Gestion obligataire mondiale flexible : vues mensuelles - septembre 2025
Nous examinons pourquoi le concept relativement vague de « taux directeur neutre » revêt une importance croissante pour les banques centrales, et en quoi il est important pour la gestion des obligations.
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Pour une banque centrale, l’évaluation de ce qu’est le taux d’intérêt « neutre » est un élément important, mais théorique, de son cadre de politique monétaire. Conceptuellement, il s’agit du point d’équilibre, où les taux d’intérêt ne « restreignent » ni ne « stimulent » l’activité économique et peuvent être influencés par divers facteurs, tels que la croissance de la productivité ou la démographie.
Parce qu’il est si difficile de savoir ce qu’est le taux « neutre », ce qui importe davantage aux marchés obligataires, c’est de savoir dans quelle mesure les banques centrales « pensent » être proches de la neutralité. En effet, si une banque centrale estime avoir atteint la neutralité, elle réagira probablement différemment aux nouvelles données qu’une banque qui se considère restrictive.
Que cela signifie-t-il pour les marchés obligataires ? La Banque centrale européenne (BCE) estime déjà avoit atteint un taux directeur neutre, après avoir réduit de moitié ses taux d’intérêt depuis le début du cycle actuel à la mi-2024.
Le marché anticipe pleinement le passage de la Réserve fédérale américaine (Fed) à la neutralité au cours des prochains trimestres. De même, pour la duration (risque de taux d’intérêt), nous passons également notre note à « neutre ». Les prix de ces marchés obligataires reflètent déjà notre opinion, il semble donc logique de rester patient.
Notre point de vue sur l’économie a-t-il changé depuis le mois dernier ?
À l’approche du dernier trimestre 2025, nous continuons de considérer un atterrissage en douceur comme l’issue la plus probable, avec une probabilité de 60 %. Cependant, les risques qui subsistent sont orientés à la baisse : une probabilité de 30 % pour un atterrissage brutal et de 10 % pour un scénario de non-atterrissage.
Pour l’économie, un atterrissage en douceur reste notre scénario de base, mais les risques qui l'entourent sont orientés à la baisse
Source : Équipe Schroders Global Unconstrained Fixed Income, septembre 2025. À titre illustratif uniquement. % de probabilités attribuées à chaque scénario. Nous définissons un « hard landing » ( ou « atterrissage brutal » en français) comme un scénario dans lequel la Fed aurait abaissé ses taux d’ici fin 2026 à un niveau stimulant (soit inférieurs à 3 %) et un « no landing » (ou « non atterrissage » en français) comme un scénario dans lequel elle aurait maintenu ses taux restrictifs (supérieurs à 4 %). Un « soft landing » (ou « atterrissage en douceur » en français) est un scénario dans lequel la Fed déplace sa politique à l’intérieur de cette bande. Un « soft landing » désigne un scénario dans lequel la croissance économique ralentit et les pressions inflationnistes s’atténuent. Un « hard landing » désigne à l’inverse une chute brutale de l’activité économique nécessitant potentiellement des baisses de taux d'intérêt supplémentaires. Dans un scénario « no landing », l’inflation demeure persistante, impliquant que les taux d’intérêt pourraient rester élevés plus longtemps.
Il est toutefois important d’assimiler ces perspectives économiques à ce qui est pris en compte par les marchés obligataires afin d’évaluer le rapport risque/rendement de nos positions de portefeuille.
Les rendements des bons du Trésor américain ayant déjà baissé (les rendements évoluent à l’inverse des prix), nous pensons qu’environ 50 % de notre estimation d’un atterrissage brutal est déjà prise en compte dans les prix des marchés obligataires. C’est pourquoi, en ce qui concerne notre opinion générale sur les taux d’intérêt (ou la duration), nous ne nous opposons pas à la tarification des taux sur le marché à ce stade, mais nous ne cherchons pas non plus à la suivre. Nous attendons patiemment que de meilleures opportunités se présentent.
Ralentissement ou récession du marché du travail ?
Le marché du travail américain est resté stagnant ces derniers mois. Pour les actifs cycliques, tels que le crédit et les actions, le ralentissement du marché du travail, accompagné d’un assouplissement de la politique monétaire, n’a jusqu’à présent pas posé de problème, mais une nouvelle et forte récession du marché du travail serait problématique.
Pouvons-nous donc envisager une récession du marché du travail à partir de maintenant ? Pour faire court : non. Nous estimons que le ralentissement récent reflète une forte incertitude et que les entreprises ont rationnellement suspendu leurs embauches et leurs licenciements. À mesure que l’incertitude s’atténuera, nous prévoyons une stabilisation, mais pas un rebond spectaculaire.
Pourquoi réduire davantage ? La BCE revient à une position neutre et s'en satisfait
Le mois dernier, nous avons écrit que nous estimions limitée la nécessité pour la BCE d’assouplir davantage ses taux et qu’elle semblait partager cette opinion. Depuis lors, notre point de vue sur la question a peu évolué et la récente conférence de presse de la présidente de la BCE, Christine Lagarde, a laissé entendre que l'avis du conseil des gouverneurs continuait d’aller dans notre sens.
Nous pensons que les rendements de la zone euro pourraient encore augmenter légèrement à mesure que les nouvelles baisses anticipées par la BCE sont supprimées, mais aussi que les courbes pourraient se pentifier (c’est-à-dire que les rendements obligataires à long terme augmenteront comparativement plus que ceux des obligations à plus court terme) en raison de la détérioration de la dynamique de l’offre et de la demande pour les obligations à long terme.
Attendre de meilleures opportunités
Nous avons mentionné notre point de vue neutre sur le risque de taux d’intérêt, mais qu’en est-il de notre point de vue sur l’allocation d’actifs ?
Nous restons prudents à l’égard des crédits d’entreprises, tant dans le segment investment grade (IG) que high yield (HY). Si les fondamentaux, tels que la rentabilité des entreprises, restent solides, les valorisations, elles, ne le sont pas. Tout affaiblissement du marché serait une occasion d’augmenter nos positions, mais pour l’instant nous préférons attendre patiemment en restant à l'écart.
Au lieu de cela, nous continuons à voir une meilleure valeur dans des domaines tels que les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), les obligations sécurisées (qui sont des actifs hautement titrisés) et la dette des marchés émergents (en monnaie locale et en euros).
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