Outlook 2025 | Obbligazionario
I nostri esperti del reddito fisso analizzano le prospettive per le obbligazioni, il credito e il debito dei mercati emergenti per il 2025, offrendo approfondimenti sulle interessanti opportunità di rendimento che possono contribuire a rafforzare la resilienza del portafoglio attraverso la diversificazione.
Autori
Prospettive globali
Julien Houdain, Head of Global Unconstrained Fixed Income, e Lisa Hornby, Head of US Fixed Income
Con l'avvicinarsi del 2025, il calendario cambierà, ma le forze trainanti dei mercati rimarranno le stesse. L'evoluzione dei fondamentali economici e l'impatto dei cambiamenti politici su di essi continueranno a essere cruciali.
Senza dubbio, i cambiamenti attuati dall'amministrazione statunitense entrante avranno un impatto importante sui mercati, ma è anche importante notare che i piani fiscali in Europa, Regno Unito e Cina giocheranno un ruolo chiave nel plasmare il ciclo economico generale e le strategie delle banche centrali.
Questi fattori creeranno probabilmente un contesto favorevole per le obbligazioni, che potrebbero beneficiare sia delle tendenze economiche più ampie che dell'elevato punto di partenza dei rendimenti. Il reddito fisso può trovare ora il suo posto nei portafogli non solo per il suo interessante potenziale di reddito, ma anche per il suo margine di apprezzamento del capitale e la sua capacità di fungere da diversificatore rispetto ai segmenti più ciclici del mercato.
Per prima cosa fermiamoci e diamo un'occhiata all'economia statunitense. La crescita è stata forte, l'inflazione in miglioramento (cioè in calo) e il mercato del lavoro è stato quasi in pareggio. L'economia era tornata in equilibrio e si stava realizzando il tanto discusso atterraggio morbido, uno scenario in cui la crescita economica rallenta ma non si contrae e le pressioni inflazionistiche si attenuano. La domanda chiave per il 2025 è: sarà possibile mantenere questo slancio?
Ci stiamo avvicinando al 2025 con un livello di incertezza politica elevato. I temi chiave dell'agenda politica statunitense, tra cui controlli più severi sull'immigrazione, una politica fiscale più rilassata, una minor regolamentazione per le imprese e tariffe sui beni internazionali, suggeriscono un rischio crescente.
Questi fattori potrebbero frenare qualsiasi miglioramento dei dati sull'inflazione core e indurre la Federal Reserve (Fed) statunitense a cessare l'allentamento della politica monetaria prima del previsto. In altre parole, vediamo un aumento del rischio di no-landing, uno scenario in cui l'inflazione rimane vischiosa e potrebbe essere necessario mantenere i tassi d'interesse più alti più a lungo, anche se non è il nostro scenario di base.
Il probabile impatto dell'amministrazione Trump sulla crescita economica è poco chiaro. Per prima cosa, come detto, la crescita era già molto buona e, anche se ha il potenziale per migliorare, vale la pena ricordare che stiamo già partendo da una base elevata. Misure come la riduzione della regolamentazione e il rafforzamento dell'impatto fiscale, che includono investimenti più intelligenti in settori chiave come le infrastrutture, l'istruzione e l'assistenza sanitaria possono stimolare ulteriormente la crescita economica, creare posti di lavoro e garantire che i fondi pubblici producano i migliori benefici possibili per i cittadini. Tuttavia, politiche di immigrazione più rigorose, che si traducono in un minor numero di lavoratori disponibili, o significative perturbazioni del commercio globale dovute a tariffe più elevate, potrebbero invece danneggiare la crescita.
Il ritmo, la portata e la sequenza di queste diverse politiche svolgeranno un ruolo fondamentale nell'orientare la direzione dei mercati.
Sebbene la crescita potenziale e l'impulso inflazionistico delle politiche del governo statunitense ci abbiano indotto ad aumentare i rischi legati al no-landing, le valutazioni delle obbligazioni sono migliorate per offrire un maggiore cuscinetto contro di essi.
Probabilmente inizieremo l'anno con rendimenti nominali dei Treasury USA a 10 anni superiori al 4% e rendimenti reali (al netto dell'inflazione) superiori al 2%, un livello di reddito interessante che non vedevamo dalla crisi finanziaria del 2008.
GRAFICO 1. I tassi di interesse e i rendimenti a 10 anni si stanno riallineando, eliminando il disincentivo a detenere obbligazioni
Fonte: Macrobond, Bloomberg, Schroders, al 20 novembre 2024
Inoltre, con il calo dei tassi ufficiali, il carry negativo (in cui il rendimento dell'obbligazione è inferiore al costo di finanziamento della posizione obbligazionaria), che è stato un ostacolo ai titoli obbligazionari negli ultimi anni, è scomparso per tutte le scadenze tranne quelle più brevi.
Con livelli di inflazione più bassi, inoltre, il vantaggio di diversificazione delle obbligazioni aumenta, fornendo una copertura più efficace contro la debolezza degli attivi ciclici. Le obbligazioni sembrano convenienti rispetto agli asset alternativi, con rendimenti attuali superiori a quelli del rendimento atteso degli utili dell'S&P500.
Con queste dinamiche, le obbligazioni possono avere un duplice scopo in un portafoglio: possono fornire una fonte di reddito e costruire resilienza in un portafoglio diversificato.
GRAFICO 2. I rendimenti del reddito fisso sono interessanti rispetto alle azioni
Fonte: Bloomberg, ICE BofA, al 19 novembre 2024.
In altre parti del mondo, il peggioramento del contesto commerciale amplificherà l'attuale debolezza dei cicli industriali sia in Cina che in Europa. Riteniamo che sia necessario un maggiore sostegno politico per compensare questa situazione, soprattutto se dovessero emergere ulteriori segnali di rallentamento nel settore dei servizi. Quanto meno la politica fiscale agirà, tanto più sarà necessario il sostegno monetario.
Finora la risposta politica è stata modesta in entrambe le regioni, ma le prossime elezioni generali tedesche potrebbero essere un cambiamento per una significativa rivalutazione del ruolo della politica fiscale in Europa. Resta da vedere quale strada verrà scelta.
Allo stesso tempo, il Regno Unito ha visto la sua dose di cambiamenti per quanto riguarda la politica governativa, in particolare con il tanto atteso bilancio del Partito Laburista. L'inaspettato impulso fiscale positivo complica le cose per la Banca d'Inghilterra, posticipando la data in cui potremmo aspettarci di vedere l'inflazione tornare in modo sostenibile all'obiettivo. Detto questo, riteniamo che le valutazioni di mercato riflettano in larga misura questo impatto sull'inflazione, con le scommesse sul taglio dei tassi che sono state ridimensionate in modo significativo di recente. Questo repricing rende i gilt interessanti, nonostante il panorama macroeconomico rimanga volatile.
Questa disparità nei percorsi fiscali crea opportunità di valore relativo in obbligazioni, valute e asset allocation. Una gestione flessibile e attiva di questi investimenti sarà fondamentale per cogliere i rendimenti in eccesso che queste opportunità offrono.
Prudenza sul credito, ma valore nelle attività cartolarizzate
Un punto di partenza caratterizzato da valutazioni ragionevoli, forte crescita e allentamento delle banche centrali ha costituito un cocktail felice nel 2024 per gli asset ciclici, come le obbligazioni societarie. I rendimenti sono stati buoni, soprattutto nelle aree a più alto rendimento.
Nel 2024 abbiamo assistito a un restringimento degli spread creditizi, ossia la differenza di rendimento tra gli investimenti sicuri e quelli con rischio più elevato. Molti segmenti del mercato, tra cui le società investment grade e high yield statunitensi, ora scambiano a spread più bassi rispetto a qualsiasi altro momento dopo la pandemia. Questa tendenza suggerisce che gli investitori stanno diventando più fiduciosi e disposti a investire in asset a più alto rischio. Il rally degli spread è stato determinato da una combinazione di robusta crescita economica, forte domanda di reddito fisso e aspettative di continuazione di un contesto macroeconomico favorevole.
Prevediamo che i fondamentali del credito rimarranno solidi nel 2025. Questo, combinato con rendimenti all-in elevati e curve dei rendimenti più ripide (la curva dei rendimenti si irripidisce quando la differenza tra tassi d'interesse a lungo e a breve termine si allarga), dovrebbe continuare ad attrarre afflussi nel credito.
Le valutazioni saranno probabilmente sostenute, anche se lo spazio per un'ulteriore compressione è più limitato. In altre parole, sebbene gli spread creditizi possano rimanere costosi, vi è un margine limitato per renderlo più costoso. Siamo quindi più cauti su questi asset nei portafogli multisettoriali e ci siamo concentrati sulle obbligazioni societarie con duration più breve quando offrono un buon reddito con un rischio di duration dello spread limitato (ossia, una limitata sensibilità alle variazioni degli spread creditizi).
Nei vari settori industriali, preferiamo le banche in quanto le loro valutazioni, a nostro avviso, sono state più interessanti di quelle industriali, le posizioni patrimoniali rimangono solide e le curve dei rendimenti più ripide dovrebbero migliorarne i margini di interesse netti.
Nelle attività cartolarizzate, come i titoli garantiti da ipoteca di agenzia, esistono migliori opportunità. I titoli garantiti da ipoteca sono emessi da imprese sponsorizzate dal governo e sono garantiti da un pool di mutui. Come le obbligazioni societarie investment grade, questi asset di alta qualità offrono ancora un buon flusso di reddito, ma con valutazioni storicamente interessanti. È probabile che la domanda per questo settore aumenti anche a causa di un contesto normativo meno severo negli Stati Uniti, che consente alle banche statunitensi di acquistare questi titoli nei loro portafogli di attività.
Inoltre, con la riduzione dei tassi d'interesse da parte della Fed, ci aspettiamo che una parte dei 7 trilioni di dollari registrati nei saldi record delle partite del mercato monetario statunitense finisca in questa parte dell'universo del reddito fisso. Riteniamo che questi tipi di asset abbiano un maggiore potenziale di apprezzamento del capitale e pongano un rischio di credito meno idiosincratico. Pertanto, rimangono la nostra scelta preferita nell'asset allocation.
GRAFICO 3. Le valutazioni dei titoli garantiti da ipoteca di agenzia sono più interessanti del credito investment grade
Fonte: Bloomberg, Schroders, novembre 2024.
Infine, siamo favorevoli all'integrazione di un certo grado di liquidità. Con le valutazioni, nella maggior parte dei settori del credito, ai minimi storici e l'incertezza politica piuttosto elevata, è molto probabile che i periodi di volatilità offriranno una buona opportunità per impiegare il capitale a livelli meno costosi. Stiamo incorporando tale liquidità in vari modi, ad esempio attraverso titoli garantiti da attività a breve scadenza e di alta qualità, titoli a breve scadenza e titoli del Tesoro USA.
Debito dei mercati emergenti
Abdallah Guezour, Head of Emerging Market Debt and Commodities
Nel 2024, il debito dei mercati emergenti (EMD) ha mostrato una relativa resilienza nonostante le pressioni esercitate dall'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato dei mercati sviluppati, dalle instabilità geopolitiche in corso, dalle incertezze legate alle conseguenze delle elezioni statunitensi e dai timori per la crescita della Cina.
È emersa una significativa divergenza di performance tra il debito in valuta forte (debito denominato in una valuta ampiamente considerata stabile, come il dollaro statunitense) e il debito locale (debito denominato nella valuta locale dell'emittente). Il debito in valuta forte, sia sovrano che societario, ha prodotto rendimenti totali ragionevolmente interessanti. Ciò è avvenuto grazie all'elevato reddito generato dagli emittenti high yield. Si tratta di emittenti che generalmente hanno un rating creditizio più basso, il che implica un rischio di insolvenza più elevato, rispetto alle obbligazioni investment grade.
Al contrario, il debito locale, che ha sovraperformato nel 2023, ha subito una correzione significativa a causa della debolezza delle valute e dell'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato, in particolare in Brasile e Messico, dove le preoccupazioni per la politica fiscale hanno inciso sulla fiducia degli investitori. Tuttavia, con gli investitori internazionali sottoinvestiti nei mercati del debito locale, questi timori potrebbero essere in qualche modo esagerati e già riflessi nelle valutazioni più basse dei titoli di Stato locali.
Ottimismo nell'incertezza
Guardando al 2025, nonostante le incertezze globali in corso e le sfide specifiche in alcuni Paesi, la tendenza al restringimento degli spread delle obbligazioni sovrane e societarie dei mercati emergenti (EM) sembra destinata a confermarsi. Ciò significa che la differenza tra i rendimenti (o tassi d'interesse) di queste obbligazioni e quelli di investimenti più sicuri, come le obbligazioni dei mercati sviluppati, sta diminuendo, indicando una crescente fiducia degli investitori nei mercati emergenti.
Questo ottimismo è in gran parte dovuto ai segnali incoraggianti di crescita dei mercati emergenti e alla solida solidità finanziaria di molti emittenti. Inoltre, l'aumento delle riserve valutarie nei mercati emergenti, evidenziato nel grafico 4, sottolinea l'impatto positivo degli aggiustamenti macroeconomici effettuati negli ultimi anni.
Grafico 4. Crescita annua delle riserve valutarie (% a/a)
Fonte: Schroders, Bloomberg, LSEG Data & Analytics, al 31 ottobre 2024.
Anche se questi miglioramenti si sono già riflessi negli attuali livelli storicamente bassi degli spread investment grade dei mercati emergenti, nel settore high yield si possono ancora trovare interessanti sacche di valore. Paesi come Argentina, Egitto, Nigeria, Costa d'Avorio, Senegal, Sri Lanka e Pakistan sono esempi di emittenti sovrani che offrono ancora spread sovrani interessanti, pur continuando i loro buoni progressi negli aggiustamenti macroeconomici dopo le recenti crisi.
Valutazione dei punti di forza, delle sfide e delle opportunità delle società dei mercati emergenti
Anche le società dei mercati emergenti stanno entrando nel 2025 da una posizione di forza, avendo ricevuto per la prima volta in oltre un decennio più aggiornamenti del rating del credito che declassamenti. Questo settore sarà probabilmente sostenuto dalle aspettative di un'economia statunitense resiliente nel 2025, da mercati dei capitali internazionali e nazionali accomodanti e da bilanci societari ancora sani, poiché i parametri del credito sono sostanzialmente più solidi rispetto ai livelli pre-COVID. Pertanto, si prevede che i tassi di insolvenza continueranno a migliorare, scendendo a un sano 2,7% nel 2025, inferiore all'attuale livello del 3,6% e alla media a lungo termine del 4,4%.
Sebbene le condizioni macroeconomiche dovrebbero rimanere favorevoli nel 2025, l'amministrazione Trump entrante negli Stati Uniti promette un clima operativo e di investimento incerto per le società dei mercati emergenti. La selezione settoriale sarà importante. I settori aziendali sotto esame da parte della nuova amministrazione Trump includono automobili, produttori di batterie per veicoli elettrici (EV), produttori di chip e società tecnologiche cinesi.
D'altro canto, a seconda di se e come verranno implementati i dazi, gli investimenti nel nearshoring - ovvero la delocalizzazione di processi o servizi aziendali in un Paese vicino - potrebbero continuare a favorire le imprese di Paesi come il Messico e l'India. Anche le imprese ucraine potrebbero trarre grandi benefici se si raggiungesse un cessate il fuoco con la Russia.
Debito locale dei mercati emergenti: prepararsi ai rischi valutari e agli sviluppi del commercio globale
Infine, a seguito del repricing del debito locale dei mercati emergenti nel 2024, questo settore sta iniziando a offrire opportunità di rientro ancora più interessanti. I tassi locali dei mercati emergenti appaiono molto interessanti dal punto di vista delle valutazioni, in quanto i rendimenti reali (il rendimento annuo di un investimento meno gli effetti dell'inflazione) rimangono a livelli storicamente elevati in diversi Paesi emergenti.
Prevediamo che l'inflazione dei mercati emergenti rimarrà ben controllata, in particolare a causa delle pressioni deflazionistiche provenienti dalla Cina e del previsto calo dei prezzi globali dell'energia e dell'agricoltura, che dovrebbe derivare da un eccesso di offerta in questi mercati delle materie prime.
Le recenti preoccupazioni in materia di bilancio in diversi mercati emergenti si sono già riflesse sulle aspettative degli investitori in materia di tassi di interesse e sulla forma delle curve dei rendimenti. Il grafico 5 mostra che i tassi di interesse corretti per l'inflazione previsti, noti come tassi reali ex-ante, nei principali paesi emergenti sono attualmente molto più alti rispetto a quelli tipici del passato. Ciò suggerisce che gli investitori stanno valutando il potenziale impatto di queste sfide fiscali.
C'è una rinnovata attenzione alla stabilità fiscale in paesi come il Brasile, dove le recenti sfide di mercato stanno incoraggiando politiche più disciplinate. I rendimenti dei titoli di Stato locali decennali in Brasile (12,8%), Messico (10%), Colombia (10,7%), Sudafrica (10,4%), Indonesia (6,9%) e India (6,9%) sono ben posizionati per fornire rendimenti potenzialmente elevati nel 2025, il che li rende scelte interessanti per la generazione di reddito e la diversificazione del portafoglio.
Tuttavia, è importante considerare la copertura attiva dei rischi valutari in questi mercati obbligazionari locali, soprattutto alla luce dell'attuale forza del dollaro USA e del potenziale di una nuova guerra commerciale globale dopo l'insediamento della nuova amministrazione Trump all'inizio del 2025.
GRAFICO 5. Tassi reali ex-ante dei mercati emergenti - Tasso di riferimento implicito del mercato a 1 anno - Previsioni rolling a 1 anno di inflazione consensuale
Fonte: LSEG Datastream, Bloomberg, Schroders Economics Group, 9 settembre 2024, medie storiche calcolate utilizzando il rendimento dei titoli di Stato a 1 anno come proxy per le aspettative sui tassi a 1 anno.
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