Perspectives 2024 : Les obligations à l’ère du 3D Reset
Trois ans après le début de la baisse du marché obligataire, les investisseurs obligataires éprouvés pourraient être tentés de se retirer et d'abandonner cette classe d'actifs. Mais selon nous, ce serait une erreur.
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Les trois dernières années ont été marquées par un changement de régime économique qui a particulièrement impacté les investisseurs exposés aux marchés obligataires.
Les performances ont été décevantes et les bons du Trésor ont même atteint leur plus bas niveau depuis la ratification de la constitution américaine en 1787.
Toutefois, cette contre-performance crée également des opportunités.
Malgré une inflation plus élevée que durant la décennie précédente, les rendements – tant réels que nominaux – des obligations de bonne qualité s’établissent actuellement à leur plus haut niveau depuis 15 ans. Cela les rend bon marché non seulement en termes absolus, mais également par rapport à d’autres classes d’actifs, en particulier les actions.
En outre, l'investissement obligataire a historiquement été rémunérateur dans des contextes similaires à celui que nous connaissons actuellement, caractérisés par un ralentissement de la croissance, une inflation modérée et la fin ou la prochaine fin du cycle de relèvement des taux des banques centrales des marchés développés.
La baisse sans précédent du marché obligataire au cours des trois dernières années s'explique par trois facteurs clés. Tout d’abord, le bas niveau initial des rendements a fourni un revenu minime pour compenser les pertes en capital. Deuxièmement, les grandes banques centrales ont procédé au cycle de relèvement des taux agressif, sans précédent sur une année calendaire. Enfin, les retombées de la pandémie se sont traduites par l’inflation la plus élevée depuis 40 ans.
Les défis demeurent sans aucun doute dans ce que nous avons appelé le « 3D Reset », à savoir les tendances mondiales liées aux 3D de démographie, démondialisation et décarbonation, qui redessinent le paysage de l’investissement. La dynamique budgétaire aux États-Unis et dans d’autres marchés développés reste problématique ; par ailleurs l’inflation élevée devrait perdurer et les tensions géopolitiques ajoutent un degré d’incertitude supplémentaire.
Mais les performances décevantes de ces trois dernières années appartiennent désormais à l'histoire et alors que nous entamons un nouveau chapitre, il convient de nous concentrer sur les opportunités à venir.
Pour ce qui est des valorisations, tant en absolu que par rapport aux autres classes d’actifs, les obligations s’avèrent aussi bon marché qu’au cours de la dernière décennie et se classent dans le premier quartile en termes d’attractivité sur les 20 dernières années.
Cela ne signifie pas qu’un rebond est nécessairement imminent, mais les rendements plus élevés offrent une protection importante en termes de revenu pour compenser toute nouvelle baisse des prix.
Obligations mondiales non contraintes : Le 3D Reset entraînera des déficits, de la dette et des défauts.
Julien Houdain :
Le marché a pleinement adopté le scénario de taux élevés pendant plus longtemps, car les difficultés liées à l’inflation persistent.
Mais les taux d’intérêt atteignant un pic, qu’est-ce qui va dicter la tendance des marchés en 2024 ?
Selon nous, les 3D que sont la décarbonation, la démondialisation et la démographie devraient entraîner trois autres D ayant des conséquences majeures pour l’investissement obligataire : déficits, dette et défauts.
Bien que cela ne semble pas particulièrement favorable pour les marchés obligataires, nous identifions des opportunités d’investissement intéressantes à venir.
« Je ne suis pas inquiet pour le déficit. Il est assez grand pour s’occuper de lui-même »
Contrairement à Ronald Reagan, en tant qu’investisseurs obligataires, l’ampleur des déficits budgétaires nous inquiète à ce stade du cycle économique. Et le marché commence à en prendre acte.
Cela est d’autant plus flagrant aux États-Unis, où le déficit a atteint un record de l’ère pré-pandémique.
Il est inquiétant de constater qu'il n’y a guère de signes de réduction dans un avenir proche. Alors que les mesures de soutien mises en place pendant la pandémie sont désormais pratiquement toutes levées, les subventions « vertes » à plus long terme, y compris celles prévues par le Inflation Reduction Act (qui contribue à financer l’effort de décarbonation) ont pris le relais budgétaire.
Parallèlement, la relocalisation, dans le cadre de la loi CHIPS, motivée par la protection des intérêts nationaux (dans le contexte d'une tendance plus large de démondialisation) et la nécessité de soutenir une population vieillissante, alimentent les problèmes budgétaires. Le financement d'un tel niveau de dette devient donc beaucoup plus coûteux.
Graphique - Dette US en hausse sur fond d’augmentation des coûts de financement.
Tout cela laisse présager une hausse structurelle des rendements obligataires, mais aussi une plus grande divergence des marchés, les tendances budgétaires régionales étant différentes. Ce contexte offre des opportunités intéressantes d’arbitrage entre les marchés. Prenons l’exemple de la zone euro. Contrairement aux États-Unis, le scénario budgétaire est celui d’une consolidation, ce qui justifie une préférence pour l’exposition aux obligations européennes par rapport aux États-Unis.
« Les créanciers ont une meilleure mémoire que les débiteurs »
La gestion budgétaire est intrinsèquement liée à notre deuxième « D » - la dynamique de la dette. La transition vers une nouvelle ère où les coûts de financement sont plus élevés est susceptible de perpétuer un cercle vicieux et d’accroître l’encours de la dette dans les années à venir.
Après des années de domination de la demande de dette par des acheteurs insensibles aux prix (comme les banques centrales), ces derniers se retirent en raison du resserrement quantitatif. Il en résulte une plus grande dépendance à l’égard des acheteurs de dette sensibles aux prix, qui exigent une rémunération plus élevée pour détenir une obligation à longue échéance (primes de terme plus élevées).
Cette situation devrait entraîner une pentification des courbes de taux, c’est-à-dire un creusement de l’écart entre les rendements obligataires à long terme et ceux à court terme. De fait, nous identifions de la valeur dans les stratégies qui bénéficient de la pentification de la courbe des taux sur un certain nombre de marchés.
Plus généralement, les coupons plus élevés procurent non seulement une protection contre les pertes en capital, mais offrent également une véritable alternative aux autres classes d’actifs génératrices de revenus (y compris les actions) pour la première fois depuis de nombreuses années.
Le grand « D » : défaut
Le défaut représente le risque ultime pour les investisseurs obligataires. Pour les actifs cycliques, c’est l’environnement macroéconomique qui est susceptible d'avoir la plus grande pertinence. Nous considérons actuellement comme très probable un « atterrissage en douceur » de l’économie, mais il est difficile d’ignorer les signes avant-coureurs d’un « atterrissage brutal » éventuel suite au durcissement des conditions financières.
Alors que les banques centrales ont quasiment toutes terminé de relever leurs taux d’intérêt, le début d’un cycle de baisse des taux en 2024 serait un réel soutien pour les obligations. Les taux de défaut des entreprises vont probablement augmenter, mais compte tenu de la solidité relative des bilans, nous n’anticipons pas qu’ils augmenteront significativement.
Néanmoins, la transition vers des coûts de financement plus élevés pourrait être beaucoup plus rapide dans certaines économies que dans d’autres. Les répercussions de la hausse des taux d'intérêt se font sentir plus rapidement en Europe, où les prêts bancaires sont beaucoup plus répandus que le financement sur les marchés de capitaux, contrairement aux États-Unis.
Par conséquent, nous anticipons une plus grande dispersion des marchés, non seulement au niveau géographique, mais aussi au niveau des émetteurs, car les investisseurs chercheront à être rémunérés pour leur exposition à des entreprises plus endettées. Cela crée des opportunités de surperformance parmi des obligations sélectionnées rigoureusement.
Même si les revenus plus élevés générés par certains actifs cycliques offrent une protection contre les pertes, compte tenu des risques liés à un ralentissement potentiellement plus marqué, nous préférons rester prudents. Nous privilégions les obligations Investment Grade (IG) par rapport aux obligations à haut rendement, avec une allocation aux obligations sécurisées, aux emprunts d’État et à la dette titrisée, ce qui reste une approche privilégiée de haute qualité et à faible bêta pour accroître le rendement dans un portefeuille.
États-Unis : le retour du rendement des obligations
Lisa Hornby :
L’économie américaine a fait preuve d’une résilience remarquable au cours des 18 derniers mois, malgré plusieurs facteurs défavorables. Durant le cycle de hausse des taux le plus agressif observé depuis une génération, les marchés ont été confrontés à une crise bancaire régionale, à une flambée des coûts de l’énergie, à la vigueur persistante du dollar et à des incertitudes géopolitiques.
Cette vigueur économique s’explique par deux facteurs principaux. D’une part, la résorption de l’excès d’épargne des ménages accumulée pendant la crise du Covid-19, qui a rapidement diminué par rapport à son pic de 2 000 milliards de dollars. Et d’autre part, la mise en place en 2022 des programmes d’investissements fédéraux, à savoir le CHIPS and Science Act (environ 280 milliards de dollars) et la loi baptisée ironiquement loi sur la réduction de l’inflation ou Inflation Reduction Act (781 milliards de dollars).
Il est peu probable que les tendances économiques favorables générées par ces facteurs au cours des 18 derniers mois se reproduisent au cours des prochains trimestres. De plus, les effets retardés de la politique monétaire, comme reconnu par la Fed, ne se sont pas encore pleinement manifestés. Avec une hausse des taux de plus de 500 points de base depuis le début de 2022, les rendements obligataires ont plus que triplé. Dans une économie fortement endettée, il serait plutôt optimiste de supposer qu’il n’y aura pas de conséquences indésirables.
Certaines des conséquences de la hausse des taux d’intérêt commencent à se faire jour. Les coûts de financement des entreprises ont continué d’augmenter en réaction à la hausse des taux des fonds fédéraux. Nous commençons également à observer des signes de tension de la part des consommateurs qui avaient jusqu’à présent fait preuve d'optimisme. Alors que l’épargne accumulée pendant la pandémie est presque épuisée et que le taux d’épargne est repassé sous la barre des 4 %, le plus bas depuis 1960, les consommateurs recourent de plus en plus de la dette. Les soldes des cartes de crédit ont récemment atteint un plus haut historique de plus de 1 000 milliards de dollars et les défauts de paiement, bien que faibles, augmentent. Les marchés du travail restent solides mais montrent des signes de ralentissement. Certains signes indiquent qu’en 2024, les préoccupations des investisseurs vont se détourner de la hausse des taux pour se reporter sur la détérioration des fondamentaux et le risque de crédit.
En termes d’allocation dans l’ensemble de l’univers obligataire, nous recommandons une approche plus sélective et opportuniste, compte tenu des niveaux de rendement actuels des différents secteurs.
Graphique : Après des performances historiquement faibles, les obligations offrent une valeur intéressante
Nous continuons de privilégier les investissements dans des secteurs de haute qualité tels que les bons du Trésor et les titres garantis par des créances hypothécaires (MBS) d’agences, ainsi que dans les obligations d’entreprise à moyen et court terme.
Nous pensons que de meilleures occasions d’accroître le risque se présenteront au cours des prochains trimestres, car la hausse des taux affecte l’économie et le ralentissement de la croissance commence à peser davantage sur les bénéfices des entreprises. La dislocation des marchés offrira une excellente opportunité de délaisser les secteurs liquides au profit d’actifs plus risqués.
Dette émergente, devises et matières premières : fin de l’exode ?
Abdallah Guezour :
La désaffection des investisseurs pour la dette émergente constatée en 2022 s’est poursuivie en 2023. Les sorties de capitaux record et la faiblesse des nouvelles émissions nettes en ont fait une classe d’actifs fortement sous-représentée dans les portefeuilles des investisseurs internationaux.
Malgré ce contexte de flux difficile, les obligations et les devises des marchés émergents ont commencé à enregistrer des performances raisonnablement solides. Le resserrement de la liquidité financière mondiale, la volatilité obligataire induite par les États-Unis, la vigueur du dollar au sens large, la trajectoire de croissance décevante de la Chine et les récentes dislocations géopolitiques ont été bien absorbés par divers secteurs obligataires émergents ces derniers temps.
Les spreads de la dette Investment Grade en dollar ont peu évolué, tandis que les obligations à haut rendement des marchés émergents libellées en dollar et en devises locales ont généré des performances totales positives en 2023. Ce redressement de la performance devrait selon nous s’accélérer en 2024. En effet, plusieurs marchés de la dette libellée en dollar et en devises locales restent solidement soutenus non seulement par leurs niveaux de rendement attractifs, mais aussi par des cadres de politique monétaire disciplinés qui ont permis de maîtriser l’inflation, d’améliorer la balance des paiements et de réduire la dépendance à l’égard des capitaux étrangers à court terme. Ces ajustements macroéconomiques devraient conduire les économies émergentes à enregistrer une croissance supérieure à celle de leurs homologues développées.
Après un cycle de hausse proactif qui a porté le taux directeur réel moyen jusqu’à 7 %, plusieurs banques centrales des marchés émergents retrouvent désormais le droit d’assouplir leurs politiques (voir graphiques ci-dessous). Nous pensons que ces baisses de taux seront modérées dans la plupart des pays émergents, compte tenu des risques associés à une divergence excessive avec la Fed, qui semble toujours déterminée à maintenir une politique monétaire restrictive.
Graphiques : L’inflation est sous contrôle dans les pays émergents. Les banques centrales des principaux marchés émergents retrouvent leur capacité à mettre en œuvre des politiques d’assouplissement
Cet assouplissement monétaire prudent de la part des principales banques centrales des marchés émergents devrait renforcer leur crédibilité, soutenir la récente stabilisation des devises, qui bénéficient également de l’amélioration des balances commerciales, et conduire à un retour des capitaux vers les marchés des emprunts d’État locaux.
Les rendements des emprunts d’État en devise locale à dix ans du Brésil (11,5 %), du Mexique (9,7 %), de la Colombie (11 %), de l’Afrique du Sud (12 %) et de l’Indonésie (6,8 %) sont particulièrement bien positionnés pour générer des niveaux de rentabilité élevés en 2024.
La dette émergente libellée en dollar offre également des poches de valeur attractives, en particulier sur les obligations souveraines à haut rendement. Les spreads restent à des niveaux historiquement élevés, mais une approche prudente et sélective s’impose à l’égard de ce sous-secteur. Certains émetteurs souverains du segment du haut rendement, comme le Nigeria, affichent une forte dynamique de réformes, un profil d’échéance favorable et des balances courantes excédentaires, tout en offrant des rendements obligataires en dollars supérieurs à 11 %. Bien que les niveaux des spreads des indices de dette Investment Grade (IG) en dollar des marchés émergents semblent moins attractifs car ils sont extrêmement serrés par rapport à leurs niveaux historiques, il est important de noter que les pays du Golfe notés AA et A représentent désormais environ 20 % de l’univers IG des marchés émergents.
Les performances déjà élevées des obligations émergentes seront encore stimulées si le dollar met fin à son long cycle haussier. Le billet vert est extrêmement surévalué et les déficits jumeaux américains insoutenables commencent à peser lourdement sur la devise.
Nous pensons que le cycle haussier des matières premières, qui dure depuis la fin de la pandémie, se poursuit et qu’il est également un facteur de soutien potentiel pour plusieurs obligations et devises émergentes.
Après une période de forte progression, le secteur des matières premières a subi une correction par rapport aux sommets atteints en 2022, les investisseurs se montrant plus prudents quant aux perspectives de la demande mondiale.
En ce qui concerne l’avenir, nous entrons dans l’ère du 3D Reset, avec des risques croissants de nouvelles vagues d’inflation et d’aggravation des conflits géopolitiques. La résilience de la demande de matières premières et l’offre limitée devraient également tirer les prix à la hausse sur le long terme, en particulier ceux des matières premières exposées à l'essor des investissements dans la transition énergétique. Dans ce contexte, une allocation active au secteur des matières premières peut être un outil de couverture stratégique pour les portefeuilles des investisseurs.
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