¿Hasta qué punto son graves los riesgos de contagio del crédito privado a los mercados públicos?
Los problemas en el préstamo directo, el sector de 2 billones de dólares del mercado de crédito privado en general, están preocupando a los inversores en los mercados públicos. ¿Tienen razón en preocuparse?
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Las tensiones en el préstamo directo (direct lending), un segmento de 2 billones de dólares dentro del mercado más amplio del crédito privado, están preocupando a los inversores en los mercados públicos. ¿Deberían realmente preocuparse
El mercado de crédito privado* casi se ha duplicado en los últimos seis años. En los últimos meses, y en un contexto marcado por la disrupción de la IA, el aumento de las presiones inflacionistas y otros factores adversos, el segmento ha generado titulares alarmantes. En este análisis exponemos los fundamentos que sustentan nuestra valoración del riesgo para los mercados públicos, que resumimos a continuación:
- Aunque habrá áreas que se verán afectadas, no se trata de un riesgo sistémico, ni para los mercados públicos ni para la economía.
- Los mercados públicos de bonos, tanto de grado de inversión como de alto rendimiento, apenas tienen exposición directa al sector del software, en el epicentro de las preocupaciones, y dicha exposición se concentra en activos de mayor calidad y relativamente líquidos.
Los préstamos apalancados están más expuestos al sector del software que los mercados de bonos, pero aun así esta exposición sigue siendo manejable. Los riesgos son mayores en el mercado de préstamos en dólares que en el de euros. - En términos generales, el crédito privado está expuesto a las mismas fuerzas macroeconómicas que otras inversiones de crédito. Al igual que con los bonos de alto rendimiento y los préstamos apalancados, habrá impagos. Los inversores deberían considerar esto como algo inevitable, más que como una sorpresa.
- Los posibles impactos sobre la economía y los mercados públicos se canalizarían principalmente a través del sector bancario, pero no estamos en 2008. Los bancos están en mejor posición y sería necesario partir de hipótesis extremadamente desfavorables en términos de impagos y tasas de recuperación para que el sector bancario se viera en dificultades.
*En el resto de este documento utilizamos el término «crédito privado» para referirnos al direct lending, que es actualmente el foco de atención. El mercado del crédito privado en su conjunto es mucho mayor, con un tamaño estimado de entre 25 y 50 billones de dólares, según la definición utilizada. Incluye, entre otros, el inmobiliario, las infraestructuras, el crédito al consumo y la financiación respaldada por activos.
El crédito privado en contexto: resumen
Los fondos de crédito privado tienen como objetivo proporcionar a los inversores ingresos recurrentes, con un rendimiento superior al de los mercados públicos. A menudo, este diferencial se atribuye a su menor liquidez: al tratarse de préstamos privados, no se pueden comprar y vender fácilmente, lo que lleva a los inversores a exigir un mayor rendimiento como compensación.
En realidad, la magnitud del rendimiento adicional no se debe únicamente a la iliquidez, sino también a otros factores como el tamaño de las operaciones, su complejidad y la capacidad del prestamista para originar operaciones. En la mayoría de los casos, es difícil aislar estos factores, pero es importante tenerlos en cuenta. La «prima de complejidad» es una descripción más adecuada que la «prima de iliquidez». A los inversores les atrae la deuda privada por sus flujos de caja predecibles, mientras que los prestatarios la valoran por la rapidez y fiabilidad de la ejecución, así como por la flexibilidad de las condiciones de reembolso y contractuales.
El sector del software y la IA
Los fondos de crédito privado han mostrado históricamente una preferencia por conceder préstamos a empresas de software. Su modelo de ingresos recurrentes generaba flujos de caja estables y predecibles, lo que los hacía especialmente atractivos. A nivel sectorial, las tasas de impago también han sido bajas. Muchos fondos también captaron volúmenes significativos de capital provenientes de inversores institucionales, tales como compañías de seguros, y, en algunas estructuras, de inversores minoristas. Necesitaban desplegar rápidamente este flujo de capital en constante expansión para empezar a generar rendimientos para sus inversores y comisiones para ellos mismos (comisiones de gestión, comisiones de originación, etc.), con un sesgo hacia lo que consideraban los sectores más resilientes. Las empresas de software estaban dispuestas a pedir préstamos y los fondos de crédito privado, a concederlos. El resultado es que se estima que la exposición al software en algunos de los fondos de crédito privado más grandes alcanza hasta el 40%, con una exposición media en todo el sector cercana al 20%.
Todo esto funcionaba bien hasta este año, cuando la IA suscitó inquietudes sobre la sostenibilidad de los flujos de caja futuros de muchas empresas de software. Esto dio lugar a cuestionamientos sobre la calidad de los activos en estos fondos, poniendo de relieve la posibilidad de que algunos de estos préstamos se hubieran valorado sin apenas incorporar escenarios adversos. Es poco probable que este fenómeno se limite al sector del software
El sector del software debe entenderse no como la única fuente de riesgo, sino como una prueba de resistencia para el mercado. Las tensiones que ha generado han puesto de manifiesto las diferencias en términos de liquidez y valoración entre los distintos tipos de vehículos de crédito privado que invierten en los mismos activos subyacentes o en activos similares. Mientras que los fondos tradicionales de crédito privado son vehículos cerrados con un plazo definido, por ejemplo, de siete años, muchos gestores también ofrecen otros que proporcionan una mayor liquidez. Las empresas de desarrollo empresarial (Business Development Companies (BDC)) en Estados Unidos son el ejemplo más conocido. Algunas de ellas cotizan en bolsa, lo que permite a los inversores comprar y vender participaciones a diario al precio de mercado vigente. En parte debido a inquietudes sobre el sector del software, estas acciones cotizan con un descuento de entre el 15 % y el 20 % respecto a su valor liquidativo (NAV) declarado. Dado que los NAV se actualizan con poca frecuencia, una posible interpretación es que los inversores consideran que están sobrevalorados y podrían ajustarse a la baja
Otros vehículos, como las BDC no cotizadas y los fondos con liquidez periódica limitada (Interval Funds), suelen invertir en activos similares, pero ofrecen liquidez periódica, por ejemplo, trimestral, al valor liquidativo. Existen límites sobre el porcentaje del fondo que puede reembolsarse cada trimestre, normalmente en torno al 5 %.
Es fácil identificar los posibles riesgos
Los inversores pueden solicitar el reembolso de sus participaciones en vehículos no cotizados al valor liquidativo (NAV) o vender sus participaciones en vehículos cotizados con un descuento del 10 % al 20 % respecto al NAV. Activos similares, distinta liquidez y distintas valoraciones, todo ello conduce a un resultado previsible: solicitudes masivas de reembolsos y limitaciones en los reembolsos en los vehículos no cotizados. Esta restricción, por la que se indica a los inversores que deben esperar hasta un trimestre posterior para recuperar su capital, es una característica estructural de estos vehículos, no un defecto. No implica que los préstamos subyacentes estén registrando pérdidas, sino que existe un exceso de órdenes de salida simultáneas. Sin este tipo de mecanismos, los fondos se verían obligados a vender activos rápidamente para hacer frente a los reembolsos. Si intentaras vender tu vivienda en una semana, obtendrías un precio inferior al de un proceso de venta ordenado. El mismo principio se aplica aquí. Si activos sólidos tuvieran que venderse rápidamente en condiciones desfavorables, los inversores restantes del fondo se verían perjudicados. Este mecanismo está diseñado precisamente para proteger a dichos inversores.
Un aspecto importante es la gestión de las expectativas. A los inversores en fondos de Venture Capital centrados en tecnología o software no les sorprendería que la rentabilidad se viera afectada por los riesgos que afronta el sector del software, aunque esperen estar expuestos a las empresas disruptivas en lugar de a aquellas que se ven afectadas por la disrupción. Se trata de una exposición intencionada. La diferencia en el crédito privado es que muchos inversores en estos vehículos creían estar adquiriendo exposición a una cartera diversificada de préstamos a empresas medianas, cuando, en realidad, estaban asumiendo una significativa concentración sectorial. Se trata de una exposición involuntaria. Es posible que muchos inversores no hayan comprendido plenamente los riesgos de construcción de carteras inherentes a estos vehículos.
¿Cuán expuestos están los inversores en bonos y préstamos cotizados a lo que ocurre en el crédito privado?
Suponiendo que se trata de un riesgo de liquidez, y no de solvencia o de impago para las empresas de software, el impacto en los mercados financieros sería limitado en el tiempo y, en particular, los mercados públicos no tendrían motivo de preocupación.
Más interesante resulta analizar qué ocurriría si se transformara en un verdadero riesgo de crédito para las empresas de software. Este análisis puede abordarse según dos ejes principales: la exposición directa al sector del software y a las BDC, así como la exposición indirecta a través del sector bancario. Los bancos prestan tanto a empresas del sector del software como a vehículos de crédito privado.
El sector financiero representa una parte significativa de los mercados de bonos corporativos Investment Grade, y mucho menos en los segmentos de alto rendimiento y préstamos, mientras que la Gran Crisis Financiera (GFC) puso de manifiesto los riesgos sistémicos que pueden surgir cuando los bancos afrontan una oleada de impagos.
Afortunadamente, en ambos casos, el riesgo es bajo.
El sector del software representa solo entre el 1 % y el 2 % de los mercados de bonos Investment Grade y entre el 2 % y el 4 % del alto rendimiento, frente a más del 20 % en el crédito privado. El mercado de préstamos apalancados tiene una mayor exposición que el de bonos, especialmente en Estados Unidos, pero incluso en este caso los niveles siguen siendo reducidos en comparación con el crédito privado.
Los mercados públicos de bonos corporativos y préstamos tienen una exposición limitada al sector del software
Fuente: Schroders, OpenAI, ICE BoAML Global Index System, LCD Pitchbook, JP Morgan, febrero de 2026
No se trata solo de una menor exposición, sino también de una mayor calidad. Los fundamentales crediticios en los mercados públicos son más sólidos que en el crédito privado: el apalancamiento es menor y la cobertura de intereses mayor. El riesgo de impago en los bonos Investment Grade es prácticamente nulo, la tasa anual mediana desde 1920 ha sido del 0 % y la media inferior al 0,1 %, lo que implica que el 99,9 % de los emisores no incurrió en impago cada año en promedio. En los bonos de alto rendimiento, la cobertura de intereses es aproximadamente el doble que en el crédito privado. Los inversores en estos segmentos cuentan con un margen de seguridad considerablemente mayor que en el crédito privado.
Los múltiplos de apalancamiento en el crédito privado también pueden ofrecer una imagen más favorable de los prestatarios de la que realmente presentan. Los ajustes en el EBITDA son habituales, por ejemplo, reducciones de costes o sinergias estimadas en operaciones de fusiones y adquisiciones. Aunque estos pueden materializarse, también existe el riesgo de que no lo hagan. Diversas estimaciones sugieren que los múltiplos de apalancamiento reales en el crédito privado se sitúan más cerca de 7x que de 5x si se excluyen estos ajustes. Esta práctica también es habitual en los préstamos apalancados, aunque en menor medida.
Los prestatarios en los mercados públicos presentan fundamentos más sólidos que aquellos que recurren al crédito privado
Fuente: Bloomberg, Financial Times, Fitch, Moody’s, Pitchbook, JP Morgan. Las cifras relativas al crédito privado son estimaciones basadas en el análisis de diversas fuentes.
De todos ellos, el único que suscita verdadera preocupación es el mercado estadounidense de préstamos. Presenta una exposición al sector del software mucho mayor que la de otros mercados de negociación pública, y dicha exposición es de una calidad significativamente inferior a la del mercado de préstamos en euros, en particular. El 64 % del mercado estadounidense de préstamos al sector del software está calificado como B- o inferior, incluidos los préstamos sin calificación, más del doble del 31 % registrado en Europa.
No todos los préstamos al sector del software presentan el mismo perfil: en Europa predominan los de mayor calificación, mientras que en Estados Unidos predomina un mayor peso de emisiones de menor calificación
Fuente: PitchBook | LCD; Índice Morningstar LSTA US Leveraged Loan • Datos a 31 de enero de 2026
Además, casi un tercio de los préstamos al sector del software estadounidense vencerá de aquí a 2028, y aproximadamente el 14 % de estos, en valor nominal, cotiza actualmente en niveles de elevada tensión. Suponiendo que las caídas en la valoración de las empresas de software cotizadas este año no se reviertan, es decir, que el sector resulte realmente deteriorado, muchas podrían verse sometidas a un reajuste de valoración con ratios préstamo-valor (LTV) significativamente más deteriorados, o incluso a impagos. Incluso aquellas que eviten el impago podrían enfrentarse a mayores costes de financiación, lo que incrementaría la presión financiera y su riesgo futuro de impago.
Las BDC también acceden a financiación en los mercados de bonos y préstamos, pero la exposición de los mercados públicoses prácticamente nula. Incluso incluyendo la deuda adicional emitida por los gestores de activos de BDC, la exposición agregada sigue siendo insignificante.
Los mercados públicos de bonos presentan una exposición insignificante a la deuda de las BDC.
Fuente: Schroders, ICE BoAML Global Index System, LCD Pitchbook, marzo de 2026
¿Y qué hay de los bancos?
Algunos de los problemas bancarios de 2008 se debieron a fraude manifiesto, en particular mediante préstamos dudosos, así como a una elevada exposición al mercado inmobiliario, amplificada por el apalancamiento, en un contexto en el que nadie sabía quién estaba expuesto a qué, reflejo de la falta de transparencia. Dicho apalancamiento estaba presente tanto en el sistema bancario, favorecido por una regulación laxa, como a través de derivados complejos, como los CDO2 (CDO-squared).
Para ilustrar este punto, había alrededor de 1,2 billones de dólares en hipotecas subprime en circulación, pero se crearon exposiciones múltiples a ese importe mediante estructuras sintéticas. Los CDO sintéticos, financiados no por préstamos reales, sino referenciados a valores respaldados por hipotecas a través de permutas de incumplimiento crediticio, permitieron a los inversores adoptar repetidas posiciones largas y cortas sobre los mismos bonos subyacentes, amplificando considerablemente la exposición efectiva en el conjunto del sistema financiero.
Ninguno de estos riesgos es comparable en el crédito privado actual. La amplificación a través de derivados es mínima, ya que el crédito privado se basa en préstamos directos entre dos partes.
En términos generales, el apalancamiento es menor. Las BDC se financian con un LTV de alrededor del 50 %, lo que equivale aproximadamente a una ratio deuda/capital de 1x, por lo que, a modo de ejemplo, 500.000 millones de dólares en activos del sector se corresponderían con unos 500.000 millones de dólares de deuda. En comparación, los ratios LTV en el sector inmobiliario eran significativamente más elevados en el periodo previo a la crisis financiera global, una vez considerados los préstamos mezzanine y otras fuentes de financiación.
De ese 50 %, aproximadamente la mitad corresponde a deuda «super senior», con un LTV máximo del 25 % al 30 %. Es en este tramo donde prestan los bancos, mientras que el resto procede del mercado de bonos, como se ha indicado anteriormente. Los prestamistas «super senior» también pueden sustituir activos con bajo rendimiento dentro de su cartera de garantías por otros, lo que limita el nivel de LTV y la dilución de las garantías. Siempre habrá casos individuales de impago y situaciones en las que los criterios de concesión de crédito hayan sido menos exigentes, pero sería necesario un escenario extremadamente adverso en términos de impagos y tasas de recuperación, a escala de todo el mercado de crédito privado y no solo del sector del software, para que los bancos se vieran expuestos a pérdidas significativas. En otras palabras, la financiación bancaria del crédito privado se basa en criterios conservadores y no implica un riesgo sistémico para la economía.
Riesgos crediticios más amplios fuera del sector del software
Al tratarse de préstamos a empresas, a menudo pequeñas y medianas, el crédito privado está expuesto a los mismos riesgos macroeconómicos que otras clases de activos de crédito. En un entorno de desaceleración económica, cabría esperar un aumento de los impagos. Se trata de un riesgo inherente a cualquier inversión en crédito, no exclusivo del crédito privado. A medida que el mercado de crédito privado crezca en tamaño, algunos de estos préstamos serán de mayor cuantía cuando entren en impago, lo que hará que tengan mayor repercusión mediática que en el pasado. Los inversores deberían considerarlo como algo inevitable, más que como una sorpresa.
El aumento de los tipos de interés también incrementa la carga financiera de los prestatarios. Al igual que ocurre con los préstamos apalancados, la mayoría de los préstamos de crédito privado son a tipo variable, por lo que el impacto de las subidas de tipos se traslada de forma inmediata. Por el contrario, en los bonos corporativos investment grade y de alto rendimiento, el efecto de los tipos se materializa con desfase, cuando es necesario refinanciar la deuda existente a tipo fijo.
Por ahora, la economía estadounidense se mantiene sólida, pero los recortes de tipos que se esperaban antes de que se intensificara la situación con Irán parecen ahora menos probables. La cuestión clave es si la política monetaria se mantendrá sin cambios en 2026 o si la persistencia de la inflación obligará a la Fed a endurecerla. Nuestro escenario base es que se abstengan de nuevas subidas de tipos antes de retomar un ciclo de relajación monetaria en 2027.
En este contexto, la presión sobre la refinanciación y las recuperaciones puede mantenerse bajo control, pero, si el entorno se deteriora, las tasas de impago podrían aumentar de forma significativa.
Pero esto no difiere de lo que ocurre con los bonos de alto rendimiento o los préstamos apalancados.
Un punto de tensión específico del mercado de deuda privada es que una gran parte de las necesidades de refinanciación a corto plazo del segmento de medianas empresas se concentra en los prestatarios más débiles, aquellos que, según estimaciones de Moody’s, tendrían una calificación de Caa o inferior.
Muchos de estos prestatarios han evitado incurrir en impagos técnicos recurriendo a préstamos de pago en especie (PIK). En estos casos, los prestatarios han suspendido los pagos de intereses en efectivo, acumulándose dichos intereses como capital adicional que deberá reembolsarse al vencimiento.
Esto aplaza el riesgo de impago inmediato, pero no lo elimina, ya que, en última instancia, será exigible un importe de reembolso mayor.
La naturaleza flexible y bilateral del crédito privado permite que algunos de estos préstamos puedan reestructurarse y ampliarse. Sin embargo, esto aplaza el riesgo en el tiempo en lugar de resolverlo. Como resultado, el riesgo de impago sigue siendo elevado, incluso fuera del sector del software.
Aun así, esto no implica un problema para los inversores en los mercados públicos de renta fija, donde los fundamentales crediticios son mucho más sólidos.
El calendario de vencimientos está dominado por empresas en situación de elevada tensión financiera, muchas de las cuales dependen de préstamos de pago en especie (PIK).
Fuente: Moody’s, abril de 2026
El canal de las aseguradoras
Otro posible canal de impacto es el de los inversores finales en los fondos de crédito privado, en particular las compañías de seguros. Aunque las aseguradoras han aumentado su asignación al crédito privado en los últimos años, estas exposiciones suelen situarse en carteras a largo plazo, mantenidas hasta el vencimiento, y no están sujetas a necesidades diarias de liquidez ni a requisitos de margen. Como resultado, es poco probable que la presión sobre las valoraciones en el crédito privado desencadene ventas forzadas de activos en los mercados públicos.
Un informe reciente de S&P también sometió a pruebas de estrés al mercado estadounidense de seguros de vida ante un escenario de deterioro del crédito privado:
«En todos los escenarios, salvo en el más extremo, creemos que el impacto en casi todas las aseguradoras calificadas sería manejable y probablemente no afectaría sus ratings. En el escenario más extremo (que consideramos muy improbable), aproximadamente la mitad de las aseguradoras podrían experimentar cierta presión sobre sus ratings».
El impacto más plausible se produciría en las futuras decisiones de asignación de las compañías de seguros y en los criterios de suscripción, más que en los efectos indirectos a corto plazo en los mercados financieros.
¿Es lo suficientemente grande como para suponer un riesgo?
El mercado de préstamos directos tiene ahora un volumen similar al de los mercados de bonos de alto rendimiento y de préstamos apalancados. Si se bloqueara, podría privar al sector empresarial de una importante fuente de financiación, con repercusiones económicas más amplias. Sin embargo, siendo realistas, se trata de un marco algo exagerado.
Muchos préstamos de crédito privado financian operaciones de venture capital. Este segmento cuenta con niveles récord de “dry powder”, es decir, capital comprometido, pero aún no invertido, que necesitará financiación mediante deuda para completar operaciones. La regulación bancaria tras la Gran Crisis Financiera implica que los bancos no están dispuestos o no pueden proporcionar financiación con los elevados niveles de apalancamiento típicos de estas transacciones. A menos que esto cambie de forma significativa, será necesario que otros prestamistas cubran ese vacío. El crédito privado y los préstamos apalancados desempeñan un papel clave en este sentido.
Un mecanismo de transmisión más probable que un bloqueo total es una revalorización. Si los inversores se retiran, la financiación se vería más limitada y los diferenciales de los nuevos préstamos aumentarían, lo que a su vez atraería a más inversores de vuelta al sector.
Un mecanismo de impacto más probable que un bloqueo total es un ajuste de precios. Si los inversores se retraen, la financiación se vería más limitada y los diferenciales de los nuevos préstamos aumentarían, lo que a su vez volvería a atraer a los inversores al mercado.
Conclusión
Los riesgos sistémicos derivados del crédito privado son bajos. La exposición directa e indirecta en los mercados públicos también es baja, y la exposición existente es de mayor calidad que en el ámbito del crédito privado. No se trata de un problema sistémico para los mercados públicos, aunque sí supone un episodio de tensión significativo dentro de los propios mercados privados.
Los riesgos sistémicos del crédito privado son bajos. La exposición directa e indirecta en los mercados públicos también es reducida, y la exposición existente es de mayor calidad que en el crédito privado. No se trata de un problema sistémico para los mercados de negociación pública, aunque sí constituye un episodio de tensión relevante dentro de los propios mercados privados.
El impacto en los mercados financieros derivado de las tensiones en el crédito privado y de las preocupaciones sobre el efecto de la IA en el sector del software, incluida cierta venta relativamente indiscriminada de bonos de empresas de software, también está generando oportunidades. Aunque la narrativa de disrupción vinculada a la IA es real y exige una selección crediticia rigurosa, consideramos que, en algunos casos, el mercado ha sobrerreaccionado, incorporando niveles de riesgo de disrupción que aún no están respaldados por los fundamentales subyacentes. Existen oportunidades para los inversores activos.
Paradójicamente, las tensiones a las que se enfrentan los fondos de crédito privado pueden verse como una oportunidad de aprendizaje necesaria tanto para los reguladores como para los propios fondos, lo que podría favorecer la innovación en el diseño de estrategias, en particular en materia de valoraciones, así como una mayor flexibilidad para gestionar mejor la liquidez y los ciclos de mercado.
Un ajuste del mercado también debería implicar que la financiación privada pierda parte de su exceso de optimismo, ya que los diferenciales han sido bajos en relación con la calidad crediticia de las empresas financiadas y los criterios de suscripción se han relajado significativamente. Una corrección en estos aspectos sería positiva para el mercado a medio plazo.
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