Perspectives 2025 : Obligations
Nos experts examinent les perspectives 2025 pour l'ensemble des marchés obligataires, en soulignant des opportunités de revenus attractifs et l'amélioration de la résilience du portefeuille par la diversification.
Authors
Perspectives mondiales
Julien Houdain, Responsable de la gestion obligataire mondiale flexible et Lisa Hornby, Responsable de la gestion obligataire américaine
Alors que nous entrons en 2025, le calendrier change, mais les forces motrices des marchés demeurent. L'évolution des fondamentaux économiques et l'impact des politiques sur ceux-ci restent cruciaux.
Les réformes initiées par la nouvelle administration américaine auront sans aucun doute un impact significatif sur les marchés. Toutefois, il est essentiel de souligner que les plans budgétaires en Europe, au Royaume-Uni et en Chine joueront également un rôle majeur dans la configuration du cycle économique mondial et l'orientation des banques centrales.
Ces facteurs créeront probablement un environnement favorable pour les obligations, qui devraient bénéficier à la fois des tendances économiques globales et du point de départ élevé des rendements. Les obligations s'imposent dans les portefeuilles non seulement pour leur potentiel de revenu attractif, mais aussi pour leurs capacités d'appréciation du capital et leur rôle d'actifs de diversification par rapport aux segments plus cycliques du marché.
Revenons un instant sur l'économie américaine à l'approche de l'élection présidentielle de cette année. La croissance était solide, l'inflation en baisse et le marché du travail proche de l'équilibre. L'économie était revenue à l'équilibre, et le scénario très discuté d'un atterrissage en douceur — où la croissance ralentit sans se contracter et les pressions inflationnistes s'atténuent — était en passe de se réaliser. La question clé pour 2025 est de savoir si cette dynamique peut être maintenue.
À l'approche de 2025, l'incertitude politique reste élevée. Les enjeux majeurs aux États-Unis, tels que des contrôles d'immigration renforcés, une politique budgétaire plus souple, moins de réglementation des entreprises et des droits de douane sur les marchandises internationales, suggèrent un risque croissant.
Ces facteurs pourraient freiner toute amélioration des chiffres de l’inflation sous-jacente et amener la Réserve fédérale américaine (Fed) à cesser d’assouplir sa politique monétaire plus tôt que prévu. En d’autres termes, nous constatons une augmentation du risque d'un « non-atterrissage », un scénario dans lequel l’inflation reste persistante et où les taux d’intérêt pourraient devoir être maintenus à un niveau élevé plus longtemps, bien qu’il ne s’agisse pas de notre scénario de base.
L’impact probable de l’administration Trump sur la croissance économique est moins clair. Tout d’abord, comme nous l’avons mentionné, la croissance était déjà solide. Bien qu'il y ait un potentiel d'amélioration, il est important de se rappeler que nous partons d'un niveau élevé. Des mesures telles que l'assouplissement de la réglementation et l’amélioration de l’impact fiscal peuvent favoriser la croissance. Ces mesures comprennent des investissements plus judicieux dans des domaines clés comme les infrastructures, l’éducation et les soins de santé afin de stimuler la croissance économique, de créer des emplois et de s’assurer que les fonds publics produisent les meilleurs avantages possibles pour les citoyens. Cependant, des politiques d’immigration plus strictes entraînant une diminution du nombre de travailleurs disponibles ou des perturbations importantes du commerce mondial en raison de tarifs douaniers plus élevés pourraient plutôt nuire à la croissance.
Le rythme, l’ampleur et l’enchaînement de ces différentes politiques joueront un rôle essentiel dans l’orientation des marchés.
Bien que la croissance potentielle et l’élan inflationniste des politiques du gouvernement américain nous aient amenés à augmenter nos risques de non-atterrissage, les valorisations des obligations se sont améliorées pour offrir une meilleure protection contre ces risques.
Nous devrions commencer l’année avec des rendements nominaux des bons du Trésor américain à 10 ans supérieurs à 4 % et des rendements réels (nets d’inflation) supérieurs à 2 %, un niveau de revenu attractif que nous n’avons pas constaté depuis la crise financière de 2008.
GRAPHIQUE 1 : Les taux directeurs et les rendements à 10 ans se réalignent, réduisant l'incitation à détenir des obligations
Sources : Macrobond, Bloomberg, Schroders, au 20 novembre 2024
De plus, avec la baisse des taux directeurs, le portage négatif (c’est-à-dire lorsque le rendement de l'obligation est inférieur au coût de financement de la détention de cette position obligataire), qui a été un tel obstacle à la détention d’obligations au cours des dernières années, a disparu pour toutes les échéances, sauf les plus courtes.
En outre, à des niveaux d’inflation plus faibles, les obligations offrent un meilleur avantage de diversification, permettant une couverture plus efficace contre la faiblesse des actifs cycliques. Elles semblent également bon marché par rapport aux actifs alternatifs, avec des rendements actuels supérieurs à ceux des bénéfices attendus du S&P500.
Dans ce contexte, les obligations peuvent remplir un double rôle dans un portefeuille : fournir une source de revenu et renforcer la résilience d’un portefeuille diversifié.
GRAPHIQUE 2 : Les rendements obligataires sont attractifs par rapport aux actions
Source : Bloomberg, ICE BofA, au 19 novembre 2024.
Dans d’autres régions du monde, la détérioration de l’environnement commercial amplifiera la faiblesse actuelle des cycles industriels en Chine et en Europe. Nous pensons qu’un soutien politique supplémentaire est nécessaire pour contrer cette situation, en particulier si de nouveaux signes de ralentissement apparaissent dans le secteur des services. Plus la politique budgétaire est restreinte, plus le soutien monétaire sera nécessaire.
Jusqu’à présent, la réponse politique a été modérée dans ces deux régions, mais les prochaines élections législatives en Allemagne pourraient marquer un tournant important dans la réévaluation du rôle de la politique budgétaire en Europe. Le chemin qui sera choisi reste incertain.
Parallèlement, le Royaume-Uni a connu des changements notables en matière de politique gouvernementale, notamment avec le budget très attendu du Parti travailliste. L'impulsion budgétaire positive inattendue crée des défis pour la Banque d'Angleterre, repoussant la date à laquelle nous pourrions nous attendre à voir l’inflation revenir durablement à l’objectif. Cependant, nous pensons que les valorisations du marché reflètent en grande partie cet impact sur l’inflation, les attentes concernant les baisses de taux ayant été considérablement réduites récemment. Cette réévaluation rend les gilts attractifs, malgré la volatilité du paysage macroéconomique.
Cette divergence dans les trajectoires budgétaires crée des opportunités de valeur relative dans les obligations, les devises et l’allocation d’actifs. Il sera essentiel d'adopter une approche flexible et active dans la façon dont nous gérons ces investissements pour saisir les rendements excédentaires qu’offrent ces opportunités.
Prudence à l’égard du crédit, mais intérêt pour les actifs titrisés
Des valorisations raisonnables, une forte croissance et l'assouplissement des banques centrales ont créé un environnement positif en 2024 pour les actifs cycliques comme les obligations d’entreprises, qui ont offert de bons rendements, en particulier dans les secteurs à rendement plus élevé.
En 2024, nous avons vu les écarts de crédit (spreads), c’est-à-dire essentiellement la différence de rendement entre les placements sûrs et ceux qui présentent un risque plus élevé, se réduire. De nombreux segments du marché, y compris les obligations d’entreprises américaines de qualité supérieure et à haut rendement, se négocient désormais à des spreads plus resserrés que jamais depuis la pandémie. Cette tendance montre que les investisseurs sont de plus en plus confiants et disposés à investir dans des actifs plus risqués. Cette hausse des spreads est le résultat d'une croissance économique robuste, d'une forte demande pour les obligations et des anticipations de maintien d'un environnement macroéconomique favorable.
Nous prévoyons que les fondamentaux du crédit resteront solides en 2025. Cette situation, conjuguée à des rendements globaux élevés et à des courbes de rendement plus pentues (la courbe des taux s’accentue lorsque l’écart entre les taux d’intérêt à long terme et à court terme se creuse) devrait continuer d’attirer des flux vers le crédit.
Les valorisations resteront probablement soutenues, bien que la marge de manœuvre pour une nouvelle compression soit plus limitée. En d’autres termes, si les spreads de crédit peuvent rester chers, il y a peu de possibilités qu’ils augmentent davantage. Nous sommes donc plus prudents sur ces actifs dans les portefeuilles multisectoriels, en nous concentrant sur les obligations d’entreprises à duration plus courte lorsqu’elles offrent de bons revenus avec un risque de duration de spread limité (c’est-à-dire une sensibilité limitée aux variations des spreads de crédit).
S'agissant des secteurs, nous privilégions les banques, car leurs valorisations sont plus attrayantes que celles des valeurs industrielles, leurs niveaux de fonds propres restent solides et les courbes de rendement plus prononcées devraient améliorer les marges nettes d’intérêt des banques.
Les actifs titrisés, tels que les titres adossés à des créances hypothécaires d’agences, offrent de meilleures opportunités. Ces titres de haute qualité sont émis par des entreprises parrainées par le gouvernement et sont garantis par un pool de prêts hypothécaires. À l’instar des obligations d’entreprises investment grade, ils continuent d'offrir un bon flux de revenus avec des valorisations historiquement attrayantes. La demande pour ce secteur devrait également augmenter grâce à un environnement réglementaire moins strict aux États-Unis permettant aux banques d'intégrer ces titres dans leurs portefeuilles d'actifs.
De plus, à mesure que la Fed réduira les taux d’intérêt, nous nous attendons à ce qu’une partie des fonds records de 7 000 milliards de dollars américains présents dans les comptes du marché monétaire aux États-Unis soit orientée vers ce segment des obligations. Nous pensons que ces types d’actifs ont un plus grand potentiel d’appréciation du capital et présentent un risque de crédit moins idiosyncratique. En tant que tels, ils restent notre choix privilégié en matière d’allocation d’actifs.
GRAPHIQUE 3 : Les valorisations des titres adossés à des créances hypothécaires d’agences sont plus attrayantes que celles des obligations investment grade
Sources : Bloomberg, Schroders, novembre 2024.
Enfin, nous sommes favorables à l'intégration d'un certain degré de liquidité. Les valorisations dans la plupart des secteurs du crédit étant plus serrées que par le passé et l'incertitude politique étant assez élevée, il est très probable que les périodes de volatilité offriront une bonne occasion de déployer des capitaux à des niveaux moins coûteux. Nous intégrons cette liquidité de différentes manières, notamment par le biais de titres adossés à des actifs de haute qualité à échéance courte, d'obligations d'entreprises à court terme et de titres du Trésor américain.
Dette des marchés émergents
Abdallah Guezour, Responsable de la dette des marchés émergents et des matières premières
En 2024, la dette des marchés émergents (EMD) a fait preuve d’une relative résilience malgré les pressions exercées par l'augmentation des rendements des obligations d’État des marchés développés, les instabilités géopolitiques persistantes, les incertitudes entourant les élections américaines et les préoccupations liées à la croissance en Chine.
Une divergence significative de performance est apparue entre la dette en devises fortes (libellée dans une devise considérée comme stable, telle que le dollar américain) et la dette locale (libellée dans la devise locale de l’émetteur). La dette en devises fortes, qu’elle soit souveraine ou d’entreprise, a généré des rendements totaux raisonnablement attractifs grâce aux revenus élevés des émetteurs à haut rendement. Ces émetteurs qui ont généralement une notation de crédit inférieure, ce qui implique un risque de défaut plus élevé, par rapport aux obligations investment grade.
En revanche, la dette locale, qui avait surperformé en 2023, a subi une correction significative en raison de la faiblesse des devises et de la hausse des rendements des obligations d’État, en particulier au Brésil et au Mexique, où les préoccupations fiscales ont affecté la confiance des investisseurs. Cependant, les investisseurs internationaux étant sous-investis dans les marchés de la dette locale, ces craintes sont peut-être quelque peu exagérées et se reflètent déjà dans la baisse des valorisations des obligations souveraines locales.
Optimisme et incertitude
À l’approche de 2025, malgré les incertitudes mondiales persistantes et les défis spécifiques dans certains pays, la tendance au resserrement des spreads des obligations souveraines et d’entreprises des marchés émergents (ME) semble devoir se maintenir. Cela signifie que l’écart entre les rendements (ou les taux d’intérêt) de ces obligations et ceux d’investissements plus sûrs, comme les obligations des marchés développés, diminue, ce qui indique une confiance croissante des investisseurs dans la dette des marchés émergents.
Cet optimisme s’explique en grande partie par les signes encourageants de croissance des marchés émergents et par la solide santé financière de nombreux émetteurs de ces marchés. De plus, l’augmentation des réserves de change dans les pays émergents, mise en évidence dans le graphique 4, souligne l’impact positif des ajustements macroéconomiques opérés ces dernières années.
GRAPHIQUE 4 : Croissance annuelle des réserves de change (% en glissement annuel)
Sources : Schroders, Bloomberg, LSEG Data & Analytics, au 31 octobre 2024.
Même si ces améliorations se sont déjà reflétées dans les niveaux historiquement serrés des spreads des obligations Investment Grade des marchés émergents, il existe encore des poches de valeur attrayantes dans le secteur du haut rendement. Des pays comme l’Argentine, l’Égypte, le Nigeria, la Côte d’Ivoire, le Sénégal, le Sri Lanka et le Pakistan continuent d'offrir des spreads souverains attrayants tout en poursuivant leurs progrès significatifs en matière d’ajustements macroéconomiques suite aux crises récentes.
Évaluation des forces, des défis et des opportunités des obligations d'entreprises émergentes
Les obligations d'entreprises des marchés émergents entament également l’année 2025 en position de force, ayant reçu plus de hausses de leur cote de crédit que de dégradations pour la première fois en plus d’une décennie. Ce secteur sera probablement soutenu par les attentes d’une économie américaine résiliente en 2025, des marchés de capitaux internationaux et nationaux accommodants et des bilans d’entreprises toujours sains, les indicateurs de crédit étant globalement plus solides que les niveaux pré-COVID. Ainsi, les taux de défaut devraient continuer à s’améliorer, passant à 2,7 % en 2025, soit en dessous du niveau actuel de 3,6 % et de la moyenne à long terme de 4,4 %.
Bien que les conditions macroéconomiques devraient rester favorables en 2025, la nouvelle administration Trump aux États-Unis promet un climat d’investissement et d’exploitation incertain pour les entreprises des pays émergents. La sélection des secteurs sera cruciale. Les secteurs des marchés émergents sous la surveillance de cette administration incluent l’automobile, les producteurs de batteries de véhicules électriques, les fabricants de puces et les entreprises technologiques chinoises.
Inversement, selon la manière dont les droits de douane seront éventuellement appliqués, les investissements dans le « nearshoring » – c’est-à-dire la délocalisation vers un pays voisin – pourraient continuer à avantager des pays comme le Mexique et l'Inde. Les entreprises ukrainiennes pourraient aussi en bénéficier largement en cas de cessez-le-feu avec la Russie.
Dette locale des marchés émergents : se préparer aux risques de change et à l’évolution du commerce mondial
Suite à la réévaluation de la dette locale des marchés émergents en 2024, ce secteur commence à offrir des opportunités de réinvestissement encore plus attractives. Les taux locaux des marchés émergents semblent très attractifs en termes de valorisations, car les rendements réels (le rendement annuel d’un investissement, ajusté de l’inflation) restent à des niveaux historiquement élevés dans plusieurs pays émergents.
Nous nous attendons à ce que l’inflation dans les marchés émergents reste bien maîtrisée, notamment sous l'effet des pressions déflationnistes de la Chine et de la baisse attendue des prix mondiaux de l’énergie et des produits agricoles due à une offre excédentaire sur ces marchés de matières premières.
Les récentes préoccupations budgétaires dans plusieurs marchés émergents sont déjà prises en compte dans les attentes des investisseurs concernant les taux directeurs et la forme des courbes de rendement. Le graphique 5 montre que les taux d’intérêt ajustés de l’inflation, appelés taux réels ex ante, anticipés dans les principaux marchés émergents sont actuellement bien plus élevés que par le passé. Cela suggère que les investisseurs évaluent l’impact potentiel de ces défis financiers.
Dans des pays comme le Brésil, où les récents défis du marché encouragent des politiques plus disciplinées, l’accent est mis sur la stabilité budgétaire. Les rendements des obligations des gouvernements locaux à dix ans du Brésil (12,8 %), du Mexique (10 %), de la Colombie (10,7 %), de l’Afrique du Sud (10,4 %), de l’Indonésie (6,9 %) et de l’Inde (6,9 %) sont bien positionnés pour offrir des rendements potentiellement élevés en 2025, ce qui en fait des choix attrayants pour la génération de revenus et la diversification du portefeuille.
Cependant, il est important d’envisager une couverture active des risques de change sur ces marchés obligataires locaux, compte tenu de la vigueur actuelle du dollar américain et de l'éventualité d'une reprise de la guerre commerciale mondiale après l'entrée en fonction de la nouvelle administration Trump début 2025.
GRAPHIQUE 5 : Taux réels ex ante des marchés émergents - taux directeur implicite du marché à un an - prévisions d'inflation du consensus glissant à un an
Sources : LSEG Datastream, Bloomberg, Schroders Economics Group, 9 septembre 2024, Les moyennes historiques sont calculées en utilisant le rendement des obligations d’État à 1 an comme approximation des attentes de taux à 1 an.
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