La chute des prix du gaz, une bonne nouvelle pour les pays émergents d'Europe
La Pologne, la Hongrie et la République tchèque bénéficient clairement de la baisse des prix du gaz naturel. Les perspectives s'améliorent-elles donc pour ces marchés ?
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Les prix du gaz naturel ont chuté de 87 % depuis le sommet atteint à la fin du mois d'août 2022. Cette baisse est mesurée par le contrat à terme le plus court, en date du 9 mars. Cette évolution des prix fait suite à la flambée des prix déclenchée par l'invasion de l'Ukraine par la Russie.
Pour les marchés émergents d'Europe centrale que sont la Pologne, la Hongrie et la République tchèque, connus sous le nom de CE3, cela a apporté un grand soulagement à leurs économies et à leurs marchés financiers. Depuis que le prix du gaz naturel a atteint son maximum, les marchés des CE3 ont surperformé les marchés émergents mondiaux, tels que mesurés par le MSCI Emerging Markets, de 20 % en moyenne, et même de 24 % dans le cas de la Pologne.
La baisse des prix du gaz est importante pour ces économies étant donné l'impact inflationniste de la hausse des coûts énergétiques pour l'industrie et les ménages. L'Allemagne, marché d'exportation clé, ayant été confrontée au même problème au cours des 12 derniers mois, les exportations ont été plus faibles, et les comptes extérieurs et les monnaies ont également été sous pression.
Les dernières données macroéconomiques dans les CE3 restent généralement faibles, reflétant l'impact des taux d'intérêt plus élevés et de l'inflation encore importante sur les revenus réels. Le risque géopolitique découlant de l'invasion de l'Ukraine par la Russie semble devoir rester un nuage à l'horizon. Certains signes indiquent toutefois que les perspectives ont cessé de se dégrader et qu'elles pourraient se redresser.
La crise du gaz en Europe s'est atténuée, du moins pour l'instant...
Les niveaux de stockage de gaz dans la zone euro sont très élevés pour cette période de l'année, par rapport à la moyenne des dix dernières années. Le graphique ci-dessous montre les niveaux de stockage actuels, ainsi qu'une comparaison avec la moyenne historique annuelle et les niveaux minimum et maximum des dix dernières années. Le printemps de l'hémisphère nord étant en cours, il semble qu'il y ait peu de risques de pénuries d'approvisionnement ou de coupures d'électricité, au moins jusqu'à l'hiver prochain.
Les inquiétudes concernant l'offre à court terme se sont dissipées, comme le suggère la chute des prix du gaz naturel. La perspective d'une crise du gaz en Europe, bien qu'elle soit désormais plus faible, n'a pas été totalement écartée. Les stocks en prévision de l'hiver 2022/3 ont été remplis avant l'arrêt de la majeure partie de l'approvisionnement en provenance de Russie. La situation ne sera pas aussi simple cet été, même si la position initiale des niveaux de stockage devrait être meilleure. En Europe, les stocks de gaz recommencent généralement à augmenter en avril, lorsque la demande diminue à la fin du printemps et pendant les mois d'été.
Un hiver plus rude et plus froid que celui que nous avons connu cette année augmenterait la demande de gaz. Cet hiver, la baisse de la demande de gaz, due à une gestion plus stricte de la consommation et des coûts par l'industrie et les ménages, a également contribué à l'augmentation de la demande. Une nouvelle destruction de la demande risquerait d'avoir un impact économique plus important. L'importation de gaz naturel liquéfié (GNL) a remplacé une partie des approvisionnements russes en 2022, dans le cadre d'une restructuration effective des marchés mondiaux de l'énergie. L'Europe et le Royaume-Uni ont augmenté leurs importations de GNL de 60 % l'année dernière. La demande mondiale de GNL s'en est trouvée durablement accrue et, avec la réouverture de l'économie chinoise, le risque de chocs sur les prix au cours des prochaines années ne peut être écarté. Le ralentissement de la croissance économique en Chine en 2022, dû à des contraintes politiques de type "zero-covid", a entraîné une légère baisse de la demande de gaz naturel l'année dernière. L'économie chinoise devrait se redresser cette année, et avec elle la demande de gaz naturel, bien que l'ampleur de la reprise de la demande reste incertaine.
Pourquoi la baisse des prix du gaz soulage le CE3
Comme dans une grande partie du reste du monde, l'invasion de l'Ukraine par la Russie a entraîné une hausse des prix de l'énergie et des denrées alimentaires. L'Europe a été particulièrement touchée, en raison de l'importance de l'approvisionnement en gaz naturel en provenance de Russie. En conséquence, l'inflation a grimpé en flèche.
Comme partout ailleurs dans le monde, les banques centrales des pays de l'Europe centrale et orientale ont réagi à la hausse de l'inflation en resserrant leur politique monétaire. Les banques centrales de Pologne et de la République tchèque ont relevé leur politique de plus de 6 % au cours de ce cycle, à 6,75 % et 7,0 % respectivement. La banque centrale de Hongrie a quant à elle augmenté sa politique monétaire de plus de 11 % pour atteindre 13,0 %.
L'inflation montrant quelques signes d'apaisement et les prix du gaz étant en baisse depuis août dernier, les banques centrales des pays du CE3 ont laissé leurs taux inchangés ces derniers mois. L'apaisement des inquiétudes liées à la crise du gaz a également soutenu les monnaies des pays de l'Europe centrale et orientale, en atténuant la répercussion de l'inflation sur les coûts d'importation plus élevés. Les prix mondiaux des denrées alimentaires devraient diminuer quelque peu au cours des prochains trimestres, ce qui devrait également favoriser la désinflation. La part des denrées alimentaires dans le panier d'inflation est supérieure à 20 % en Pologne et à 30 % en Hongrie et en République tchèque. L'énergie représente environ 10 % du panier d'inflation dans chacune de ces trois économies.
Le rythme auquel l'inflation se rapproche de l'objectif reste toutefois incertain. Des augmentations du salaire minimum susceptibles de casser l'inflation, comme l'augmentation de 20 % annoncée en Pologne cette année, pourraient compliquer la tâche des banques centrales. Par conséquent, et en l'absence d'un changement majeur dans les perspectives, les banques centrales semblent susceptibles de maintenir leur politique pendant un certain temps avant que des réductions de taux ne soient envisagées.
Les comptes extérieurs des économies des CE3 ont également été mis sous pression par l'invasion de l'Ukraine par la Russie. En tant qu'importateurs nets d'énergie, les coûts d'importation ont augmenté. Dans le même temps, les exportations de produits manufacturés ont chuté en raison de la baisse de la demande du marché clé qu'est l'Allemagne, suite à la crise du gaz. La détérioration de la position des comptes courants des trois économies a entraîné une pression sur les devises, mais avec le recul de la crise, du moins pour l'instant, cette tendance est en train de s'inverser.
Y a-t-il des signes d'amélioration dans les données économiques ?
La hausse de l'inflation et des taux d'intérêt a de plus en plus pesé sur l'activité économique au cours des derniers mois. L'économie polonaise s'est contractée de -2,4 % en glissement trimestriel au troisième trimestre, la Hongrie et la République tchèque ayant également enregistré une baisse de leur PIB au cours du trimestre.
Les marchés du CE3 ont accueilli un nombre important de réfugiés ukrainiens depuis le début du conflit. Dans le cas de la Pologne, plus de 1,5 million d'Ukrainiens se sont inscrits pour obtenir un abri temporaire dans le pays, et plus du double ont traversé le pays pour trouver une protection ailleurs en Europe. Outre les défis budgétaires et les pressions inflationnistes supplémentaires, cette situation a également soutenu la consommation. Ainsi, bien que la consommation soit faible, elle a résisté plus que ce que l'on aurait pu attendre.
Dans les marchés du CE3 où l'inflation a jusqu'à présent montré les signes les plus forts de plafonnement, à savoir la Pologne et la République tchèque, la confiance des consommateurs s'est également améliorée à partir d'un niveau déprimé. L'indice PMI manufacturier, bien qu'il soit toujours en contraction en Pologne et en République tchèque, est également sorti de ses niveaux les plus bas. L'affaiblissement des perspectives commerciales mondiales persiste, mais les prix de l'énergie ont baissé et les données d'activité à haute fréquence semblent avoir atteint leur niveau le plus bas et les prémices d'une reprise pourraient être en cours.
Autres risques à surveiller
Le conflit en Ukraine, qui borde la Pologne et la Hongrie, reste un risque majeur à prendre en considération. Une nouvelle escalade pourrait raviver les prix mondiaux de l'énergie et des denrées alimentaires, même si les niveaux de stockage de gaz en Europe sont désormais plus satisfaisants. Les perspectives d'inflation s'en trouveraient revues à la hausse et les primes de risque augmenteraient probablement dans toute la région.
La politique intérieure est un autre domaine à surveiller. Des élections générales doivent se tenir en Pologne d'ici le 11 novembre de cette année. L'avance du gouvernement sortant dirigé par le PiS dans les sondages d'opinion n'a cessé de se réduire. Les relations avec l'UE se sont détériorées ces dernières années, en raison de réformes qui ont affaibli des institutions clés. En conséquence, la Pologne n'a pas été en mesure d'accéder au financement de l'UE pour la relance et la résilience.
En Hongrie, les relations avec l'UE sont encore plus difficiles. Elle ne peut pas non plus recevoir de fonds de relance de l'UE tant qu'un accord n'a pas été conclu sur le contrôle des dépenses. Entre-temps, la Hongrie a utilisé son droit de veto pour obtenir des exceptions dans les négociations avec l'UE sur les sanctions contre la Russie.
À quoi ressemblent les évaluations ?
Même après la forte performance des marchés boursiers des CE3 depuis le pic des prix du gaz en août, les valorisations de la Pologne et de la Hongrie semblent encore bon marché sur une base combinée. Cela comprend les bénéfices des prix de suivi, les bénéfices des prix à 12 mois, la valeur comptable des prix et le rendement des dividendes.
Il est important de noter que la Hongrie et la République tchèque sont de petits marchés. Au total, il y a trois titres dans chaque indice national. Cela peut fausser les chiffres de valorisation. En effet, en République tchèque, l'action la plus importante et la plus dominante de l'indice est une société d'énergie.
Les devises de la Pologne et de la Hongrie sont relativement bon marché par rapport à leur moyenne à long terme. Toutefois, après les bonnes performances de ces derniers mois, le degré de bonification s'est réduit.
Notre point de vue sur les marchés CE3
Nous sommes favorables à la Pologne et à la Hongrie. En Pologne, les perspectives macroéconomiques s'améliorent, avec des signes de plafonnement de l'inflation, et les valorisations sont attrayantes. En Hongrie, les perspectives économiques restent difficiles, bien qu'un léger assouplissement ait eu lieu récemment. Le risque politique persiste, mais les valorisations du marché compensent ces aspects négatifs.
Nous restons négatifs à l'égard de la République tchèque. L'amélioration de la situation macroéconomique est bienvenue et le fonds de relance de l'UE apporte un soutien. Cependant, les opportunités boursières sont limitées.
La situation générale de l'EC3 est plus saine qu'il y a un an. La crise énergétique s'est atténuée dans une certaine mesure et si la désinflation se poursuit comme prévu, les perspectives pourraient s'améliorer progressivement jusqu'en 2023. L'invasion de l'Ukraine par la Russie restera un risque, mais si les prix de l'énergie restent bas et que les prix des denrées alimentaires diminuent comme prévu, les perspectives devraient continuer à s'améliorer.
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