채권의 “중간 영역”에 존재하는 매력적인 기회

대부분의 회사채 펀드들은 투자 등급 또는 하이일드 채권에 집중하지만, 당사는 가장 흥미로운 일부 기회들은 이러한 두 범주 사이의 경계선에 존재한다고 믿습니다. 바로 크로스오버 채권이라고 하는 것입니다.

크로스오버 채권은 주로 주요 신용평가기관들에 의해 “BB” 등급으로 평가 받은 채권을 커버합니다. 이러한 기업들은 투자 등급 발행사들에 비해 일반적으로 부채가 더 많거나 경기 사이클에 더 민감합니다. EBITDA 대비 부채를 살펴보는 레버리지비율은 BB 등급 기업들의 경우에 일반적으로 3~4배 사이입니다. 시장에서 이 세그먼트는 가치 기준으로 글로벌 하이일드 채권 기회들 중 약 절반을 차지하며, 통신, 자동차, 에너지, 의료, 소비재, 금융 서비스 등의 다양한 섹터를 커버합니다.

당사는 일반적으로 이러한 발행사들이 적절한 위험 조정 수익률을 제공한다고 판단하고 있습니다. 2월말 기준으로 글로벌 BB 등급 기업들의 평균 수익률은 미국달러 기준으로 대략 7%였습니다. BB 세그먼트는 “투기 등급”으로 분류되지만, 당사는 이러한 기업들 주 다수가 중기적으로 상당한 채무 상환 능력을 보유하고 있다고 판단합니다.

1983년 이후 무디스(Moody's) 데이터는 BB 등급 발행사들의 평균 손실률이 보통 연간 1% 미만으로 낮음을 시사하고 있습니다. 그룹 내에 편차가 있기 때문에 평균은 오해의 여지가 있지만, 당사는 이러한 수준의 연체는 관리 가능하다고 판단하고 있으며, 액티브한 종목 선정이 동반되면 더욱 그러할 것으로 봅니다. 채무 불이행만이 유일한 고려 사항은 아닙니다: 유동성 리스크 및 하향 조정 리스크 등 고려해야 할 다른 요인들도 분명 있지만, 전체적으로 봤을 때 BB 등급이 리스크 대비 수익률과 관련하여 매력적인 트레이드오프를 제공해준다고 판단하고 있습니다.

요약하자면, 당사는 BB 시장이 회사채 펀드매니저들에게 소위 ""스윗 스팟""을 제공해준다고 있다고 판단하고 있는데, 여기서 이들은 많은 ‘붕괴’에 대한 익스포저를 감수하지 않으면서도 투기등급 채권에서 어느 정도 수익률을 포착할 수 있습니다.

BB 등급에는 어떠한 유형의 기업들이 있을까요?

일반적으로 BB 등급 발행사들은 네 가지 범주 중 하나에 해당합니다. 첫째, 타락 천사(fallen angel)입니다. Teva Pharmaceuticals 또는 Ford처럼 한때 탄탄한 투자 등급 기업이었지만 최근 몇년 사이에 BB 등급으로 추락한 기업들이 여기에 해당됩니다.

둘째, 사모투자 스폰서들이 주도하는 레버리지 바이아웃으로, Asda 및 Q-Park이 그 예입니다.

셋째, 후순위 금융채가 유럽 BB 등급 채권의 상당 부분을 차지합니다. 은행들은 자기자본을 늘리기 위해 후순위 채권을 발해하는 경우가 많습니다. 기간이 고정되어 있거나, 경우에 따라 손실흡수 상품이 될 수도 있습니다. Unicredit, Barclays, Deutsche Bank, Société Générale을 포함한 대형 유럽 은행들은 대부분 자본구조에 BB 등급 채권도 보유하고 있습니다.

마지막 범주는 약 3배의 레버리지가 최적의 자본구조라고 판단하기 때문에 BB 등급을 선택하는 발행사들입니다. 이러한 자발적 BB 등급 채권들은 투자 등급이 되는 것을 원치 않는 경우도 있습니다. 이러한 채권들은 해당 기업의 미래를 위태롭게 하지 않으면서 재무 기어링의 혜택을 받고자 합니다. 이는 BB 세그먼트에서 규모가 큰 그룹으로, 의료 섹터 발행사 Grünenthal 및 Convatec가 여기에 해당됩니다.