Crédit international - Perspectives 2023 : une année riche en opportunités pour la gestion active ?
Après une année morose pour les marchés du crédit, nous nous sommes entretenus avec certains de nos principaux gérants à travers le monde pour découvrir les raisons pour lesquelles les perspectives 2023 sont bien meilleures.
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Il n'est pas exagéré de dire que 2022 a été la pire année pour le crédit sur la période récente. Les valorisations des obligations d'État et des obligations d'entreprise semblant à nouveau attractives, il y a toutefois de quoi être enthousiaste à l'orée de 2023.
Les marchés financiers commencent à s'adapter à un nouvel environnement, dans lequel les banques centrales continuent de durcir leur politique monétaire et de s'éloigner de l'ère de l'assouplissement quantitatif (QE), alors même que l'inflation devrait atteindre son pic.
Toutefois, les craintes d'une récession mondiale restent élevées, même s'il est encore trop tôt pour dire quelle en sera l'ampleur ou la durée.
Dispersion accrue et valorisations attractives
Les banques centrales des pays émergents ayant déjà sensiblement relevé leurs taux d'intérêt, les marchés développés leur ont emboîté le pas en resserrant les conditions financières cette année par une série de hausses de taux. La hausse des coûts de financement a commencé à peser sur la croissance, et la volatilité liée aux taux d'intérêt devrait s'atténuer en 2023.
La correction des marchés des emprunts d'État et des obligations d'entreprise qui s'en est suivie a rendu les valorisations attractives en termes de spread et de rendement absolu. Les fondamentaux des entreprises sont solides alors que nous entrons dans une phase de ralentissement et qu'une certaine détérioration est attendue au cours de l'année. Les valorisations actuelles sont de fait principalement le reflet du climat de défiance de l'année 2022, offrant un excellent profil de revenu pour le crédit mondial avec de nombreuses mauvaises nouvelles déjà intégrées dans les prix.
Rendement des obligations d'entreprises mondiales (couvertes en USD)
L'inflation, qui a été la principale préoccupation du marché, pourrait être sur le point d'atteindre son point haut. La situation s'améliore aux États-Unis, où les chiffres de l'inflation montrent des signes de stabilisation, voire de baisse. L'inflation européenne, exacerbée par la guerre en Ukraine, devrait également atteindre un pic, mais plus tardivement que l'inflation américaine.
Une plus grande dispersion des spreads, ainsi qu'une distinction plus marquée entre les secteurs, permettront non seulement une meilleure allocation sectorielle, mais aussi, et plus important encore, un retour aux fondamentaux du marché du crédit mondial. L'occasion par excellence pour les investisseurs obligataires internationaux actifs d'espérer des performances solides en 2023.
Pour Martha Metcalf, Responsable des stratégies sur le Crédit américain, « Les banques centrales ont fortement biaisé certains marchés et il faudra du temps pour que ces distorsions se résorbent. Le maintien d'un niveau de dispersion élevé créera toutefois des opportunités pour les gérants actifs à même de gérer de manière dynamique les changements régionaux, les allocations sectorielles et les stratégies de couverture. »
La dispersion des spreads des obligations d'entreprise IG en euro offre des opportunités d'alpha
Selon Saida Eggerstedt, responsable du Crédit durable, « Sur un marché du crédit dispersé, la gouvernance restera au centre des préoccupations. Les entreprises qui dialoguent avec les parties prenantes pour améliorer leur durabilité à long terme sont privilégiées par rapport aux entreprises dont la direction et/ou le conseil d'administration est en situation de conflit d'intérêts, et où le reporting financier n'est pas assez fourni. Les entreprises en portefeuille devront améliorer leurs communications auprès des autorités de réglementation et de nos clients, qui posent des questions ESG de plus en plus pointues. »
Les fondamentaux des entreprises sont restés solides, mais on peut s'attendre à une certaine détérioration
Les fondamentaux des entreprises sont restés solides tout au long de l'année, mais le ralentissement de l'économie pèse sur la croissance des ventes. Cela pourrait poser des problèmes aux secteurs cycliques, dont les bénéfices baissent généralement davantage en période de ralentissement.
Rick Rezek, gérant de portefeuille Global Credit, souligne : « Les entreprises sont bien positionnées pour faire face à un environnement plus difficile, même si nous prévoyons une plus grande différenciation entre les secteurs et les émetteurs à mesure que nous avancerons dans l'année 2023. »
Les entreprises seront principalement confrontées cette année à un ralentissement de la croissance mondiale et à la possible perte d'élan de la consommation, la persistance d'une inflation élevée continuant de peser sur le pouvoir d'achat des consommateurs.
Jan Hennig, gérante de portefeuille pour le crédit européen et durable, précise : « Pour les émetteurs européens en Investment Grade, les coûts d'emprunt à moyen terme sont désormais trois fois plus élevés que le coupon moyen qu'ils paient sur l'encours de dette. Les obligations d'entreprise IG ont toutefois profité de la faiblesse récente des taux pour allonger les échéances de sorte que les risques de refinancement soient gérables en 2023.
« Si l'on ajoute à cela des enquêtes auprès des entreprises qui témoignent de perspectives pessimistes pour l'année prochaine, nous pensons que les entreprises seront plus prudentes dans leur utilisation de l'effet de levier. Récemment, un certain nombre d'émetteurs se sont engagés dans une politique financière plus prudente, des fusions et acquisitions moins financées par la dette et ont remboursé leur dette. Nous pensons que cette tendance se poursuivra l’an prochain. »
Ralentissement à l'horizon
L'indice BAML MOVE, qui mesure la volatilité des taux d'intérêt américains, a plus que doublé au cours de l'année 2022, mais a désormais fortement baissé. Il n'en demeure pas moins élevé. Cette tendance montre que la Réserve fédérale (Fed) est plus avancée dans son cycle de resserrement que les autres marchés développés.
Les hausses de taux spectaculaires ont entraîné une forte volatilité des spreads. Cette volatilité diminuera toutefois lorsque la Fed mettra en pause ou ralentira les hausses de taux.
En Europe, les anticipations de récession pour cet hiver devraient se concrétiser, suivies d'une reprise faible. Bien que les gouvernements prennent des mesures budgétaires pour aider les consommateurs et les entreprises, celles-ci remettent en question les déficits des pays et la viabilité de la dette générale à moyen et long terme.
Les coûts de couverture du risque de change ont évolué en faveur du crédit européen, ce qui représente un changement important par rapport aux dernières années d'assouplissement quantitatif où le crédit américain était favorisé. Ce changement a rendu le crédit européen très attractif pour les investisseurs étrangers.
Julien Houdain, Responsable Crédit Europe, indique : « Les marchés mondiaux du crédit offrent désormais un potentiel de rendement total attractif : hausse des cours plus revenu. À la question, quel marché est aujourd'hui le plus attractif, la réponse est nuancée - l'Europe est particulièrement bon marché et l'éventuelle récession américaine serait probablement moins profonde qu'attendue.
« Avec la hausse des taux d'intérêt et la fin de l'assouplissement quantitatif des banques centrales, les entreprises devront se concentrer sur des activités solides et des bilans sains si elles veulent prospérer lorsque la croissance mondiale devra faire face à des vents contraires. Les occasions de distinguer risque et valeur dans le domaine du crédit seront donc nombreuses.
« C'est pourquoi nous nous tournons vers une sélection bottom-up de titres pour créer de la valeur en nous concentrant sur des convictions fortes au niveau des entreprises et des thèmes, tout en visant une diversification géographique et sectorielle naturelle. »
L'indice des obligations d'entreprise Investment Grade en dollars a atteint son point le plus bas depuis plus de 45 ans, mais les rendements post-crise ont été historiquement bons.
Reprise du crédit Investment Grade asiatique
En Asie, le marché du crédit a été confronté à plusieurs obstacles tout au long de l'année, en raison du durcissement du ton des banques centrales, des tensions géopolitiques, de la politique zéro Covid et des difficultés du marché immobilier chinois. Les valorisations semblent toutefois atteindre désormais des niveaux attrayants pour les investisseurs à long terme.
L'indice JP Morgan Asian Credit (JACI) affiche désormais un rendement de 7,6 %, soit le plus haut niveau pour la région en Asie-Pacifique (hors Japon) depuis la crise financière de 2008.
Peng Fong Ng, responsable de la gestion Crédit asiatique, précise : « Le crédit Investment Grade (IG) asiatique a fait preuve de résilience par rapport aux obligations IG des marchés développés et émergents en 2022, avec un endettement net multiplié par deux relativement faible et une couverture du service des intérêts encore saine. La stabilité des fondamentaux des entreprises du segment est favorable aux valorisations à venir et peut contribuer à fournir une marge de manœuvre dans un contexte de ralentissement de la croissance. À plus long terme, l'IG en Asie devrait également bénéficier d'un début de stabilisation des taux lorsque la Fed finira par marquer une pause ou un virage. »
Le marché du haut rendement asiatique devrait toutefois rester volatil, avec des risques idiosyncrasiques élevés, en particulier pour l'immobilier chinois.
« Même si nous pensons que l'assouplissement récent des règles Covid et que la série coordonnée de mesures de soutien à l'immobilier peuvent contribuer à réduire le risque systémique, la reprise durable du marché immobilier dépendra beaucoup des politiques et des mesures d'accompagnement qui vont être mises en place. Ainsi, en l'absence de reprise solide des ventes de logements physiques, nous préférons limiter l'exposition immobilière chinoise aux seuls acteurs les plus solides, d'autant plus que les créanciers offshore semblent avoir été moins prioritaires que les créanciers onshore », a déclaré Peng Fong Ng.
L'accent sur le développement durable
Le marché des obligations vertes devrait continuer à se développer l'année prochaine, les obligations vertes ayant dominé les émissions d'obligations d'entreprise ESG cette année. De plus, on peut s'attendre à de nouvelles émissions d'obligations liées au développement durable sur le marché des obligations à haut rendement en 2023.
Comme l'indique Saida Eggerstedt : « L'intérêt pour les investissements à impact social via le marché du crédit public devrait également s'accentuer. L'accent sera mis principalement sur le capital humain, mais l'économie circulaire et la préservation de la nature seront également des thèmes importants l'année prochaine, car tous ces éléments ont un effet à plus long terme sur la santé, les systèmes alimentaires et hydriques, ainsi que sur les inégalités.
« La plupart des secteurs dépendent des forêts et de la nature, et, en tant qu'investisseurs en obligations d'entreprise, nous devons dialoguer avec les entreprises dans le but d'accorder une plus grande importance à l'économie circulaire et à l'approvisionnement durable en matériaux. Nous allons miser sur des émetteurs qui proposent des solutions en matière de consommation et d'économie responsables, d'accès aux soins de santé et à l'éducation, ainsi que sur des émetteurs qui luttent contre les inégalités. »
Gérer le risque par une stratégie mondiale active
Malgré l'amélioration des perspectives de crédit en 2023, certaines inquiétudes subsistent, notamment celles d'une récession mondiale synchronisée.
Et Martha Metcalf d'ajouter : « Pour gérer au mieux ce risque, il convient de recourir à une gestion active et à un portefeuille diversifié, associés à la flexibilité nécessaire pour naviguer entre les régions, les secteurs, les notations et les émetteurs. L'année devrait être riche en opportunités et bénéficier aux investisseurs agiles. »
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