Au-delà du bilan : affiner la due diligence des ETF actifs
Les ETF actifs exigent davantage qu'une simple analyse du gérant : il convient également d'évaluer la source de l'alpha, la pertinence du format ETF, la gouvernance, la qualité de la mise en œuvre et le rôle de la stratégie au sein du portefeuille.
Les ETF actifs sont de plus en plus utilisés par les investisseurs, non seulement comme un nouveau format de produit, mais aussi comme une réponse à l'évolution du paysage de l'investissement et de sa mise en œuvre. Sur de nombreux marchés, la concentration croissante des indices de référence, l'accélération des changements de régime, la persistance des incertitudes macroéconomiques et la pression continue sur les frais ont renforcé l'intérêt pour des stratégies pouvant être mises en œuvre efficacement, suivies avec transparence et intégrées de manière cohérente au sein des portefeuilles.
Cette évolution s'inscrit dans ce que l'on pourrait qualifier de « grande convergence » : l'association d'une expertise de gestion active à l'efficacité et à la capacité de développement du format ETF, dans une approche plus réfléchie de la construction de portefeuille et de la gouvernance des risques. Pour les investisseurs, la conséquence est simple : les questions traditionnelles liées à la sélection des gérants restent importantes, mais la due diligence appliquée aux ETF actifs nécessite une perspective plus large, qui tienne compte de la manière dont la stratégie est conçue, négociée et utilisée.
1) Identifier la véritable source de l’alpha
La question fondamentale est la suivante : d'où l'alpha est-il réellement censé provenir ? L'objectif consiste à distinguer une performance soutenue par un environnement de marché spécifique d'un processus d'investissement conçu pour être reproductible dans différents contextes de marché.
Pour les investisseurs professionnels, les échanges les plus utiles sont généralement ceux qui exposent clairement l'avantage concurrentiel de la stratégie, les hypothèses sur lesquelles elle repose et les circonstances dans lesquelles elle pourrait sous-performer. L'enjeu n'est pas d'éliminer toute incertitude, mais de s'assurer que les moteurs de performance sont délibérés et cohérents.
2) Vérifier si la stratégie est adaptée au format ETF (car ce n’est pas toujours le cas)
Un ETF peut constituer un véhicule d'investissement particulièrement efficace. Pour autant, toutes les approches de gestion active ne se prêtent pas naturellement au format ETF. La question pratique est de savoir si la stratégie peut répondre aux exigences de liquidité quotidienne et aux contraintes d'échelle propres aux ETF, sans imposer de compromis susceptibles de diluer la thèse d'investissement.
Un autre aspect, souvent négligé, concerne la transparence. Selon la structure retenue et les modalités de divulgation, les investisseurs doivent s'interroger sur la possibilité que les exigences de transparence influencent le processus de génération d'alpha ou les choix de mise en œuvre. En définitive, le « format ETF » doit être un facteur facilitateur, et non une contrainte susceptible de modifier involontairement la stratégie.
3) Examiner la discipline de construction du portefeuille et la gouvernance
Pour un ETF actif, c'est souvent au niveau de la construction du portefeuille que se joue véritablement le résultat final. Il est donc essentiel de comprendre non seulement les expositions recherchées, mais également le cadre de gestion des risques qui encadre leur mise en œuvre : dimensionnement des positions, budget de risque, contraintes appliquées et rapidité avec laquelle les expositions peuvent évoluer.
La gouvernance constitue un élément central de cette discipline. Les investisseurs doivent disposer d'une vision claire des responsabilités décisionnelles, des mécanismes de supervision, des procédures d'escalade et de la manière dont la stratégie est suivie au regard de ses objectifs. Une gouvernance solide ne garantit pas la surperformance, mais elle accroît sensiblement la probabilité que la stratégie se comporte comme prévu, en particulier dans les phases de tension sur les marchés.
4) Évaluer la qualité de la mise en œuvre et l’écosystème de liquidité
Les résultats d'un ETF actif dépendent de bien plus que des seules convictions de portefeuille. La qualité de la mise en œuvre joue un rôle essentiel et, dans le cadre d'un ETF, l'écosystème de négociation est au cœur du dispositif : apport de liquidité, tenue de marché, spreads, ainsi qu'approche du gérant en matière de trading et d’exécution.
Même lorsqu'une stratégie repose sur un processus robuste, les coûts de friction peuvent éroder les résultats si l'exécution n'est pas correctement maîtrisée. Les ETF étant des instruments cotés, leur résilience dans différents environnements de marché revêt également une importance particulière. Les investisseurs doivent donc s'assurer que la mise en œuvre est conçue pour délivrer l'exposition recherchée de manière efficace et cohérente, y compris lorsque les conditions de liquidité deviennent moins favorables.
5) Définir clairement le rôle au sein du portefeuille
Enfin, l'évaluation doit toujours être replacée dans le contexte du portefeuille. Quel rôle cet ETF actif est-il censé remplir ? Une source d'alpha diversifiante ? Une exposition cœur de portefeuille présentant un profil de risque défini ? Un outil destiné à gérer certains risques spécifiques ? Ou un élément constitutif d'une allocation fondée sur un modèle ?
La clarté du rôle attendu détermine le dimensionnement approprié, l'horizon d'évaluation pertinent, les indicateurs de réussite à retenir et le comparateur adéquat. Elle réduit également le risque de sélectionner un ETF principalement parce que son format paraît pratique ou familier, plutôt que parce que la stratégie sous-jacente répond à un objectif clairement identifié et se comporte comme prévu aux côtés des autres positions du portefeuille.
Principaux points à retenir
L'adoption des ETF actifs s'est accélérée ces dernières années, une part croissante de l'innovation du secteur prenant désormais la forme de stratégies actives. À nos yeux, toutefois, l'enjeu principal n'est pas cette croissance en elle-même, mais ce qu'elle implique en matière de due diligence.
Le véhicule ETF ne crée pas d'alpha à lui seul. L'alpha trouve son origine dans le processus d'investissement sous-jacent, la construction du portefeuille et la rigueur de la mise en œuvre. À mesure que les ETF s'imposent comme un élément de plus en plus central de l'infrastructure permettant d'accéder à des expositions actives, les pratiques de due diligence doivent évoluer en conséquence. Pour les investisseurs professionnels, cela implique d'aller au-delà de l'analyse du gérant et du simple format du véhicule, afin d'adopter une vue d'ensemble de la manière dont la stratégie est censée générer de l'alpha, dont le risque est gouverné, de son aptitude à être mise en œuvre efficacement sur les marchés réels et du rôle précis qu'elle est appelée à jouer au sein du portefeuille.
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