Obligations internationales - Perspectives 2023 : quatre raisons d’être optimistes
La période à venir s’annonce difficile, mais des opportunités intéressantes apparaissent alors que les pressions qui pèsent sur les marchés obligataires commencent à s’atténuer.
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Le niveau élevé de l’inflation et la réaction musclée des banques centrales ont entraîné une année 2022 difficile et des performances médiocres de nombreuses classes d’actifs. Toutefois, il existe plusieurs raisons faisant que les obligations deviennent de plus en plus attractives et nous anticipons un accroissement de la demande d’obligations de la part des investisseurs en 2023.
Tout d’abord, certains signes indiquent que les pressions inflationnistes s’atténuent, sous l’impulsion de la désinflation aux États-Unis.
Deuxièmement, la croissance ralentit, en particulier aux États-Unis.
Troisièmement, les banques centrales se rapprochent de la fin de leur cycle de hausse des taux, notamment celles de pays dont l’économie est particulièrement sensible au relèvement des taux d’intérêt.
Enfin, les valorisations des obligations sont attractives, avec des rendements nettement plus élevés qu’il y a un an.
Ces facteurs offriront indéniablement des opportunités intéressantes sur les marchés obligataires internationaux.
Les pressions inflationnistes s’atténuent
La hausse de l’inflation a compliqué les perspectives sur les marchés obligataires en 2022, mais des signes encourageants apparaissent à l’approche de 2023. La hausse des prix des biens a constitué un indicateur avancé de l’accélération de l’inflation ces 18 derniers mois, et nous commençons à constater des signes plus nets d’inversion de cette tendance - l’effet « coup de fouet » que nous anticipions.
Bien que des indicateurs tels que les coûts du transport maritime mondial et les enquêtes ISM/PMI dénotent cette dynamique depuis quelque temps (graphique 1), nous commençons enfin à la voir reflétée dans les indices officiels d’inflation (graphique 2), et cette tendance est selon nous vouée à se poursuivre à l’approche de 2023.
Graphique 1 : Les études laissent entrevoir un nouveau reflux de l’inflation
Graphique 2 : Les chiffres officiels de l’inflation commencent à refléter la baisse des prix des biens, qui devrait se poursuivre
Bien que le retour de l’inflation vers le niveau cible de 2 % risque de s’avérer difficile du fait d’une certaine persistante dans le secteur des services, l’amélioration initiale relativement rapide sur laquelle nous tablons au premier semestre 2023 devrait être très bien accueillie par les marchés. Cela créera une toile de fond plus favorable pour les marchés obligataires internationaux, avec une réduction de la volatilité et des opportunités dans des actifs tels que la dette émergente en monnaie locale et les devises des marchés émergents.
L’impact du durcissement des conditions financières sur la croissance ne se fait pas encore pleinement sentir
Nous restons préoccupés par le fait que les données économiques clés ne reflètent pas pleinement l’impact du resserrement des conditions financières observé tout au long de 2022. Les indicateurs retardés tels que la consommation des ménages et en particulier le marché de l’emploi, restent très résilients malgré un net affaiblissement des indicateurs avancés, comme le logement.
Des signes plus manifestes de l’impact du durcissement des conditions financières sur la croissance devraient selon nous apparaître ces prochains mois, en particulier aux États-Unis, ce qui incitera les banques centrales à interrompre leur resserrement et à réévaluer la situation.
Ce sera une bonne nouvelle pour les obligations souveraines mondiales. Toutefois, la situation est plus contrastée pour les actifs cycliques tels que les obligations d’entreprise, l’effet positif de la diminution de l’inflation et de la volatilité se heurtant à l’impact de l’affaiblissement de l’économie sur les bénéfices des entreprises, ce qui laisse entrevoir des perspectives tourmentées.
Graphique 3 : Le resserrement des conditions financières déjà mis en œuvre implique un risque baissier supplémentaire pour la croissance
Les divergences économiques devraient offrir des opportunités entre marchés
Tout n’est pas sombre cependant. Bien que l’impact retardé du resserrement des conditions financières ne se fasse pas encore pleinement sentir, notamment aux États-Unis, et deviendra plus manifeste en 2023, d’autres contraintes majeures au plan économique pourraient s’atténuer.
Même si nous ne pensons pas que la crise du gaz et de l’énergie en Europe soit terminée, il est permis d’être prudemment optimistes sur le fait que le pire soit passé. Cette accalmie, si elle se confirme, impliquerait une baisse d’activité plus modérée qu’on ne le redoute.
Pour des marchés financiers par nature tournés vers l’avenir, ce point revêt une importance cruciale. Ce scénario pourrait selon nous induire une sous-performance des bunds allemands par rapport aux bons du Trésor américain.
Graphique 4 : Bien que les prix restent élevés, les perspectives énergétiques en Europe se sont nettement améliorées
La réouverture en Chine apporterait un soutien supplémentaire à l’Europe
Ces dernières semaines, les acteurs du marché ont été surpris par la vitesse du changement de stratégie sanitaire en Chine, où de nombreux signes dénotent un abandon plus rapide que prévu de la politique « zéro-Covid ». De plus, des mesures de soutien croissantes ont été prises pour venir en aide au secteur immobilier, un moteur essentiel de la croissance dans tous les pays mais particulièrement en Chine.
Toutefois, le rythme et l’ampleur de l’évolution de la politique chinoise vis-à-vis de la Covid et de l’immobilier au premier semestre 2023 restent entourés d’incertitude. Compte tenu du sentiment très négatif qu’inspire la mauvaise performance réalisée cette année par les actifs liés au cycle économique chinois (comme les monnaies asiatiques), nous estimons qu'il en faudra peu pour que les investisseurs soient positivement surpris.
Nous sommes ainsi enclins à adopter une opinion plus positive sur certaines matières premières et monnaies asiatiques. Notons du reste que toute amélioration des perspectives de la Chine profiterait également à l’Europe.
Cycles de relèvement abrégé dans les pays les plus sensibles aux taux d’intérêt
Enfin, nous restons préoccupés par le fait que la rapidité et l’ampleur du resserrement monétaire mondial auront des conséquences dans les pays où l’endettement des ménages et le ratio prix des logements/revenus sont élevés. Cela pourrait réduire la capacité des banques centrales concernées à durcir leur politique avant que les vulnérabilités de la consommation et de l’immobilier ne sapent la croissance.
Cela fait naître des opportunités de valeur relative, en adoptant une position longue sur les obligations des pays les plus vulnérables (Suède, Canada, Royaume-Uni) par rapport à celles des pays moins exposés (États-Unis et Europe), ou encore une position courte sur les monnaies des pays les plus vulnérables.
Graphique 5 : Les vulnérabilités de l’immobilier semblent élevées en Suède, au Canada et au Royaume-Uni
Au total, l’année 2022 s’est révélée difficile pour les marchés de capitaux, mais les déboires du marché ont entraîné une hausse des rendements et un environnement très attractif pour les obligations en termes de valorisations.
Comme toujours, le timing est important. Une fois que les acteurs du marché commenceront à accorder moins d’importance à l’inflation - pour les raisons évoquées plus haut - et à se concentrer sur la détérioration de la croissance, le potentiel de performance des marchés obligataires mondiaux deviendra très intéressant. En effet, la multiplication des signes de désinflation et l’apaisement de la menace d’inflation sont précisément ce à quoi les investisseurs veulent assister.
Fait important, la volatilité des obligations devrait également diminuer à mesure de l’arrivée à maturité des cycles de relèvement des taux, ce qui sera salué par les investisseurs.
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