L’or et la crise iranienne : que se cache-t-il derrière la volatilité extrême des prix ?
Ces dernières semaines, l’or a perdu environ un cinquième de sa valeur, semblant perdre son rôle traditionnel de valeur refuge en période de conflit. Comment expliquer cette évolution et quelle leçon en tirer à plus long terme ?
Authors
Le cours de l’or a d’abord progressé dans les premiers jours du conflit, dépassant 5 300 dollars l'once le 3 mars. Il a ensuite reculé par à-coups, de façon spectaculaire. Au 23 mars, alors que la guerre entrait dans sa quatrième semaine, le prix de l’once d'or était retombé autour de 4 400 dollars, enregistrant l’une des corrections les plus brutales jamais observées.
Nous estimons qu'au fil du temps, l'or s'est révélé être un bon instrument de diversification de portefeuille et une couverture précieuse contre l'intensification, sur le long terme, des tensions géopolitiques et budgétaires. Cependant, l'or ne s'est souvent pas avéré être une bonne couverture géopolitique à court terme, ni une couverture efficace contre des tensions importantes sur les marchés.
Pourquoi le prix de l’or a-t-il chuté ?
Selon nous, trois facteurs ont joué à court terme :
- Une réaction immédiate à une probabilité plus faible de baisses des taux. Une pénurie probable de pétrole et de gaz, déclenchée par la fermeture du canal maritime stratégique d’Ormuz, associée à des dommages durables infligés aux infrastructures énergétiques du Golfe, alimente des anticipations d’inflation plus élevées qui, de fait, incitent les banques centrales à relever leurs taux d’intérêt.
- L’or est entraîné dans une dynamique de marché « risk-off ». Les performances de l’or avaient été très positives sur l’année écoulée, et même au-delà. Dans une phase « risk-off », marquée par un stress de marché élevé et, à court terme, une ruée vers le cash, l’or peut lui aussi être emporté dans le mouvement.
- Des inquiétudes concernant le stress budgétaire ayant mené à la vente d’or. Parmi elles, l'idée que des fonds souverains auraient vendu des positions pour financer des calls de trésorerie gouvernementaux ; ou que les banques centrales des marchés émergents utilisent possiblement les réserves d’or comme source de liquidité à court terme pour soutenir leurs devises ou d’autres besoins, comme les dépenses de défense.
On constate un grand contraste entre des ventes fortes sur les marchés occidentaux et une demande bien plus forte en Asie. Cela apparait clairement dans le graphique ci-dessous, qui suit les flux physiques d’ETF investis sur l'or pour l’Europe et l’Amérique du Nord par rapport à l’Asie depuis le début de 2025.
Flux cumulés sur les ETF Or, en milliards de dollars US, depuis janvier 2025
Sources : Schroders, Bloomberg. Le graphique montre des flux cumulés en milliards de dollars US, moyenne mobile sur 7 jours, au 25 mars 2026.
Est-ce pour autant la fin du cycle haussier sur le marché de l’or ?
Des hausses extrêmes des prix du pétrole peuvent nuire à toutes les classes d’actifs à très court terme, y compris l’or.
Mais, à plus grande échelle, la situation est très différente. Selon nous, pour analyser le rapport risque/rendement de l’or à moyen et long terme (dans une logique d’allocation d’actifs), il faut se demander si l’un des deux moteurs suivants est désormais à l'arrêt à la suite des événements actuels au Moyen-Orient :
- le scénario de « dépréciation » (principalement lié aux inquiétudes budgétaires) ;
- le scénario de « dédollarisation » (principalement lié à des préoccupations géopolitiques, notamment l’usage du dollar américain comme outil de pression et les tensions entre les États-Unis et la Chine).
Si la réponse est « oui », alors il est possible que l’or ait déjà atteint son plus haut niveau pour ce cycle.
Si la réponse est « non », alors cette période pourrait, avec le recul, être considérée comme une opportunité d’achat.
Nous pensons que la réponse est « non » :
- Le passage géopolitique de l’unipolarité américaine (culminant au début des années 2000) vers la compétition multipolaire entre grandes puissances, avec une confiance réduite dans les institutions et chaînes d’approvisionnement mondialisées, devrait se poursuivre dans la plupart des scénarios (à l’exception de celui d’une victoire rapide et éclatante de l'alliance entre les États-Unis et Israël).
- Les événements actuels font planer le risque à la fois d’une stagflation et d’un alourdissement des dépenses de défense. Les probabilités de récession augmentent. La tendance budgétaire — avec des niveaux de dette et de déficits en hausse dans les pays du G7 — va se poursuivre. Selon nous, il est très probable que la guerre avec l’Iran soit perçue comme le prochain choc budgétaire, et que les perspectives budgétaires se dégradent.
Même si la crise devait durer, nous nous attendons à ce que, une fois passée la phase initiale de ventes « réflexes » à court terme, l’or commence à se découpler de sa corrélation négative de court terme avec les marchés pétroliers.
Actions aurifères
Celles-ci ont reculé d’environ 25 % depuis le début de la guerre.
Les investisseurs craignent que l’inflation des coûts et la baisse du cours de l’or n’érodent de manière significative les marges bénéficiaires des producteurs d’or. Là encore, il existe une tendance instinctive à voir le choc actuel lié à l’Iran comme une possible reprise du choc énergétique de 2022 lié à l'Ukraine, qui avait fini par contribuer à une sous-performance des actions aurifères par rapport à l’or physique.
La principale différence entre aujourd’hui et 2022 tient au niveau de départ des marges des producteurs. En approche « all-in » (coûts totaux incluant les dépenses de croissance et les impôts payés en trésorerie), les marges étaient environ dix fois plus élevées au début du conflit actuel qu’au début de la guerre Russie/Ukraine (environ 150 $/once début 2022 contre 1 800 $/once aujourd’hui), comme le montre le graphique ci-dessous.
Marge "all-in" sur les coûts (en US$ par once)
Sources : RBC, Schroders, 25 mars 2026
Le niveau actuel, très élevé, des marges constitue en pratique un important coussin de protection, ce qui signifie que l’effet de levier opérationnel a fortement diminué. Dit autrement, les coûts pourraient augmenter beaucoup plus vite que le prix de l’or, et les marges pourraient malgré tout continuer de s’améliorer.
Pour les investisseurs qui partagent notre conviction que le marché haussier de l’or devrait se poursuivre, le segment des actions de sociétés aurifères conserve de nombreux atouts.
S’abonner à nos paroles d’experts
Visitez notre centre de préférences et choisissez les articles que vous souhaitez recevoir.
Réservé exclusivement aux investisseurs et aux conseillers professionnels.
Ce document exprime les opinions du gérant ou de l'équipe citée et ne représente pas nécessairement les opinions formulées ou reflétées dans d’autres supports de communication, présentations de stratégies ou de fonds de Schroders.
Ce document n’est destiné qu’à des fins d’information et ne constitue nullement une publication à caractère promotionnel. Il ne constitue pas une offre ou une sollicitation d’achat ou de vente d’un instrument financier quelconque. Il n’y a pas lieu de considérer le présent document comme contenant des recommandations en matière comptable, juridique ou fiscale, ou d’investissements. Schroders considère que les informations contenues dans ce document sont fiables, mais n’en garantit ni l’exhaustivité ni l’exactitude. Nous déclinons toute responsabilité pour toute opinion erronée ou pour toute appréciation erronée des faits. Aucun investissement et/ou aucune décision d’ordre stratégique ne doit se fonder sur les opinions et les informations contenues dans ce document.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les cours des actions ainsi que le revenu qui en découle peuvent évoluer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs peuvent ne pas récupérer le montant qu’ils ont investi.
Les prévisions contenues dans le présent document résultent de modèles statistiques, fondés sur un certain nombre d'hypothèses.
Elles sont soumises à un degré élevé d'incertitude concernant l'évolution de certains facteurs économiques et de marché susceptibles d'affecter la performance future réelle. Les prévisions sont fournies à titre d'information à la date d'aujourd'hui. Nos hypothèses peuvent changer sensiblement au gré de l'évolution possible des hypothèses sous-jacentes notamment, entre autres, l'évolution des conditions économiques et de marché. Nous ne sommes tenus à l'obligation de vous communiquer des mises à jour ou des modifications de ces prévisions au fur et à mesure de l'évolution des conditions économiques, des marchés, de nos modèles ou d'autres facteurs.
Ce document est produit par Schroder Investment Management (Europe) S.A., succursale française, 1, rue Euler, 75008 Paris, France.
Authors
Thèmes