Le nostre prospettive economiche e strategiche sui mercati mondiali
Il commento dei nostri esperti
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Eurozona: migliorano le previsioni di crescita, Bce verso la fine del ciclo di tagli
La nostra visione di un'economia resiliente dell’area euro si sta concretizzando. Le condizioni finanziarie più favorevoli continuano a farsi sentire, sostenendo i consumi e gli investimenti. L'accordo commerciale tra Unione Europea e Stati Uniti dissipa l'incertezza che gravava sulle decisioni delle imprese in materia di prestiti e investimenti. Riteniamo che l'allentamento delle tensioni commerciali, insieme ai segnali di ripresa ciclica, segnerà la fine del ciclo di tagli dei tassi da parte della Bce.
Abbiamo rivisto al rialzo le nostre previsioni di crescita per il 2025 dall'1% all'1,3%, sulla scia di una performance superiore alle attese nella prima metà dell'anno. Sebbene gran parte della sorpresa positiva sia stata determinata da un notevole aumento delle esportazioni dovuto all'anticipo dei dazi, anche la domanda interna ha contribuito positivamente alla crescita dell'Eurozona.
L'accordo commerciale tra UE e Stati Uniti porta sollievo: i dazi sembrano destinati a stabilizzarsi al 15%. Si tratterebbe di un aumento rispetto al 10%, ma ben al di sotto del 30% che era stato minacciato. Con il Giappone e la Corea del Sud che accettano lo stesso tasso, gli esportatori europei mantengono la parità competitiva nel mercato statunitense. Potrebbero persino guadagnare terreno se la Cina dovesse affrontare dazi molto più elevati.
In cambio, l'UE si è impegnata ad acquistare più attrezzature militari statunitensi, a investire 600 miliardi di dollari nell'economia americana e ad aumentare le importazioni di GNL dagli Stati Uniti. Trump rivendica un aumento di 250 miliardi di dollari all'anno nelle importazioni di energia, un balzo notevole rispetto agli attuali 65 miliardi. Tuttavia, con i contratti energetici a lungo termine in vigore e le aziende private che guidano le importazioni di energia, questa promessa potrebbe essere più una mossa politica che una realtà economica. Gli impegni riprendono accordi passati: durante il primo mandato di Trump, la Cina si era impegnata a spendere altri 200 miliardi di dollari in prodotti agricoli statunitensi, una promessa che non si è mai concretizzata. Tuttavia, l'accordo commerciale contribuisce a ridurre l'incertezza politica senza provocare gravi perturbazioni all'economia dell'eurozona. E mentre il commercio con gli Stati Uniti si è ora normalizzato dopo un'accelerazione iniziale, gli indicatori anticipatori continuano a segnalare un ulteriore miglioramento.
Nel frattempo, le condizioni finanziarie più favorevoli stanno stimolando la domanda di mutui ipotecari e anche la domanda di credito da parte delle imprese è migliorata, sebbene con cautela. Con l'attenuarsi delle tensioni commerciali, è probabile un ulteriore aumento dei prestiti e rimaniamo ottimisti sulle prospettive di crescita per il prossimo anno. Prevediamo infatti che i più forti stimoli fiscali e monetari porteranno a una crescita del PIL del 2,0% su base annua per l'Eurozona e del 2,2% per la Germania. Il governo tedesco sta portando avanti il suo impegno a incrementare la spesa per le infrastrutture e la difesa, con la legge di bilancio che dovrebbe essere approvata da entrambe le camere del parlamento a settembre. Riteniamo che i mercati non abbiano ancora scontato appieno l'impatto di questo significativo cambiamento nella politica fiscale tedesca e le nostre previsioni di crescita per il 2026 sono superiori alle stime di consenso. Con l'incertezza sui dazi ormai superata, il prossimo punto focale per i mercati sarà probabilmente l'evoluzione del panorama fiscale.
Le nostre previsioni sull'inflazione rimangono invariate. Prevediamo che il calo dei prezzi del petrolio e il rafforzamento dell'euro porteranno l'inflazione complessiva dal 2,1% su base annua nel 2025 all'1,7% nel 2026. L'accordo commerciale elimina parte dell'incertezza sulle prospettive di inflazione, rendendo improbabile una ritorsione da parte dell'UE e rendendo l'accordo disinflazionistico per l'Eurozona. Sebbene l'inflazione sia destinata a scendere al di sotto dell'obiettivo del 2% fissato dalla Bce, non prevediamo ulteriori tagli dei tassi da parte della Bce nell'orizzonte di previsione. I mercati del lavoro hanno subito un rallentamento, ma rimangono rigidi, sostenendo le pressioni sui prezzi interni. Con il rafforzarsi dei venti favorevoli sul fronte fiscale, la Bce può passare dall'urgenza alla pazienza.
Tuttavia, i rischi politici in Francia rimarranno elevati in vista del voto di fiducia di settembre. Se il governo cadrà, il presidente Macron probabilmente indirà elezioni anticipate, aggiungendo incertezza e pressione sugli asset francesi, in particolare sulle obbligazioni.
Stati Uniti: Fed taglierà i tassi solo nel 2026
Il mercato ha colto al volo le revisioni al ribasso dei dati sull'occupazione e le pressioni politiche, scontando imminenti tagli dei tassi, ma la robusta attività economica e il rischio di effetti di secondo impatto sull'inflazione derivanti dai dazi mettono in discussione la necessità di ulteriori stimoli monetari. La nostra previsione di base rimane che i tagli dei tassi saranno alla fine rinviati al prossimo anno e che un allentamento monetario ora non farebbe altro che accumulare ulteriori problemi di inflazione in futuro.
La crescita è stata volatile nella prima metà dell'anno a causa delle misure contingenti sui dazi. Il Pil si è contratto dello 0,5% nel primo trimestre a causa dell'aumento delle importazioni, per poi rimbalzare del 3,0% nel secondo trimestre grazie alla riduzione delle scorte da parte delle imprese. Ci concentriamo sulle vendite private finali interne per fornire una lettura più chiara del momentum sottostante. Secondo questo indicatore, la crescita si è dimezzata rispetto alla media del 3% dello scorso anno, attestandosi al di sotto del trend. Si tratta comunque di un risultato rispettabile, considerando il contesto di incertezza che ha caratterizzato il periodo successivo all'insediamento di Trump. La crescita dovrebbe ora rafforzarsi grazie ai fondamentali favorevoli dei consumi e prevediamo un'espansione dell'1,9% nel 2025 e del 2,2% nel 2026.
La recente debolezza del mercato del lavoro deve essere vista attraverso la stessa lente. Gli investitori hanno aumentato le scommesse sui tagli dei tassi dopo che le forti revisioni al ribasso hanno portato la creazione di posti di lavoro al di sotto della soglia di 20.000 sia a maggio che a giugno. Riteniamo che ciò sia eccessivo. Semmai, la nuova configurazione dei salari appare più logica, dato che i datori di lavoro potrebbero temporaneamente sospendere le assunzioni a causa dell'incertezza sui dazi. Ora che la zona di atterraggio dei dazi è diventata chiara e l'economia sta dimostrando di essere resiliente, i datori di lavoro potrebbero intensificare le assunzioni nei prossimi mesi.
L'offerta di manodopera sembra destinata a rallentare a causa della minore immigrazione. L'invecchiamento della popolazione americana comporta una crescente dipendenza dai lavoratori stranieri, che hanno rappresentato l'85% dei nuovi posti di lavoro creati tra il 2020 e il 2024, nonostante costituiscano meno del 20% della forza lavoro. Tuttavia, l'intensificazione dei controlli al confine tra Stati Uniti e Messico ha portato a una riduzione degli incontri con immigrati clandestini a meno del 5% dei livelli del 2023. Anche se questo avrà un impatto maggiore su alcuni settori e Stati rispetto ad altri, potrebbe mantenere basso il tasso di disoccupazione e garantire una crescita salariale più stabile in generale.
Con l'economia vicina alla piena occupazione, i rischi di inflazione rimangono al rialzo, nonostante i dazi doganali non siano stati applicati con la rapidità e la forza che avevamo previsto in precedenza. È solo una questione di tempo. Le aziende stanno ancora esaurendo le scorte accumulate prima del Giorno della Liberazione, mentre il dazio effettivo sui beni importati è ancora lontano dal 17% che prevediamo. Tuttavia, abbiamo rinviato e appiattito le nostre previsioni sui prezzi dei beni di base. Ora prevediamo che l'inflazione CPI sarà in media del 2,8% nel 2025, prima di salire al 3,0% nel 2026.
Il presidente Powell ha aperto la porta a un taglio dei tassi a settembre. Non riteniamo che l'allentamento sia giustificato; le preoccupazioni relative al mercato del lavoro sembrano esagerate, mentre le prospettive di inflazione sono destinate a peggiorare. Tuttavia, il dibattito all'interno del FOMC ha chiaramente subito una svolta, tanto che la possibilità di un taglio a settembre è ora del 50%. Per ora, manteniamo la nostra opinione che la Fed rimarrà inattiva quest'anno prima di tagliare i tassi nel 2026. Se ci sbagliassimo e le pressioni sulla capacità produttiva dovessero attenuarsi con il deteriorarsi dell'economia, il nostro scenario di rallentamento dell'economia statunitense suggerisce che i tagli dei tassi dovrebbero preparare il terreno per una ripresa ciclica il prossimo anno. Tuttavia, se i tagli fossero più rapidi e dettati da motivi politici nonostante l'economia solida, ci orienteremmo verso il nostro scenario di tagli aggressivi dei tassi, in cui una crescita nominale più rapida nel 2026 rifletterebbe in gran parte un aumento dell'inflazione. In tal caso, i tagli attuali potrebbero apparire affrettati e alla fine dovrebbero essere invertiti.
Cina: ecco perché ci aspettiamo un rallentamento nel 2026
L'economia cinese ha registrato risultati migliori del previsto nel secondo trimestre e abbiamo rivisto al rialzo le nostre previsioni di crescita per quest'anno al 4,6%. Tuttavia, nonostante il miglioramento degli indicatori ciclici anticipatori, sarà difficile sostenere una crescita più rapida a causa del rallentamento delle esportazioni e del continuo peso della deflazione nel settore immobiliare sulla domanda interna.
La crescita del PIL dell'1,1% su base trimestrale nel secondo trimestre è stata migliore del previsto. La domanda interna ha ricevuto una spinta dai consumatori che hanno approfittato dell'ampliamento dei programmi di permuta. Le esportazioni di manufatti hanno registrato buoni risultati grazie alla sospensione da parte dell'amministrazione Trump dei dazi draconiani del 145% (il dazio aggiuntivo prevalente finora quest'anno è stato solo del 10%), che ha consentito il proseguimento dell'anticipo degli scambi commerciali con gli Stati Uniti.
Tuttavia, l'economia ha avuto un avvio debole nel terzo trimestre e vi sono motivi per ritenere che subirà un ulteriore rallentamento. Uno dei motivi è che le esportazioni potrebbero rallentare. L'ulteriore sospensione dei dazi più elevati fino a novembre suggerisce che alla fine verrà raggiunto un accordo commerciale con gli Stati Uniti. La nostra previsione di base continua a ipotizzare che alla fine verrà applicato un dazio aggiuntivo del 30% sulle esportazioni cinesi verso gli Stati Uniti. Tuttavia, le esportazioni non possono essere anticipate all'infinito e, sebbene le prospettive per il commercio dei mercati emergenti in generale non siano peggiorate in modo significativo, gli indicatori anticipatori suggeriscono che un calo della crescita delle esportazioni cinesi è imminente.
Ancora più importante, continuiamo a ritenere che l'economia domestica sia ancora lontana dal superare la crisi immobiliare deflazionistica iniziata nel 2021. Certo, ci sono molti fattori in gioco che influenzano le prospettive interne e alcuni aspetti positivi. Ad esempio, l'ulteriore miglioramento degli indicatori ciclici anticipatori suggerisce che l'attività sottostante dovrebbe ricevere un certo sostegno nei prossimi mesi. E sebbene vi siano segnali che l'impulso fiscale stia iniziando a perdere slancio, il governo sembra ancora avere un orientamento accomodante in materia di politica economica, dopo aver introdotto sussidi per i prestiti al consumo e l'assistenza all'infanzia.
Le misure di stimolo, come i programmi di permuta, non possono continuare ad anticipare per sempre la spesa per i consumi in un contesto di continua flessione dell'attività immobiliare. I timidi segnali di stabilizzazione delle transazioni immobiliari hanno iniziato a indebolirsi nuovamente e, fino a quando non sarà risolto il problema dell'eccesso di immobili nelle città di secondo livello, la correzione del mercato immobiliare continuerà a pesare sulla domanda interna e sull'inflazione. La domanda di credito da parte del settore privato rimane estremamente debole nonostante i tassi di interesse più bassi, rendendo la politica monetaria in gran parte inefficace. Le deboli prospettive di investimento rischiano di essere aggravate da un ulteriore rallentamento degli investimenti industriali a causa del rallentamento della crescita delle esportazioni.
Il risultato è che, mentre in precedenza prevedevamo un'accelerazione dell'economia il prossimo anno dopo una flessione indotta dai dazi, ora riteniamo che la crescita del PIL rallenterà fino a circa il 4,2% nel 2026.
Le difficili prospettive di crescita, in un contesto di sovraccapacità produttiva, suggeriscono che la deflazione rimarrà una preoccupazione per tutto l'orizzonte di previsione. Nonostante la robusta crescita complessiva, il deflatore del PIL è sceso ulteriormente in territorio negativo nel secondo trimestre e difficilmente invertirà la tendenza nel breve termine, il che suggerisce che l'accelerazione della crescita del PIL nominale, storicamente necessaria per sostenere un aumento sostenuto dei prezzi delle azioni, difficilmente si verificherà.
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