Perspectives 2022 : Obligations internationales

Les 12 derniers mois se sont révélés hors du commun et difficiles à de nombreux égards. Nous avons connu un rebond bien plus rapide qu’attendu de l’activité mondiale, les taux d’inflation les plus élevés depuis de nombreuses années dans le monde entier, et l’apparition de variants de la Covid-19 (Delta et Omicron). Ces développements ont créé d’énormes incertitudes macroéconomiques.

Alors que nous faisons le point et évaluons les perspectives à l’approche de 2022, quels enseignements pouvons-nous en tirer et comment positionner les portefeuilles au cours des prochains trimestres ?

Trois enseignements

Nous pensons que trois grands enseignements sont à tirer de cette année, lesquels nous permettent d’éclairer nos perspectives à l’approche de 2022.

Tout d’abord, le cycle économique en cours a évolué bien plus rapidement que lors de la reprise post-crise financière au début des années 2010. Cela tient à l’effet combiné du soutien des politiques monétaire et budgétaire et de la nature unique du choc subi. Les cycles économiques selon nous pourraient rester bien plus rapides que ceux observés ces dernières années.

Deuxièmement, la pandémie de Covid a eu des répercussions profondes sur la demande globale, mais aussi sur l’offre globale. Alors que la reprise post-crise financière avait été plus manifestement marquée par un déficit de demande, entraînant une inflation faible, le cycle en cours a également eu des répercussions sur l’offre. En conséquence, le compromis entre croissance et inflation est désormais plus nuancé, plus compliqué, mais aussi plus important à comprendre pour les économistes, les investisseurs et les banques centrales.

Troisièmement, et tout dernièrement, nous avons appris qu’il existe des limites à la tolérance des banques centrales concernant l’inflation, même à la suite des examens stratégiques conçus pour aider à générer des dépassements[1]. Fait essentiel, nous avons pu constater qu’elles sont prêtes à retirer leurs mesures de soutien une fois leur seuil de tolérance dépassé. Au final, il apparaît que nous sommes passés d’un monde où la « forward guidance » était très appréciée par les banques centrales à un monde dans lequel l’optionalité devient primordiale. Ce schéma devrait selon nous durer tout au long de 2022, voire même peut-être bien au-delà.

À l’entame de 2022, nous pensons que le pic atteint par la croissance mondiale au second semestre 2021 deviendra encore plus manifeste. L’un des facteurs de ce ralentissement sera probablement l’impact global du ralentissement de la croissance chinoise. Nous commençons à observer des signes d’assouplissement de la politique monétaire en Chine. Contrairement à l’environnement post-crise financière cependant, nous n’anticipons pas de plan de relance significatif, mais des mesures plus limitées pour stabiliser l’économie.

Précisons toutefois que notre scénario central anticipe une croissance absolue dont le niveau devrait rester supérieur à la tendance dans un avenir prévisible. Dans notre schéma, le pic de l’élan de croissance (une deuxième salve de baisse) est une dynamique importante pour les marchés d’actifs.

Dans ce contexte, nous n’anticipons pas de hausses significatives des rendements, en particulier sur les échéances intermédiaires et longues (obligations à 10 ans et plus). Selon nous, ces rendements sont déterminés par la dynamique de la croissance mondiale et des caractéristiques structurelles telles que les niveaux d’endettement au plan mondial.

Malgré les signes persistants de pic de la dynamique de croissance mondiale, les banques centrales des pays développés s’engagent de plus en plus, comme souligné dans notre troisième enseignement. Elles s’engagent particulièrement à veiller à ce que l’inflation ne devienne pas une menace persistante. Cela fait suite aux dépassements persistants des prévisions d’inflation tout au long de l’année, et nous pensons que ce changement de ton se poursuivra à l’amorce de 2022.

C’est ce qu’a particulièrement montré la Réserve fédérale américaine (Fed) dernièrement. La réunion de décembre de son Comité de politique monétaire a confirmé le durcissement de ton consécutif à celui observé de la part d’autres banques centrales plus tôt cette année. De fait, les banques centrales des marchés émergents nous semblent être à l’avant-garde de ce cycle de resserrement mondial. Elles ont été imitées par des économies du G10 à « bêta élevé » (celles de moindre taille et plus ouvertes) comme la Nouvelle-Zélande. La Fed est la dernière banque centrale en date à se montrer inquiète.

Trois conséquences en termes d’investissement

Selon nous, ce contexte a des conséquences manifestes pour les investisseurs. Tout d’abord, l’effet combiné de l’affaiblissement de la dynamique de la croissance mondiale, même si elle reste solide en termes absolus, et du durcissement du ton de la Fed devrait favoriser la poursuite de l’aplatissement des courbes et soutenir le dollar américain par rapport à un panier diversifié de devises.

Paradoxalement, le durcissement du ton de la banque centrale ne constitue pas à nos yeux le principal danger pour les bons du Trésor américain à moyen et long terme. Nous serions bien plus inquiets en ce qui les concerne si la Fed restait très accommodante malgré la montée des risques inflationnistes. Cependant, une banque centrale plus active est susceptible de pénaliser les bons du Trésor américain d’échéances rapprochées, ce qui conforte notre thèse anticipant un aplatissement. Nous avons maintenu une opinion favorable à l’égard des stratégies « flattener » durant la majeure partie du second semestre 2021, et bien que l’aplatissement ait déjà eu lieu dans une certaine mesure, notre analyse suggère qu’il pourrait largement se prolonger.

La deuxième conséquence est que certaines banques centrales, en particulier celles des pays émergents, sont bien plus avancées dans le processus de normalisation et donc plus proches de sa fin. Nous pensons que les opportunités d’investir dans des obligations en monnaie locale dans certains des marchés émergents concernés pourraient devenir alléchantes au premier trimestre 2022.

Cette hypothèse est liée à notre point de vue selon lequel nous sommes sur le point d’atteindre, et pourrions même avoir déjà atteint, le pic des pressions inflationnistes cycliques, ce qui devrait devenir manifeste dans le courant de 2022. L’inflation devrait rester élevée en valeur absolue, les pressions sur les prix des biens se propageant au secteur des services. Par ailleurs, les salaires ont considérablement augmenté en 2021.

Ces deux facteurs devraient inciter les banques centrales à rester attentives au risque que l’inflation ne devienne plus persistante. Mais le développement majeur pour les marchés sera si l’inflation globale atteint son pic et, très probablement, le moment auquel ce pic sera atteint, même si ce n’est pas le cas pour les pressions inflationnistes à moyen terme. Notre analyse fait apparaître une corrélation concomitante élevée entre l’inflation globale et les points morts d’inflation. Les signes d’un pic de l’inflation totale devraient également peser sur ces actifs, la perspective de durcissement de la politique des banques centrales constituant un obstacle supplémentaire.

Enfin, les perspectives des actifs plus risqués comme le crédit sont moins attractives qu’en 2021. Ce constat cadre également avec notre opinion selon laquelle les banques centrales sont de plus en plus attentives aux risques d’inflation à l’échelle mondiale et que le pic de croissance pour le cycle en cours est derrière nous.

Il est trop tôt pour adopter un point de vue carrément négatif sur ces actifs, en tout cas à moins d’un ralentissement de la croissance économique bien plus prononcé que ne l’escompte notre scénario central. Nous estimons toutefois que l’environnement macroéconomique s’oriente bien plus clairement vers une dynamique de milieu de cycle moins favorable au « bêta » globalement. Par contre, un accent plus important sera mis sur des aspects tels que la rotation sectorielle au sein de cette classe d’actifs. L’accroissement de la volatilité engendrée par les banques centrales et les marchés obligataires devrait se répercuter sur les classes d’actifs plus risquées, offrant selon nous de nombreuses opportunités tout en exigeant de la patience.

[1] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/review-of-monetary-policy-strategy-tools-and-communications.htm