Gestion obligataire mondiale flexible : vues mensuelles - décembre 2024
C’est la saison des fêtes, mais pas partout...
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Au cours du mois, nous n’avons apporté aucun changement à nos probabilités de scénario, estimant que les perspectives macroéconomiques n’ont pas sensiblement modifié leur trajectoire au cours des dernières semaines.
Principalement, bien qu’un « atterrissage en douceur », caractérisé par une croissance stable et une inflation contrôlée, demeure notre scénario de base avec une probabilité de 60 %, les risques penchent vers une approche plus restrictive impliquant des taux d’intérêt plus élevés et une probabilité de scénario de « pas d’atterrissage » évaluée à 30 %. L’arrêt du processus de désinflation aux États-Unis, la libération de la demande refoulée sous forme de dépenses des entreprises depuis la fin des élections américaines et certains risques d’inflation liés à la politique monétaire contribuent tous à justifier cette probabilité. Pour l’instant, nous estimons que les risques d’un « atterrissage brutal » sont également bien contenus, avec une probabilité de seulement 10 %.
Les probabilités de nos scénarios sont restées inchangées au cours du mois
Source : Équipe de Gestion obligataire mondiale flexible, décembre 2024. À titre indicatif seulement.
À titre illustratif uniquement. Un « atterrissage en douceur » désigne un scénario dans lequel la croissance économique ralentit et les pressions inflationnistes s’atténuent. Un « atterrissage brutal » désigne à l’inverse une chute brutale de l’activité économique nécessitant potentiellement des baisses de taux d'intérêt supplémentaires. Dans un scénario « sans atterrissage », l’inflation demeure persistante, impliquant que les taux d’intérêt pourraient rester élevés plus longtemps.
Premiers signes d'amélioration du sentiment économique aux États-Unis
Le mois dernier, nous avons anticipé qu’après les élections, l’économie américaine entrerait probablement dans une phase de baisse de l’incertitude, de regain de confiance et d’amélioration des indicateurs économiques. Cela s’est partiellement confirmé ces dernières semaines, et nous prévoyons que cette dynamique se poursuivra, avec l'apparition de nouvelles données positives à mesure que les entreprises s'adaptent à un environnement plus propice aux affaires et à la déréglementation.
Le secteur manufacturier américain présente, selon nous, un fort potentiel de reprise dynamique. La conjonction de conditions financières favorables, d'assouplissement des normes de crédit et de politiques gouvernementales de soutien laisse entrevoir que l’industrie manufacturière américaine devrait sortir de sa récession de près de deux ans.
Les entreprises américaines peuvent donc s'attendre à une saison des fêtes prospère et aborder 2025 avec une plus grande confiance. Cependant, bien que le cycle manufacturier soit de nature mondiale, nous restons prudents quant à l'éventualité d'une reprise significative au-delà des frontières américaines. En effet, la menace persistante de l'imposition de droits de douane par les États-Unis sur les importations pourrait peser sur les décisions d'investissement majeures.
De l’autre côté de l’Atlantique, le climat des affaires s’est détérioré, les entreprises du Royaume-Uni et de l’Europe continentale affichant une croissance limitée. Le budget d’octobre pèse sur le moral au Royaume-Uni, avec probablement des répercussions sur l'embauche dans le secteur privé à court terme. La zone euro continue de faire face à une série de défis à la fois cycliques et structurels. La perspective de futurs droits de douane risque d'entraver toute amélioration dans le secteur manufacturier européen dans les mois à venir. Le secteur européen des services est peut-être encore plus préoccupant aujourd’hui, car il semble être en perte de vitesse. Cela incitera la Banque centrale européenne (BCE) à porter une attention particulière à l'évolution des taux d’intérêt, après sa réduction de 25 points de base ce mois-ci.
Cependant, compte tenu de l’état déprimé actuel de l’industrie manufacturière mondiale, il est difficile de concevoir que la confiance dans le secteur manufacturier européen puisse se détériorer davantage en l'absence d'une véritable récession. Dans ce contexte au moins, tout rebond mondial du secteur manufacturier devrait être modéré, ce qui limitera les hausses de prix des matières premières et contribuera à contenir les pressions inflationnistes.
Stabilisation de l'inflation aux États-Unis
En ce qui concerne l’inflation, une rétrospective des deux derniers mois montre que le processus de désinflation aux États-Unis s’est essentiellement arrêté. Cela se reflète dans plusieurs indicateurs clés : l'IPC de base a augmenté de 0,3 % ou plus sur une base mensuelle pendant quatre mois consécutifs, et les services de base, hors logement, semblent s’être stabilisés dans la région de 4,3 % en glissement annuel. Si nous ne parvenons pas à voir de nouveaux progrès désinflationnistes dans ces domaines, cela plaiderait en faveur d’un cycle de réduction beaucoup plus modéré de la part de de la Réserve fédérale (Fed) à l’approche de 2025.
Cela est à considérer avant même d’examiner le programme largement pro-inflationniste de l’administration Trump. Jusqu'à présent, le marché a semblé adopter une perspective relativement sereine, malgré une poussée inflationniste à court terme due aux inquiétudes concernant les droits de douane mondiaux. Sur le long terme cependant, nous sommes plus inquiets. Si Trump maintient ses promesses de restrictions sur l’immigration et de déportations, le risque d’un resserrement du marché du travail augmentera, particulièrement dans un contexte de forte demande intérieure.
En effet, il y a déjà eu quelques signes timides d’un nouveau resserrement du marché du travail, après un refroidissement progressif ces derniers trimestres. Avec un léger rebond du taux de démissions et une reprise à court terme de la création d’emploi, la croissance des bénéfices des entreprises américaines demeure positive, un indicateur historiquement favorable pour la santé du marché du travail dans son ensemble. Il est vrai que le taux de chômage a légèrement augmenté au cours de ce cycle, en grande partie grâce à une dynamique positive de l'offre, mais cet impact devrait être limité tant que la croissance des bénéfices des entreprises se poursuivra.
Dans l'ensemble, les risques de ralentissement de l’économie américaine causés par un marché du travail affaibli semblent s’atténuer, ce qui pourrait réduire les craintes de récession à la Fed. Cela suggère à nouveau un cycle de réduction des taux d'intérêt plus modéré, soutenant ainsi la faible probabilité d'un atterrissage brutal dans notre éventail de scénarios.
Où se trouvent les opportunités ?
Les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) d’agences représentent actuellement les principales opportunités de valorisation dans notre univers et sont les seuls actifs à avoir été revus à la hausse depuis le mois dernier. Ils restent notre choix d’allocation d’actifs le plus convaincant.
Dans des communications récentes, nous avons fait valoir que la probabilité elevée d'un scénarion de « non atterrissage » justifiait une position plus prudente sur la duration américaine, mais que, tactiquement, le sentiment et les valorisations nous ont incités à faire preuve de patience avant de prendre ces positions. Plus récemment, les rendements ont reculé par rapport à leurs sommets post-électoraux, rendant les niveaux de valorisation légèrement plus attrayants pour des positions à duration courte aux États-Unis. Nous anticipons de nouvelles baisses des rendements, ce qui devrait accroître les opportunités de mise en œuvre de ces positions.
Comme le mois dernier, nous continuons de privilégier l'Europe et le Royaume-Uni par rapport aux États-Unis d'un point de vue inter-marchés. Bien que le Royaume-Uni soit toujours confronté à un défi persistant en matière d'inflation, le budget a engendré certains risques baissiers pour l'emploi dans le secteur privé, et la croissance y est moindre comparée à celle des États-Unis. Les perspectives européennes restent incertaines, avec des possibilités de désinflation persistantes et des pertes d’emplois potentielles à l’horizon.
Compte tenu des différences de perspectives entre l'Europe et les États-Unis, nous conservons notre position positive sur le dollar, même si nous sommes conscients qu’une position longue sur le dollar américain est déjà largement adoptée sur le marché. Cela signifie qu'à court terme, le potentiel d'appréciation du dollar pourrait être limité.
Nous restons légèrement négatifs quant à nos perspectives sur la périphérie européenne, où des valorisations élevées offrent peu de compensation pour les risques futurs, en dépit de l'absence actuelle d'un catalyseur de réévaluation.
En matière d'allocation d'actifs, les spreads de crédit des entreprises demeurent extrêmement serrés, ce qui nous incite à rester défavorables à l'investment grade américain, au profit de l'euro IG sur une base relative. Les spreads du haut rendement sur les deux marchés apparaissent également peu attrayants, bien que nous affichions une légère préférence pour l'Europe. Plus positivement, nous conservons notre préférence pour les MBS d'agences, car nous prévoyons une volatilité des taux relativement contenue. Ce mois-ci, nous avons également renforcé notre optimisme à l'égard des obligations sécurisées, soutenues par l'amélioration des valorisations et des perspectives d'approvisionnement favorables pour 2025.
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