Penser l'impensable : et si les États-Unis faisaient défaut ?
Bien que le risque d'un défaut de paiement du gouvernement américain soit relativement faible, il est plus élevé qu'il ne l'a été par le passé. À tout le moins, les investisseurs devraient s'attendre à une bataille acharnée sur le plafond de la dette, qui pourrait entraîner une volatilité des marchés et peser sur l'activité économique.
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Le 19 janvier 2023, les États-Unis atteindront la limite statutaire de leur dette, fixée à 31 400 milliards de dollars. En réaction, le Trésor a eu recours à des tours de passe-passe comptables pour s'assurer qu'il pourrait faire face à ses obligations. Mais si le plafond de la dette n'est ni relevé ni suspendu à une date X encore inconnue dans le courant de l'année, ces solutions de contournement seront épuisées et les États-Unis ne pourront plus emprunter et se trouveront techniquement en défaut de paiement.
Ce n'est pas la première fois, loin s'en faut, que le pays se trouve au bord du précipice du défaut de paiement. En fait, le plafond de la dette a été modifié plus de 100 fois depuis la Seconde Guerre mondiale. Pourquoi cette fois-ci serait-elle différente ? Après tout, l'une des rares choses sur lesquelles les démocrates et les républicains s'accordent est l'importance de maintenir la pleine foi et le crédit du gouvernement américain.
Les deux camps s'en tiendront sans aucun doute à la tactique bien rodée qui consiste à faire courir le temps jusqu'à la date x pour tenter de faire ciller l'autre le premier. Les républicains cherchent à réduire fortement les dépenses, tandis que le président Biden veut augmenter les impôts des entreprises et des hauts revenus. Si le passé est un prologue, les deux hommes se livreront à une lutte partisane jusqu'à ce qu'ils parviennent à un compromis de dernière minute.
Des tactiques aussi ambitieuses risquent toujours de se retourner contre eux, car elles pourraient conduire à un défaut de paiement involontaire. Et la probabilité d'un tel résultat est plus élevée que les années précédentes. Les concessions faites par le président de la Chambre limitent le nombre de solutions législatives, tandis que la polarisation politique croissante complique la recherche d'un consensus.
Dans cette note, nous examinons comment un défaut de paiement des États-Unis pourrait se matérialiser et ce qu'il signifierait pour les marchés et l'économie mondiale.
Pourquoi un défaut de paiement ne peut être exclu
Le Congrès a été divisé à la suite des élections de mi-mandat, mais les républicains ne disposent que d'une courte majorité de cinq sièges à la Chambre des représentants. Une vingtaine d'ultraconservateurs ont exploité cette situation lors de la candidature de Kevin McCarthy au poste de président de la Chambre des représentants, ne l'autorisant à prendre le marteau lors de sa 15ème tentative qu'après avoir fait un certain nombre de concessions.
L'une d'entre elles est le rétablissement de l'ancienne procédure de "motion d'annulation". Désormais, un seul député peut forcer un vote sur l'éviction du président de la Chambre, ce qui annule les changements de 2019 qui exigeaient l'accord d'une majorité de l'un ou l'autre parti. Ainsi, une minorité de faucons fiscaux sera en mesure de faire pression sur le président de la Chambre lors des négociations sur le plafond de la dette.
Dans sa première salve, le Freedom Caucus des Républicains, fort de 45 membres, a exigé que les dépenses discrétionnaires soient plafonnées aux niveaux de 2022 pour les 10 prochaines années. Une position idéologique aussi dure le met en porte-à-faux avec les démocrates et leurs collègues républicains plus modérés. Si un terrain d'entente n'est pas trouvé, le plafond de la dette risque de ne pas être relevé.
Les possibilités de contournement sont limitées
Si un défaut de paiement des États-Unis semblait se profiler, une poignée de républicains modérés pourraient être motivés pour défier leurs dirigeants et se ranger du côté des démocrates en votant pour un relèvement "propre" du plafond de la dette. Outre le fait qu'une telle mesure ne ferait qu'enfoncer le clou, elle se heurterait à un certain nombre d'obstacles législatifs.
D'une part, le président du Parlement s'est engagé à respecter la règle Hastert, qui stipule qu'un projet de loi ne sera présenté que "si la majorité de la majorité" le soutient. Toute rébellion pourrait donc nécessiter au moins 112 républicains. Une solution de rechange pourrait être une pétition de décharge, qui oblige un projet de loi à être soumis au vote de la Chambre si une majorité de la Chambre la signe.
Cependant, il s'agit d'un processus lent et maladroit. Tout d'abord, le projet de loi doit avoir été examiné en commission pendant 30 jours législatifs et être inscrit au calendrier de la Chambre pendant sept jours supplémentaires. Mais si le président et/ou les membres de la commission du règlement de la Chambre s'opposent au projet de loi, celui-ci ne pourra être examiné que les jours de décharge. Ces jours de décharge n'ont lieu que deux fois par mois lorsque la Chambre est en session.
En cas d'échec, des options peu orthodoxes pourraient être envisagées. Le Trésor pourrait frapper une pièce de 1 000 milliards de dollars en platine et la déposer à la Réserve fédérale (Fed) pour obtenir des liquidités. Ou bien le président pourrait invoquer le 14ème amendement pour relever unilatéralement le plafond de la dette. L'une ou l'autre de ces options est peu probable, car miner le pouvoir législatif de cette manière risquerait de déstabiliser les investisseurs.
Une défaillance des États-Unis serait ressentie dans le monde entier
Si la date X est dépassée sans que le plafond de la dette ne soit relevé, le paiement des coupons et le remboursement des titres du Trésor cesseront. L'Oncle Sam sera en défaut de paiement. Bien que des défaillances techniques se soient déjà produites, comme le problème de traitement des chèques en 1979 qui a retardé certaines demandes de remboursement, un véritable défaut de paiement serait un événement sans précédent avec des ramifications de grande envergure.
Dans notre dernier Point de vue (uniquement en anglais), nous présentons un scénario de risque dans lequel les responsables politiques américains commencent à parler ouvertement d'un défaut de paiement après l'échec des négociations. Il en résulte une liquidation des bons du Trésor qui se propage ensuite aux marchés de la dette vulnérables, obligeant les gouvernements à se replier sur eux-mêmes dans le monde entier. Le resserrement brutal des conditions financières est particulièrement néfaste pour les marchés émergents qui dépendent des flux de capitaux.
L'activité économique est également freinée par d'autres canaux. Outre le coût plus élevé du financement de la dette, la volatilité des marchés mine la confiance des consommateurs et des entreprises, ce qui a pour effet de réduire les intentions d'investissement et d'inciter les ménages à constituer une épargne de précaution. Aux États-Unis en particulier, la fermeture du gouvernement affecte également les dépenses et l'activité fédérales.
Les banques centrales sont incitées à agir. La Fed met fin au resserrement quantitatif et réduit ses taux, et ses homologues des économies avancées lui emboîtent le pas. Cependant, les responsables politiques des marchés émergents sont contraints de maintenir les taux directeurs à un niveau élevé pour défendre leurs monnaies, certains devant même procéder à des hausses agressives pour endiguer les sorties de capitaux.
Le Congrès finit par trouver un accord pour relever le plafond de la dette. Mais le mal est fait. La croissance mondiale est nettement plus lente ; dans ce scénario, elle est inférieure de 0,7 % à nos projections de base pour les années 2023 et 2024 combinées. S'il y a une lueur d'espoir, c'est que l'affaiblissement de la demande devrait faire baisser l'inflation de 0,5 % par rapport à notre prévision centrale sur la même période.
Conclusion : espérer le succès, mais prévoir l'échec
Alors que les menaces de défaut de paiement seront utilisées comme levier dans les négociations sur le plafond de la dette, même les Républicains les plus conservateurs sur le plan fiscal ne sont pas susceptibles de permettre délibérément aux États-Unis de se retrouver en situation de défaut de paiement. C'est en effet l'otage qu'on ne peut pas abattre. Toutefois, un défaut de paiement "accidentel" pourrait se produire en cas de mauvaise évaluation des limites de la politique de la corde raide et/ou de la durée des processus politiques.
Cette possibilité est d'autant plus grande que l'on ne sait pas quand tombera la date X. Le Congressional Budget Office estime qu'elle se situera entre juillet et septembre, mais elle pourrait intervenir plus tôt si les déclarations d'impôts annuelles déposées en avril s'avèrent décevantes par rapport aux attentes. En outre, l'absence d'inflexion de la courbe du Trésor suggère que les investisseurs restent réticents à prendre des paris sur la date possible.
Même si un défaut de paiement est évité, les marchés pourraient être agités. En 2011, les investisseurs étaient sur les dents lorsque le Congrès a passé des mois à se battre sur le plafond de la dette avant de le relever à deux jours de la fin. Peu de temps après, les États-Unis se sont vu retirer pour la première fois leur excellente note AAA. Le mouvement de repli du risque qui en a résulté a vu le dollar américain se déprécier, le S&P 500 chuter et les écarts de crédit s'élargir.
Face au risque d'une nouvelle crise, les investisseurs doivent réfléchir au positionnement de leur portefeuille. Il peut être tentant de placer des capitaux dans des bons du Trésor compte tenu des rendements actuels, mais ceux-ci ont toujours été sous pression à mesure que l'on se rapprochait de l'échéance du plafond de la dette. Les investisseurs devraient plutôt envisager de surpondérer les métaux précieux ainsi que les monnaies et obligations refuges non américaines.
Ceux-ci devraient se redresser à mesure que les craintes d'un éventuel défaut de paiement des États-Unis se dissiperont, et à ce stade, certains investisseurs pourraient vouloir prendre leurs bénéfices et saisir des opportunités tactiques. Par exemple, les bons du Trésor arrivant à échéance peu de temps après la date x seraient probablement mal aimés, comme cela s'est produit en 2011 et 2013, offrant une perspective attrayante pour ceux qui sont prêts à parier que le Congrès parviendra à relever le plafond de la dette à temps.
Toutefois, tout compromis conclu entre les républicains et les démocrates est susceptible d'inclure des réductions de dépenses et peut-être même des hausses d'impôts. L'une ou l'autre de ces mesures aggraverait la récession que nous prévoyons pour la fin de l'année. Néanmoins, ce serait un petit prix à payer si cela permettait d'éviter les dommages étendus et durables qu'infligerait un véritable défaut de paiement des États-Unis.
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