Le yen ne manque pas d’atouts pour commencer à s'apprécier
La normalisation des taux d’intérêt, parmi d’autres facteurs, laisse entrevoir un renforcement du yen à moyen et long terme.
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Après des décennies de taux ultra-bas, le contexte macroéconomique japonais commence à évoluer favorablement pour la devise. À mesure que la Banque du Japon (BoJ) normalise progressivement sa politique monétaire, les conséquences dépassent largement le cadre de l’économie domestique. Avec l’abandon de la politique monétaire ultra-accommodante de la BOJ, qui met fin à l’ère du financement à bas coût en yens, les investisseurs seront moins incités à emprunter en yens pour investir à l’étranger. Cela pourrait avoir des répercussions sur les opérations de « carry trade » à l’échelle mondiale et sur les hypothèses de diversification entre les différentes classes d’actifs.
À court terme, le yen reste sous pression, s’échangeant à près de 160 pour un dollar malgré les interventions antérieures des autorités. Toutefois, les perspectives à moyen terme apparaissent plus favorables : un ensemble de facteurs structurels et cycliques se met progressivement en place et pointe vers un renforcement de la devise au fil du temps.
La normalisation des taux n’a pas renforcé le yen, pour l’instant
La Banque du Japon relève progressivement ses taux d’intérêt après des années de taux extrêmement faibles et de taux réels négatifs, ce qui a entraîné un resserrement significatif de l’écart de taux entre les États-Unis et le Japon (graphique 1).
À mesure que les rendements japonais augmentent et que les écarts de taux se réduisent, l’intérêt d’investir à l’étranger commence à diminuer. Les coûts de couverture progressent, les rendements des actifs étrangers couverts contre le risque de change diminuent et une partie des capitaux pourrait commencer à être rapatriée. Un ralentissement de ces sorties de capitaux devrait, à terme, apporter un soutien structurel au yen.
Pourtant, jusqu’à présent, le resserrement de l’écart de taux ne s’est pas traduit par un renforcement du yen. L’assouplissement budgétaire et la crise au Moyen-Orient, entre autres facteurs, ont contribué à maintenir la devise sous pression. Cela étant, à mesure que les taux réels au Japon sortent progressivement d’un niveau fortement négatif, les arguments fondamentaux en faveur d’une appréciation du yen continuent de se renforcer (graphique 2).
Graphique 1 : Le yen ne réagit toujours pas au resserrement des écarts de taux...
Graphique 2 : … Mais des taux moins négatifs favorisent un yen plus solide
Sources : LSEG Datastream, Schroders Economics Group, 18 juin 2026.
Le risque budgétaire limite l'effet positif de la hausse des taux sur le yen
À la suite de la victoire électorale écrasante de la Première ministre Sanae Takaichi l’an dernier, la politique budgétaire est devenue plus expansionniste. Le gouvernement a annoncé un budget record pour l’exercice 2026, avec des dépenses en hausse d’environ 6 %, à plus de 122 300 milliards de yens, soit le montant le plus élevé de l’histoire du Japon. Cette mesure s’ajoute au plan de relance budgétaire complémentaire de 18 300 milliards de yens adopté à la fin de 2025.
Il est important de noter que l’assouplissement budgétaire affaiblit la relation habituellement observée entre les écarts de taux et la devise. En règle générale, des taux plus élevés soutiendraient le yen en attirant les capitaux et en réduisant l’incitation à investir à l’étranger. Toutefois, l’augmentation des dépenses publiques modifie cette dynamique. Elle a entraîné une hausse des rendements à long terme et accentué la pente de la courbe des taux, en particulier sur les maturités très longues, tout en augmentant les primes de risque budgétaire.
Par conséquent, la hausse des rendements ne reflète pas uniquement l’amélioration des fondamentaux ou le durcissement de la politique monétaire. Elle traduit également, en partie, les inquiétudes concernant l’endettement public et la soutenabilité de la dette. Dans ce contexte, ces rendements plus élevés soutiennent moins la devise et peuvent même entretenir les sorties de capitaux au lieu de les inverser. Comme le montre le graphique 3, le yen est devenu moins sensible au resserrement des écarts de taux d’intérêt que lors des cycles précédents.
Graphique 3 : La sensibilité du yen aux écarts de taux a diminué à mesure que la prime de risque budgétaire a augmenté
À l’avenir, le récent budget complémentaire de 3 000 milliards de yens destiné à soutenir les dépenses énergétiques des ménages, associé à une proposition de réduction de la taxe sur la consommation appliquée aux produits alimentaires de 8 %, représentant environ 5 000 milliards de yens par an, porterait le montant total des mesures à environ 8 000 milliards de yens. Ce montant reste largement inférieur au plan de relance de 18 300 milliards de yens mis en œuvre à la fin de 2025, ce qui suggère un resserrement budgétaire net par rapport à l’an dernier.
Il convient également de souligner que les autorités ont veillé à ne pas financer ces nouvelles dépenses par une augmentation des émissions de dette. Le budget complémentaire devrait être financé par la progression des recettes fiscales et non fiscales.
Graphique 4 : Les dépenses budgétaires devraient encore augmenter cette année
Le principal risque haussier réside dans une réduction plus large de la taxe sur la consommation. Cette mesure, plus coûteuse, ajouterait 15 000 milliards de yens ou davantage au déficit budgétaire, ce qui pourrait creuser sensiblement le déficit et peser sur le yen. Toutefois, ce n’est pas notre scénario central. Si les inquiétudes budgétaires s’estompent, les écarts de taux devraient redevenir le principal moteur de la devise, ce qui serait favorable au yen.
Dans le même temps, le ratio de dette nette sur PIB du Japon diminue progressivement, de manière relativement discrète, grâce à une croissance nominale supérieure au coût de l’endettement. Cette évolution réduit graduellement la prime de risque budgétaire et renforce les perspectives d’appréciation du yen à moyen terme, même si ce facteur de soutien pourrait s’atténuer à mesure que les taux poursuivent leur remontée.
L’amélioration des termes de l'échange plaide en faveur d'un yen plus fort
Bien que la crise au Moyen-Orient et la hausse des coûts de l’énergie aient récemment pesé sur les termes de l’échange du Japon, la tendance générale s’est améliorée au cours des dernières années (graphique 5).
L’un des principaux moteurs a été la progression des prix à l’exportation, soutenue par une réorientation vers des secteurs à plus forte valeur ajoutée tels que les semi-conducteurs, où les entreprises disposent d’un pouvoir de fixation des prix plus important. Cette évolution a plus que compensé l’augmentation des coûts des importations. Dans le même temps, l’amélioration de l’efficacité énergétique et la remise en service progressive des capacités nucléaires ont réduit la dépendance aux combustibles importés.
Les termes de l'échange du Japon se sont améliorés (graphique 5, à gauche) tandis que le secteur technologique a soutenu les prix des exportations japonaises (graphique 6, à droite)
Un modèle « BEER » pour déterminer le taux de change d'équilibre comportemental (Behavioural Equilibrium Exchange Rate), qui intègre la productivité relative entre les États-Unis et le Japon, les termes de l’échange et le degré d’ouverture commerciale, suggère que le yen est sous-évalué de 15 à 20 %. Les fondamentaux plaident donc en faveur d’une appréciation de la devise.
Graphique 7 : Le yen est sous-évalué au regard des fondamentaux macroéconomiques
Le Japon affiche un excédent courant structurel, mais celui-ci soutient moins la devise qu’il n’y paraît. Une grande partie de cet excédent provient des revenus primaires, c’est-à-dire des revenus générés par les actifs détenus à l’étranger, plutôt que de flux effectivement rapatriés en yen. Près de la moitié correspond à des bénéfices réinvestis et conservés par des filiales étrangères, qui ne reviennent jamais au Japon. Bien qu’ils soient enregistrés dans les statistiques, ces flux ont peu d’incidence directe sur la devise.
À l’inverse, le compte financier fait apparaître des sorties de capitaux persistantes. Les investisseurs institutionnels continuent d’allouer des capitaux à l’étranger, les investissements directs à l’étranger des entreprises restent élevés et le yen demeure largement utilisé comme devise de financement. Ces flux impliquent des ventes actives de yen, ce qui exerce une pression baissière durable sur la devise (graphique 8).
Graphique 8 : Un retournement des flux de capitaux serait favorable au yen
Pour que cette dynamique évolue, les rendements réels doivent redevenir positifs. Cela réduirait l’incitation à emprunter en yen pour investir à l’étranger. La Banque du Japon devant poursuivre son cycle de relèvement des taux selon nos anticipations, nos prévisions suggèrent que les taux réels devraient sortir du territoire négatif vers la fin de l’année prochaine. Toutefois, le processus devrait rester progressif, les décideurs politiques demeurant attentifs aux risques pesant sur la stabilité financière.
Parallèlement, les taux américains montrent peu de signes de repli. Au contraire, les marchés anticipent désormais davantage un prochain relèvement de taux de la Réserve fédérale américaine qu’une baisse. En conséquence, la réduction de l’écart de taux devrait rester limitée et graduelle.
Du côté des investisseurs, la hausse des rendements des obligations d’État japonaises (JGB) commence à faire des obligations domestiques une alternative plus compétitive pour les compagnies d’assurance-vie et les fonds de pension, en particulier lorsque les coûts de couverture du risque de change érodent l’avantage de rendement des obligations étrangères. Les ratios de couverture de change des assureurs-vie restent faibles, ce qui accroît le risque qu’un renforcement du yen déclenche une vague de couvertures, susceptible d’amplifier la tendance.
Les investissements directs à l’étranger (IDE) des entreprises constituent le canal le plus difficile à inverser, car ils reflètent des facteurs structurels plus profonds, notamment le vieillissement démographique et la tendance de long terme consistant à produire au plus près des marchés finaux. Les initiatives gouvernementales visant à relocaliser certaines activités pourraient avoir un effet marginal, mais un retournement significatif nécessiterait probablement une période prolongée de sous-évaluation du yen afin de restaurer la compétitivité domestique. Cela étant, même un simple ralentissement de ces sorties de capitaux serait favorable au yen.
Conclusion
Les arguments en faveur d’un yen plus fort à moyen terme se renforcent, et cela revêt une importance particulière pour les investisseurs. Les écarts de taux se sont déjà considérablement réduits, les termes de l’échange s’améliorent et la devise paraît toujours sous-évaluée. Les principaux facteurs de faiblesse, à savoir l’assouplissement budgétaire et les sorties persistantes de capitaux, semblent également appelés à s’atténuer.
Si les dépenses budgétaires de cette année s’avèrent inférieures au plan de relance de l’an dernier et si les taux réels redeviennent positifs, les incitations qui ont alimenté les sorties de capitaux hors du Japon commenceront à s’estomper. Cela aura des implications non seulement pour le marché des changes, mais également pour les stratégies reposant sur le financement en yen, les allocations à l’international et les mécanismes de diversification.
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