Gestion obligataire mondiale flexible : vues mensuelles - février 2025
Les choses restent les mêmes, mais tout change...
Authors
Nous avons maintenu nos probabilités inchangées depuis le mois dernier, avec un scénario d'atterrissage en douceur demeurant notre hypothèse de base. Le scénario de non-atterrissage, qui implique que nous n'anticipons pas de nouvelles baisses de taux de la part de la Réserve fédérale des États-Unis (Fed) au cours de ce cycle, représente un risque important. Cependant, de nombreux développements doivent être pris en compte pour évaluer la façon dont nos scénarios pourraient se réaliser.
Source : Équipe mondiale de Gestion obligataire flexible de Schroders, février 2025.
À titre illustratif uniquement. Un « atterrissage en douceur » désigne un scénario dans lequel la croissance économique ralentit et les pressions inflationnistes s’atténuent. Un « atterrissage brutal » désigne à l’inverse une chute brutale de l’activité économique nécessitant potentiellement des baisses de taux d'intérêt supplémentaires. Dans un scénario « sans atterrissage », l’inflation demeure persistante, impliquant que les taux d’intérêt pourraient rester élevés plus longtemps.
Un avertissement restrictif concernant l'emploi américain et l'IPC...
D'une part, nous avons enregistré un nouveau rapport solide sur le marché du travail américain, accompagné de demandes d'allocations chômage initiales demeurant à un niveau historiquement bas, ce qui indique que le marché du travail aux États-Unis a non seulement cessé de se détendre, mais pourrait en réalité se resserrer. Il est indéniable que ces chiffres surpassent les attentes de la Fed, le taux de chômage actuel de 4 % étant nettement inférieur à ses prévisions de 4,3 % pour la fin de 2025. D'autre part, le mois de janvier a révélé un chiffre d'inflation fortement supérieur aux niveaux conformes à l'objectif de la Fed. Ainsi, sur les deux volets de son mandat, la Fed a été confrontée à des signaux restrictifs en février.
Les risques d'un scénario de non-atterrissage devraient-ils augmenter ?
Nous ne le pensons pas. Pris isolément, ces deux développements augmentent effectivement la probabilité que la Fed ne puisse ou ne souhaite pas procéder à de nouvelles baisses de taux d'intérêt. Toutefois, ils ne doivent pas être considérés en vase clos, car plusieurs autres facteurs clés méritent d'être analysés, notamment l'énergie, le commerce et la consommation.
Tout d'abord, bien que la vigueur de l'inflation en janvier nous ait indéniablement surpris, plusieurs éléments idiosyncratiques, tels que des coûts d'assurance automobile particulièrement élevés, pourraient connaître un certain retour à la normale le mois prochain. D'autres facteurs techniques, comme des variations saisonnières, ont probablement également contribué à la vigueur démesurée de l’inflation. Les indicateurs avancés de l'inflation restent rassurants, comme le montre l'enquête sur les prix de la NFIB auprès des petites entreprises. Plus important encore, les prix du pétrole ont considérablement baissé depuis notre dernière mise à jour.
Nous considérons que les prix de l'énergie sont un élément essentiel du processus d'inflation, et cette baisse constitue un signal positif pour les pressions inflationnistes futures. En effet, tant que les prix restent en dessous de 75 $ US pour le WTI, ils exerceront une pression désinflationniste sur l'inflation globale pour le reste du premier semestre 2025. Plus les prix descendent en dessous de ce seuil, plus l'impulsion désinflationniste sera forte.
Deuxièmement, nous avons observé les premières étapes des plans du président Trump visant à transformer le cadre commercial mondial. L'issue finale de cette démarche est incertaine, et nous avons déjà constaté qu'il adoptera une approche transactionnelle, ce qui pourrait permettre à certains pays d'atténuer ou de supprimer les droits de douane américains moyennant des concessions appropriées. Néanmoins, nous pensons que le début de la perturbation du commerce mondial si tôt dans sa présidence sera perçu par le marché comme un facteur légèrement négatif pour la croissance future, même si les indicateurs de croissance actuels demeurent solides. Parallèlement, les efforts pour réduire les dépenses publiques et améliorer l'efficacité (comme le montre l'initiative « DOGE » de l'administration) auront des effets légèrement négatifs sur la demande et l'emploi dans les mois à venir.
Enfin, la robustesse de la consommation au quatrième trimestre a joué un rôle dans nos précédentes révisions à la hausse du scénario de non-atterrissage. Mais il semble qu'une partie de cette vigueur soit due au fait que les consommateurs ont anticipé leurs achats en prévision d'éventuels tarifs douaniers (et de prix plus élevés), comme ils l'avaient fait à la fin de l'année 2017. Si c'est le cas, nous nous attendons à voir des données de consommation du T1 2025 plus modestes. Pour être clair, nous restons convaincus que la consommation demeurera positive. Toutefois, après avoir été « trop forte » au T4 2024, nous pensons que cette modération nous ramènera à un niveau « juste » au T1.
Quelles implications pour les obligations ?
Bien que nos probabilités soient restées inchangées au cours du mois, les marchés obligataires commencent à intégrer une probabilité accrue d'un scénario de non-atterrissage, comme en témoignent certains modèles de valorisation. Nous pensons qu’ils reflètent désormais une probabilité plus réaliste que la Fed ne réduise pas ses taux cette année, ce qui réduit la possibilité d’une réévaluation restrictive à court terme. En d'autres termes, à mesure que le marché ajuste ses perspectives vers « aucune réduction des taux en 2025 », il est moins susceptible d’être pris au dépourvu par de nouvelles données indiquant une économie plus dynamique et/ou une inflation plus élevée.
De plus, le mois passé a été caractérisé par des mesures d'assouplissement réglementaire, visant à soutenir la demande pour les obligations du Trésor américain. Cela a conduit à une surperformance marquée des obligations au comptant par rapport aux swaps. Compte tenu du fort consensus dans l’autre sens, cette amélioration de la performance des obligations au comptant par rapport aux swaps devrait se poursuivre, offrant un soutien technique supplémentaire pour le marché obligataire.
Nous restons tactiquement constructifs sur les obligations américaines à 10 ans compte tenu des valorisations actuelles, d'un sentiment de marché négatif et de facteurs techniques favorables alignés sur notre scénario de référence d’atterrissage en douceur. Cependant, nos objectifs dans ce domaine demeurent modestes, à moins que (ou jusqu’à ce que) nous voyions des signes plus clairs d’une probabilité accrue d’un atterrissage brutal, un risque actuellement considéré comme faible.
Nous sommes devenus neutres sur la duration en Europe et au Royaume-Uni. En Europe, alors que l’économie reste stagnante, nous avons noté une pause dans la dynamique baissière et une atténuation des risques de récession sévère.
Les anticipations du marché vis-à-vis de la Banque centrale européenne (BCE) se sont orientées vers une posture plus accommodante au cours du dernier mois. Nous estimons cette évolution justifiée, bien qu'elle offre désormais une asymétrie risque-rendement moins attrayante. Nous suivrons de près les élections allemandes et l'impact potentiel d'une augmentation des dépenses de défense sur la politique budgétaire, considérant ces éléments comme favorables à une pentification continue des courbes européennes.
Au Royaume-Uni, nous avons assisté à une reprise significative au cours du mois dernier, alors qu’une partie de la « prime de risque budgétaire » accumulée début janvier s’est résorbée. Cependant, à l’instar de la zone euro, nous considérons que les prix de marché de la Banque d’Angleterre (BoE) sont justes mais manquent d’attractivité.
Où se trouvent les opportunités ?
Notre préférence pour les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) d’agence par rapport au crédit investment grade américain a porté ses fruits au cours du mois dernier. Étant donné que les valorisations restent attrayantes et que la volatilité des taux d’intérêt a diminué, les MBS d’agences continuent de représenter notre surpondération la plus conséquente en matière d'allocation d'actifs.
De même, notre préférence pour le crédit investment grade européen à court terme a bien fonctionné, cette catégorie ayant surperformé son équivalent américain le mois dernier. Nous continuons d'y voir des opportunités. Cependant, nous restons toujours prudents vis-à-vis du crédit à haut rendement à l'échelle mondiale, en raison de valorisations tendues.
Les obligations sécurisées ont constitué une position de conviction forte pour nous, mais nous avons légèrement tempéré notre enthousiasme car leur attractivité a diminué. Nous maintenons une opinion très favorable sur les obligations sécurisées françaises, mais nous voyons moins d’opportunités ailleurs aux niveaux de valorisation actuels. En revanche, nous apercevons un potentiel croissant dans des segments tels que ceux des émetteurs quasi-souverains et supranationaux.
Comme mentionné précédemment, dans le cadre de nos analyses macroéconomiques, nous restons tactiquement constructifs sur la duration américaine. Mais compte tenu du fort consensus en faveur de la pentification de la courbe, et de certains facteurs techniques défavorables, nous avons ajusté notre opinion sur les stratégies de pentification vers une position plus neutre. C’est un domaine que nous réexaminerons probablement dans les mois à venir, mais pour l’instant, nous restons en mode attentiste.
Nous estimons que les points morts d'inflation sont devenus chers, et la meilleure façon d'exprimer ce point de vue est à travers les stratégies de pentification des points morts en zone euro (c'est-à-dire s'attendre à ce que les points morts d'inflation de la zone euro baissent davantage sur des échéances plus courtes que sur des échéances plus longues) qui offrent actuellement un profil risque/rendement attrayant.
Enfin, nous conservons une opinion modérément positive sur le dollar américain.
S’abonner à nos paroles d’experts
Visitez notre centre de préférences et choisissez les articles que vous souhaitez recevoir.
Réservé exclusivement aux investisseurs et aux conseillers professionnels.
Ce document exprime les opinions du gérant ou de l'équipe citée et ne représente pas nécessairement les opinions formulées ou reflétées dans d’autres supports de communication, présentations de stratégies ou de fonds de Schroders.
Ce document n’est destiné qu’à des fins d’information et ne constitue nullement une publication à caractère promotionnel. Il ne constitue pas une offre ou une sollicitation d’achat ou de vente d’un instrument financier quelconque. Il n’y a pas lieu de considérer le présent document comme contenant des recommandations en matière comptable, juridique ou fiscale, ou d’investissements. Schroders considère que les informations contenues dans ce document sont fiables, mais n’en garantit ni l’exhaustivité ni l’exactitude. Nous déclinons toute responsabilité pour toute opinion erronée ou pour toute appréciation erronée des faits. Aucun investissement et/ou aucune décision d’ordre stratégique ne doit se fonder sur les opinions et les informations contenues dans ce document.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les cours des actions ainsi que le revenu qui en découle peuvent évoluer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs peuvent ne pas récupérer le montant qu’ils ont investi.
Les prévisions contenues dans le présent document résultent de modèles statistiques, fondés sur un certain nombre d'hypothèses.
Elles sont soumises à un degré élevé d'incertitude concernant l'évolution de certains facteurs économiques et de marché susceptibles d'affecter la performance future réelle. Les prévisions sont fournies à titre d'information à la date d'aujourd'hui. Nos hypothèses peuvent changer sensiblement au gré de l'évolution possible des hypothèses sous-jacentes notamment, entre autres, l'évolution des conditions économiques et de marché. Nous ne sommes tenus à l'obligation de vous communiquer des mises à jour ou des modifications de ces prévisions au fur et à mesure de l'évolution des conditions économiques, des marchés, de nos modèles ou d'autres facteurs.
Ce document est produit par Schroder Investment Management (Europe) S.A., succursale française, 1, rue Euler, 75008 Paris, France.
Authors
Thèmes