolo o scelgono di ignorarlo:
"I gestori attivi potrebbero non rappresentare pienamente la componente "non passiva" del mercato in questione...È, naturalmente, possibile che il dollaro medio gestito attivamente professionalmente o istituzionalmente superi il dollaro medio gestito passivamente, al netto dei costi".
Un altro punto degno di nota è che l'argomento del gioco a somma zero si applica all'aggregato di tutti gli investitori attivi. Ciò non significa che qualsiasi sottoinsieme di investitori attivi, o anche l'investitore attivo medio o mediano, non possa sovraperformare il passivo.
Niente di tutto ciò significa che lo faranno, ovviamente. Ma non è l'impossibilità matematica che viene spesso suggerita.
Cosa è cambiato: l'emergere di investitori "neo passivi"
Avremmo potuto fare gli argomenti di cui sopra in qualsiasi momento della storia. Ma ciò che è cambiato di recente è l'ascesa degli investitori che rientrano in questa categoria di "investitori attivi", ma che non sono gestori attivi di fondi azionari. Per questo motivo riteniamo di poter essere più fiduciosi riguardo alle prospettive future dei gestori di fondi attivi.
In primo luogo, negli ultimi anni c'è stata una proliferazione di ETF che non seguono il mercato in generale. Li chiamiamo "neo passivi". Solo negli Stati Uniti ce ne sono ora oltre sei volte di più rispetto agli ETF tradizionali e gli afflussi in queste strategie sono stati superiori del 50% rispetto agli ETF tradizionali dall'inizio del 2018 alla fine di luglio 2024.
Puoi vedere le conseguenze osservando quanto questi ETF allocano ai più grandi titoli del mercato statunitense. Il grafico seguente mostra questo dato per i 10 ETF azionari neo passivi statunitensi che hanno attirato i maggiori afflussi nei cinque anni fino al 30 settembre 2024. Questi 10 ETF costituiscono circa la metà di tutti gli afflussi verso gli ETF neo passivi in questo periodo.
L'ampiezza del posizionamento attivo è ampia. La maggiore posizione di sovrappeso in Apple è di poco superiore al +2% e la maggiore sottopeso è pari a -7% (alcuni non detengono affatto Apple).
Non c'è dubbio: l'ascesa delle neo strategie passive si traduce in decisioni attive di selezione dei titoli, consapevolmente o meno.
Cosa è cambiato: il ritorno degli stock picker privati
Un altro cambiamento è l'ascesa dell'investitore al dettaglio. Accelerata dal passaggio al trading senza commissioni presso una serie di grandi broker statunitensi (spesso tramite app), la partecipazione dei singoli investitori al mercato azionario è aumentata. Questa tendenza ha subito un'accelerazione durante il Covid, quando molte persone si sono ritrovate con più tempo e denaro a disposizione. La saga di Gamestop ha portato le discussioni sul trading e sugli investimenti a tavola in molte famiglie.
Nel 2023, il numero di persone con conti di trading presso un gruppo di pari di quattro principali broker è stato più del doppio rispetto al 2016.
Sebbene il numero di utenti attivi mensili delle principali app di broker sia diminuito rispetto al picco del covid, rimane superiore di oltre il 60% rispetto al livello del 2018. A differenza di molte altre tendenze post-pandemia, l'interesse degli americani per gli investimenti è rimasto.
Naturalmente, molti di questi individui potrebbero semplicemente acquistare ETF S&P 500, ma l'evidenza suggerisce il contrario. I dati dell'indagine sulla finanza dei consumatori della Federal Reserve mostrano che Partecipazioni dirette per azioni come quota del totale delle attività finanziarie sono aumentate vicino a livelli che non si vedevano dal picco della bolla delle dotcom. Questa cifra riguarda solo le azioni detenute direttamente e non include i fondi comuni di investimento o gli ETF.
Questo sondaggio si svolge solo ogni tre anni e dovremo aspettare fino al 2026 per la pubblicazione della prossima serie di risultati. Tuttavia, dato l'entusiasmo per il Magnificent-7 degli Stati Uniti1, è facile immaginare che questa linea si sarà spostata ancora più in alto negli anni successivi.
Altre tematiche: transazioni
L'altra parte dell'argomento del gioco a somma zero che fallisce il test del "mondo reale" è l'idea che qualsiasi investitore possa veramente essere "passivo" nel senso in cui lo definisce William Sharpe. Semplicemente non è possibile guadagnare il rendimento di mercato investendo denaro in linea con i pesi di ciascun titolo in un determinato indice di riferimento, quindi andare a dormire e lasciare che il mercato faccia il resto.
E per quanto riguarda le offerte pubbliche iniziali? O promozioni o retrocessioni da un mercato all'altro, come ad esempio large cap vs small cap? O altri cambiamenti, come la decisione di MSCI di alcuni anni fa di aumentare la percentuale della capitalizzazione di mercato delle "A-shares" cinesi incluse nei suoi principali benchmark?
Tutti questi tipi di transazioni creano opportunità per un trasferimento di ricchezza da investitori passivi a investitori attivi. Gli investitori attivi possono fare trading prima dell'implementazione delle modifiche all'indice, quindi vendere agli investitori passivi quando diventano acquirenti forzati. Il ribilanciamento dell'indice porta a un aumento dei volumi di trading e alla variabilità dei prezzi dei titoli interessati, un aspetto molto popolare per alcune strategie attive su cui concentrarsi. Gli investitori attivi sono anche in grado di partecipare alle IPO, mentre i passivi in genere non lo fanno, essendo costretti ad acquistare nel mercato post-vendita. Tutto il trading comporta dei costi.
Mentre i nuovi entranti e le uscite dai benchmark dei mercati sviluppati e large cap sono relativamente bassi (con alcune eccezioni, come il boom delle IPO del 2021), altrove sono un affare molto più grande. Ad esempio, i benchmark small cap hanno livelli di turnover dell'indice (la variazione percentuale della composizione di un indice) molto più elevati, così come gli indici dei mercati emergenti e degli ESG.
Si tratta di un'operazione ancora più importante nei mercati obbligazionari rispetto alle azioni, poiché le società emettono regolarmente nuove obbligazioni. Stare al passo con l'evoluzione della composizione dell'indice è uno dei motivi per cui molti ETF obbligazionari passivi hanno un pessimo track record nel replicare i loro benchmark. Uno dei maggiori ETF sul debito high yield ha sottoperformato il suo benchmark dello 0,6% annuo nei cinque anni fino al 31 dicembre 2024, dello 0,9% annuo nei 10 anni e dell'1,5% annuo dal lancio nel 2007. Queste carenze sono di gran lunga superiori al suo rapporto di spesa.
In sintesi
Molti critici della gestione attiva dei fondi usano il gioco a somma zero per sostenere che è matematicamente impossibile per i gestori di fondi attivi battere i gestori di fondi passivi, al netto delle commissioni. Si spera che questo articolo ti dimostri che questo è categoricamente falso.
Non solo. L'aumento del numero di investitori e del valore degli investimenti che non sono allocati in base a ponderazioni di mercato generali ci consente di essere più ottimisti sul futuro della gestione attiva rispetto al passato.
Ciò non significa che il gestore di fondi medio continuerà a sovraperformare, ma significa che non si dovrebbe presumere automaticamente che non possa o non lo farà.
Ora è il momento di riconsiderare le tue convinzioni sulla gestione attiva e passiva, anche nei mercati che ritenevi "efficienti".
1 Il Magnificent-7 è il nome dato a Nvidia, Meta Platforms, Amazon, Apple, Alphabet, Microsoft, Tesla
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