Perspectives 2024 : Les actions à l’ère du 3D Reset
Les méga-thèmes qui redessinent l’économie mondiale offrent une multitude d’opportunités et de risques pour les investisseurs en actions. Alex Tedder et Tom Wilson analysent, sous une perspective mondiale, les secteurs, les pays et les thèmes les mieux placés pour la période à venir sur les marchés développés et émergents.
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Actions mondiales et thématiques :
Alex Tedder :
Sous la surface des performances honorables des actions mondiales en 2023 avec l’indice MSCI World jusqu'à présent en hausse de 9,1 % en USD, la situation est loin d’être favorable.
Une confluence de facteurs, associés à ce que nous appelons le « 3D Reset », entraîne un changement de régime de grande ampleur. Les défis structurels qui étaient déjà apparents avant la pandémie s’aggravent.
En 2024, les incertitudes persisteront et les marchés actions devraient rester volatils. Cependant, le vieil adage « il y a toujours un marché haussier quelque part » peut se révéler exact. De fait, nous pensons qu'un certain nombre de secteurs pourraient s'avérer très rentables pour les investisseurs en actions mondiales l'année prochaine.
Le 3D Reset et la fin de l’ère de l’argent gratuit
La caractéristique la plus frappante des marchés financiers au cours de la dernière décennie a sans doute été la baisse constante du coût du risque. Après la crise financière mondiale (CFM), la politique des banques centrales consistant à baisser les taux d’intérêt jusqu’à zéro a eu un effet spectaculaire sur les prix des actifs : ils ont augmenté, beaucoup.
Puis vint la pandémie, suivie de près par la guerre en Ukraine, des événements qui ont cristallisé les pressions qui s’accumulaient depuis un certain temps.
De nombreux facteurs sont en jeu, mais nous pensons qu’ils peuvent utilement être regroupés en trois catégories, à savoir 1) les contraintes démographiques ; 2) les impératifs de décarbonation ; et 3) les initiatives de démondialisation. Ensemble, ils forment ce que nous appelons le 3D Reset.
Conjugués aux niveaux élevés de la dette souveraine, ces facteurs ont créé des goulets d’étranglement de l’offre, fait grimper les coûts salariaux, dopé l’inflation générale des prix et apporté de l’eau au moulin populiste. Les banques centrales ont été contraintes d’agir de manière décisive. Les taux d’intérêt ont été considérablement relevés et devraient rester élevés pendant un certain temps. Il n’est pas étonnant que les marchés financiers soient nerveux.
Il est temps de faire le contraire de ce que vous avez fait ces dix dernières années
Rétrospectivement, tout est simple. Si l’on se penche sur les 10 ans qui ont précédé 2021, la tâche des investisseurs n’était pas compliquée : acheter des actions, investir dans la croissance (en particulier dans la technologie), investir principalement aux États-Unis, ne pas s’inquiéter des valorisations, s'endetter (financement par la dette).
Quiconque aura suivi cette approche aura obtenu d’excellentes performances, ce qui est le cas de nombreux investisseurs.
Mais le 3D Reset est maintenant en cours et les implications pour les investisseurs sont considérables dans la plupart des classes d’actifs. De toute évidence, les liquidités ne sont plus à fuir : avoir de l’argent à la banque peut vous procurer des rendements respectables.
Pour les investisseurs en actions, un changement d’état d’esprit est nécessaire. Il implique :
- plus de diversification entre les régions (réduire les États-Unis, augmenter le reste du monde)
- une concentration plus marquée sur les conséquences du changement structurel
- une attention renouvelée à la valorisation, à la qualité et au risque.
Chacun de ces éléments est analysé ci-après.
Regarder au-delà des États-Unis, en particulier sur les marchés mal aimés comme le Japon et le Royaume-Uni
Comme le rappelle régulièrement Warren Buffett, il est difficile de faire mieux que le S&P 500. Depuis fin 2010, le S&P a enregistré une performance cumulée de 340 % en USD, contre 95 % pour les actions européennes et seulement 20 % pour les marchés émergents. La Chine a enregistré une performance négative sur cette période.
Graphique : il est temps de penser à nouveau aux marchés autres que les États-Unis
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures et peuvent ne pas se reproduire.
Dans l’ensemble, le secteur privé américain reste mieux géré et plus innovant que presque tous les autres. Il offre un univers d'investissement unique. Les secteurs à forte croissance tels que la technologie, les communications ou la santé constituent une part beaucoup plus importante de l’indice que dans d’autres régions. Le secteur des technologies de l’information, par exemple, représente désormais 28 % du S&P 500 contre seulement 6 % en Europe.
Sur la base de ces atouts, il est probable que le S&P continuera de se négocier avec une prime par rapport aux autres marchés. Il convient toutefois de noter que l’écart de valorisation entre les États-Unis et le reste du monde a atteint des niveaux extrêmes. Pour mettre cela en contexte, la capitalisation boursière du groupe des « Super-7 » (responsable de la majeure partie de la performance des actions mondiales cette année) est désormais supérieure à celle du Royaume-Uni, de la France, de la Chine et du Japon réunis. Historiquement, si une telle polarisation a souvent persisté pendant de longues périodes, inévitablement, à un moment donné, l'écart se comble.
Graphique : Les Super-7 sont en hausse de plus de 50 % cette année, le reste du monde est stable
Pour clarifier : nous ne sommes pas négatifs à l’égard du marché américain. Si l’on exclut les Super-7 et les autres valeurs à forte croissance, le S&P 500 se négocie à peine au-dessus de sa moyenne à long terme. En effet, dans de nombreux cas, les petites et moyennes capitalisations américaines affichent des valorisations intéressantes.
Et dans le cas des Super-7 (Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia et Tesla), même si leur potentiel de hausse n’est plus aussi important, ces sociétés restent des franchises uniques dotées de modèles économiques puissants et très rentables. Elles ne sont pas près de disparaître.
Toutefois, après des années de performances décevantes, le moment est probablement venu de se pencher sur des marchés mal aimés comme le Japon et le Royaume-Uni.
Le marché japonais est resté à la traîne depuis l'éclatement de la bulle des prix des actifs en 1992, avec des conséquences catastrophiques pour l'économie. Après deux décennies sans inflation et une devise qui s’est dépréciée de 50 % face au dollar américain, l’économie japonaise est désormais très compétitive. Qui plus est, les autorités ont pris conscience du fait que plus de la moitié des entreprises cotées en bourse se négocient à une valeur inférieure à celle de leurs actifs (c’est-à-dire dont la valeur comptable est inférieure à 1), à fin mai 2023.
Fin 2022, une directive a été émise pour « encourager » les entreprises japonaises à redistribuer des liquidités aux actionnaires, par le biais de rachats d’actions ou de distribution de dividendes plus élevés. Les entreprises sont nombreuses à s’y être conformé et nous pensons que cette tendance va se poursuivre.
Graphique : Japon – rebond de la rentabilité et de la productivité
Longtemps perçu comme un marché boursier « historique » en raison de la concentration relativement élevée de secteurs traditionnels tels que l’énergie, les mines, les biens de consommation courante et la banque, le Royaume-Uni a régulièrement sous-performé l’indice mondial au cours des 20 dernières années. La réglementation, l’apathie gouvernementale et le Brexit n’ont pas aidé. Pourtant, si l’on gratte la surface, le Royaume-Uni a beaucoup à offrir. La gouvernance et la transparence comptable y sont généralement excellentes. Les entreprises du FTSE sont pour la plupart des entreprises internationales largement exposées aux marchés de croissance. Le marché compte environ 1 800 autres sociétés cotées, dont beaucoup sont négligées par les investisseurs et les analystes. Plus important encore, le marché britannique se négocie avec une décote importante, tant par rapport au reste du monde que par rapport à ses données historiques. Le FTSE All-Share étant valorisé à seulement dix fois les bénéfices de l’année prochaine et avec un rendement du dividende supérieur à 4 %, le marché semble attractif (source : Bloomberg, octobre 2023).
Envisager les thèmes structurels à long terme
Il est frappant de constater qu’en 2023, l’indice MSCI Global Alternative Energy a chuté de 40 % (source : Bloomberg, fin octobre 2023). Le sentiment des investisseurs a pâti de la combinaison de résultats décevants (avec par ailleurs des valorisations élevées dans certains cas) et d’une réaction politique à l’encontre des initiatives environnementales.
Et pourtant, même les éco-sceptiques les plus endurcis peineraient à nier que les effets climatiques extrêmes deviennent de plus en plus évidents. Les arguments en faveur de la décarbonation sont irréfutables. Sachant que bon nombre des pressions sur les coûts apparues après la pandémie ont désormais été surmontées, tout comme les surcapacités dans certaines parties du secteur des énergies renouvelables, il semble que ce soit le moment idéal pour que les investisseurs s'intéressent au thème de la transition énergétique.
Il apparaît clairement que la technologie est essentielle pour relever bon nombre des défis structurels auxquels nous sommes actuellement confrontés. Par exemple, le solaire et la capture du carbone sont au cœur de la thématique de la transition énergétique. Dans le même ordre d’idées, le défi de la démographie sera relevé en grande partie grâce aux progrès de la médecine, à l’automatisation et à l’intelligence artificielle (IA).
L’IA a capté l’imagination des investisseurs et, bien sûr, il existe un risque important qu’elle fasse l’objet d’un battage médiatique excessif. Néanmoins, la logique qui sous-tend l’enthousiasme du marché est irréfutable. L’automatisation est une tendance de longue date qui s’est rapidement étendue de processus industriels ciblés à des pans entiers du secteur des services. L’IA générative, basée sur des modèles linguistiques, met la barre nettement plus haut.
À l’échelle mondiale, on compte plus d’un milliard de travailleurs du savoir, c’est-à-dire des professionnels qui appliquent des connaissances théoriques ou analytiques à des tâches spécifiques. L’enrichissement, l’amélioration et peut-être le remplacement d’une partie de ces travaux entraîneront d’immenses changements et créeront des opportunités significatives pour les investisseurs, non seulement dans le secteur technologique, mais dans presque tous les secteurs de l’économie également. PwC estime la valeur économique potentielle de l’IA à 17 000 milliards de dollars par an d’ici 2030. Par rapport au PIB mondial actuel d’environ 110 000 milliards de dollars, cette somme est extraordinaire et le domaine de l’automatisation devrait offrir d’immenses opportunités.
Le prix est ce que vous payez, la valeur est ce que vous obtenez
Dans un environnement de taux d’intérêt élevés, les valorisations comptent beaucoup plus que lorsque ces taux sont proches de zéro. Les actions ont été de formidables investissements à long terme, le S&P 500 ayant généré un rendement réel (après inflation) de plus de 7 % par an au cours des 150 dernières années, contre seulement 2 % pour les bons du Trésor américain. Et pourtant, comme nous le savons tous, les actions sont également très volatiles ; elles ont subi des pertes de plus de 10 % au cours de 29 des 50 dernières années. Les marchés actions sont instables et peuvent être assez impitoyables.
Raison de plus, selon nous, pour se concentrer sur les valorisations. Ou plus précisément, sur le rapport qualité-prix. Alors que la dernière décennie était axée sur la croissance (en particulier celle du chiffre d’affaires), les dix prochaines années seront probablement beaucoup plus orientées sur la recherche d’entreprises offrant une réelle valeur.
Nous ne parlons pas simplement d’entreprises faiblement valorisées. Les actions bon marché ne le sont généralement pas sans raison. Les entreprises des secteurs traditionnels tels que l’énergie, la finance ou l’industrie sont non seulement très cycliques mais également confrontées à des perturbations majeures liées à la transition vers les nouvelles technologies. En revanche, une entreprise qui se négocie à un prix élevé sur la base des indicateurs actuels peut se révéler intéressante si elle génère une croissance soutenue et des flux de trésorerie à l’avenir.
Nous pensons qu’il sera payant pour les investisseurs d’adopter une approche à long terme, d’identifier les secteurs affichant une croissance structurelle et sous-estimée et de s’engager fermement dans les entreprises bénéficiant d’un avantage concurrentiel durable. Comme pour tout, le prix d’un titre est ce que vous payez. La valeur est ce que vous obtenez. Les marchés actions mondiaux recèlent beaucoup de valeur, en particulier pour un investisseur patient.
Actions des marchés émergents mondiaux
Tom Wilson
Les marchés émergents ont connu une période de croissance soutenue au cours des années 2000, sous l’impulsion de la Chine. Ce fut une décennie de mondialisation, d’urbanisation, de « super cycle » des matières premières et d’essor de la classe moyenne. Les secteurs manufacturier, des matières premières et de la consommation en ont tous fortement bénéficié.
Mais la décennie suivante a été décevante. L’appréciation persistante du dollar américain a pesé sur les conditions financières et la croissance nominale des marchés émergents. La mondialisation a ralenti, la perte d’emplois manufacturiers dans les pays développés ayant accentué les pressions populistes. L’immobilier, les infrastructures et la dette chinoises ont connu un essor important et, plus récemment, les tensions géopolitiques se sont intensifiées, avec des implications économiques et de marché.
Quelles sont les perspectives des marchés émergents ? Comment la décarbonation, la démondialisation et la démographie (les 3D) créent-elles des risques et des opportunités ?
Commençons par les facteurs structurels, et tout d’abord en Chine, qui représente actuellement 30 % de l’indice de référence MSCI Emerging Market.
Ne pas écarter la Chine
La Chine sera confrontée à un ralentissement de sa croissance au cours des dix prochaines années. Son économie doit s’affranchir d’un modèle de croissance fondé sur l’investissement. La part des investissements dans le PIB a atteint un niveau insoutenable : la construction d’infrastructures a été remarquable, tandis qu’un boom immobilier qui dure depuis des années a entraîné une offre excédentaire dans de nombreuses régions du pays. Les niveaux d’endettement sont élevés et les tendances démographiques deviennent un frein, la Chine étant confrontée à une diminution de sa population en âge de travailler, à une baisse marquée de son taux de natalité et à une augmentation rapide de son ratio de dépendance à mesure que la population vieillit.
Qui plus est, la Chine pourrait tomber dans le « piège du revenu moyen ». Avec la hausse des coûts salariaux, la Chine est devenue moins compétitive dans le secteur manufacturier bas de gamme et doit continuer à progresser dans la chaîne de valeur.
Les tensions géopolitiques avec les États-Unis accentuent les difficultés économiques. Elles contribuent à la diversification des chaînes d’approvisionnement, entravent l’accès aux technologies avancées et au transfert de connaissances, ont déclenché une politique industrielle agressive des États-Unis et freinent les investissements directs étrangers (IDE).
Cependant, la Chine est une économie de 18 000 milliards de dollars, dotée d'un marché intérieur très important et de la taille nécessaire pour soutenir sa propre politique industrielle. Si un pays peut passer à travers le piège du revenu moyen, c’est bien la Chine.
La Chine est fortement intégrée dans l’économie mondiale et reste très compétitive, si bien que la diversification des chaînes d’approvisionnement prendra des années. Le pays est innovant et pourrait être un bénéficiaire majeur de la décarbonation : il fabrique 80 % des panneaux solaires dans le monde, a vendu les deux tiers des véhicules électriques dans le monde en 2022, contrôle 75 % de la capacité mondiale de production de cellules de batterie et domine une grande partie de la chaîne d’approvisionnement des énergies renouvelables. La Chine affiche un taux d’épargne élevé et son compte de capital est contrôlé, elle n’est donc pas tributaire des capitaux externes pour sa croissance. Conjuguée au contrôle du système financier, cette situation confère à la Chine une grande flexibilité en matière de politique. Enfin, les opportunités pour les entreprises ne manqueront jamais sur un marché aussi vaste et profond.
Il faut comprendre également que la Chine ne représente pas tous les marchés émergents. Les marchés émergents forment un univers diversifié de pays dotés de moteurs de croissances variés.
La démographie parmi les moteurs de la montée inexorable de l’Inde
L’Inde est le contrepoint de la Chine. Après avoir été devancée par la Chine au cours des 40 dernières années, c’est peut-être maintenant le tour de l’Inde.
L’Inde part d'un point bas. L’urbanisation est faible et représente une opportunité significative de productivité à moyen terme. Les rendements des investissements en infrastructures sont élevés. La dynamique démographique est favorable et la main-d’œuvre est abondante et bon marché. Les politiques gouvernementales visant à améliorer l’efficacité budgétaire, à accroître les investissements dans les infrastructures, à réduire les frictions commerciales entre les États indiens et à stimuler la substitution des importations ont amélioré les perspectives de croissance. Parallèlement, la numérisation et la pénétration des smartphones créent l’opportunité d’améliorer la formalisation de l’économie et l’intermédiation financière, l’éducation et la découverte des prix.
Cependant, la prudence est de mise : des problèmes liés aux infrastructures, à la bureaucratie, au protectionnisme, aux compétences professionnelles et aux codes du travail persistent et, malgré sa taille, l'Inde n'est pas nécessairement le premier choix pour les IDE dans le secteur manufacturier à l'exportation. Mais les perspectives de l'Inde pour la prochaine décennie semblent prometteuses.
Bénéficiaires de la décarbonation et de la démondialisation
La Corée et Taïwan sont des marchés exposés au commerce et en particulier à la technologie. Dans un monde de plus en plus numérisé, nous avons une vision positive de la technologie d’un point de vue structurel. La technologie représente 70 % de l’indice de référence à Taïwan, et 50 % en Corée, en octobre 2023. Par ailleurs, la Corée possède de solides entreprises de batteries, avec d’excellentes perspectives de croissance à long terme grâce à la décarbonation.
D’autres pays émergents bénéficient de la diversification des chaînes d’approvisionnement. Si l'Inde n'est peut-être pas encore une destination de premier choix pour les IDE dans le secteur manufacturier à l'exportation, une combinaison de facteurs comme les infrastructures, la main-d'œuvre qualifiée et la proximité géographique soutient les perspectives du Mexique, de l'Europe centrale et de l'ASEAN (Association des nations de l'Asie du Sud-Est). L’installation et l’exploitation de la production manufacturière dans les marchés développés peuvent être très coûteuses, et par exemple, la relocalisation de la production de puces et de batteries aux États-Unis nécessite un soutien budgétaire considérable. Il est donc probable que la démondialisation soit davantage une question de transfert de la production vers des pays voisins ou des pays amis qu’une question de relocalisation. Il s’agit également de réduire les risques liés aux chaînes d’approvisionnement.
L’impact des matières premières sur les marchés émergents a nettement diminué. Mais les besoins d’investissement découlant de la transition énergétique soutiendront fortement certaines matières premières au profit de marchés spécifiques, principalement en Amérique latine.
Enfin, même si le Moyen-Orient sera confronté à des défis liés à la transition énergétique en raison de sa dépendance économique à l’égard de la production pétrolière, des opportunités intéressantes apparaissent grâce aux politiques de diversification économique des États, notamment un soutien budgétaire et des réformes considérables en Arabie saoudite et aux Émirats arabes unis.
Opportunités cycliques : Chine, Brésil et technologie
Les opportunités structurelles sont donc nombreuses sur les marchés émergents. Mais investir dans cet univers est autant cyclique que structurel, ce qui est l’une des raisons pour lesquelles nous jugeons qu’une gestion active indépendante des styles est si importante. L'Inde représente une opportunité de croissance structurelle intéressante à moyen terme, mais les valorisations de ce marché sont actuellement très élevées et nous identifions des opportunités plus solides ailleurs.
La Chine en fait partie. Le sentiment en Chine est actuellement très négatif. Les difficultés structurelles et géopolitiques font l’objet de nombreux débats, tandis que la faiblesse de la dynamique économique renforce les inquiétudes à court terme. Toutefois, cela se traduit par une détente des valorisations et le positionnement s’est nettement ajusté. Le gouvernement dispose de la flexibilité politique nécessaire pour soutenir la croissance, tandis que des pressions se manifestent pour une stabilisation des relations sino-américaines. Même si le marché n’est pas sans risque, nous pensons que le pessimisme qui règne à l’heure actuelle semble peut-être excessif.
Nous identifions également des opportunités dans le cycle commercial, en particulier dans le secteur de la technologie, que nous surpondérons fortement. Le cycle des stocks s’infléchit du fait que les stocks diminuent et que l’expansion de la production et des capacités est limitée. La faiblesse de la demande des marchés développés en 2024 pourrait freiner le cycle haussier, mais nous détenons des positions dans des sociétés et des marchés qui se négocient à des valorisations attractives et bénéficieront du cycle haussier tout en présentant de bonnes perspectives à moyen terme.
Les cycles monétaires peuvent également offrir des opportunités. Les banques centrales des marchés émergents sont généralement contraintes à l’orthodoxie. Mais certains pays disposent désormais d’une marge de manœuvre pour assouplir considérablement leur politique monétaire après des hausses de taux agressives et la désinflation. Par exemple, au Brésil, les taux d’intérêt s'inscrivent actuellement à 12,25 %, tandis que l’inflation devrait être inférieure à 4 % en 2024. La banque centrale devrait poursuivre ses baisses de taux, ce qui profitera à un marché où les actions sont globalement bon marché et où la courbe des taux est élevée.
Quatrième D : le dollar américain
Enfin, nous ne pouvons pas parler des marchés émergents mondiaux sans aborder le quatrième D, à savoir le dollar américain. Une décennie d’appréciation du dollar a constitué un obstacle pour les marchés émergents, et cela reste le cas à court terme.
Graphique : l’importance du dollar américain pour la performance des actions émergentes
Toutefois, le dollar semble désormais nettement trop cher, sachant que les États-Unis affichent d’importants déficits budgétaire et courant. Un ralentissement de l’économie déclenchant un assouplissement monétaire et une baisse de la courbe des taux pourrait entraîner un affaiblissement du dollar, ce qui améliorerait les conditions financières dans les pays émergents. Conjuguée à des valorisations globalement attractives, cette situation serait très favorable aux performances des actions des marchés émergents.
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