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En résumé :
- Malgré la montée des incertitudes économiques, l’économie mondiale se raffermit. Les craintes concernant l’impact du Brexit et des politiques populistes de D. Trump sur la croissance ont été balayées d’un revers de la main, entraînant par là-même l’évocation d’une crise de la prévision économique. Les prévisions de croissance vont être probablement révisées à la hausse mais nous doutons de la viabilité de cette embellie.
- Des difficultés majeures pour l’Europe en 2017. Les indicateurs cycliques témoignent néanmoins d’une poursuite de la dynamique de croissance et d’une amélioration des fondamentaux. La politique monétaire devrait rester ultra-accommodante, et la politique budgétaire globalement favorable. Malgré les risques politiques en 2017, les investisseurs attendent depuis longtemps une phase d’optimisme en Europe.
- La croissance chinoise a gardé le cap mais il sera de plus en plus difficile de conserver la même politique en raison des perturbations croissantes de l’environnement mondial. Les nouvelles politiques de l’administration américaine vont notamment créer des obstacles, mais la focalisation actuelle sur les réserves de changes chinoises témoigne d’un certain alarmisme.
Pour l’instant, l’économie mondiale ignore les incertitudes…
Les affaires sérieuses ont commencé aux États-Unis : Donald Trump est entré en fonction et a commencé à « reconstruire » l’Amérique. Nous sommes sceptiques quant à la capacité de la nouvelle administration à créer les conditions d’un rebond soutenu de la croissance et de l’emploi via la politique budgétaire et une politique commerciale protectrice. Toutefois, à court terme, l’économie américaine devrait bien se porter comme l’anticipent les résultats meilleurs que prévus des enquêtes de conjoncture, qui augurent une croissance vigoureuse. La situation globale de l’économie mondiale est assez similaire : nos indicateurs de croissance s’améliorent et les indices de surprise macroéconomique ont atteint des niveaux record début 2017.
Cette embellie peut-elle durer ?
L’activité mondiale est soutenue par deux facteurs : l’augmentation des dépenses de consommation (les gains des revenus réels des ménages se répercutent sur les dépenses) et l’inflexion du cycle des stocks. Dans ce contexte, nous allons probablement devoir relever nos prévisions de croissance pour 2017.
Nous pensons toutefois que le coup de fouet donné par ces deux facteurs va se dissiper. L’augmentation du revenus réels s’explique en grande partie par la baisse de l’inflation, qui commence à s’inverser du fait du rebond des prix du pétrole. A court terme, la hausse des prix du pétrole devrait soutenir la croissance via les investissements dans le secteur énergétique mais elle finira par devenir négative du fait de l’impact de l’inflation sur les dépenses de consommation. Cette tendance, conjuguée au plein effet du cycle des stocks, augure un affaiblissement de l’économie américaine plus tard dans l’année, avant un rebond en 2018 lié à l’impact des mesures budgétaires.
Les incertitudes économiques, la croissance et la crise de la science économique
Le rebond de l’activité a mis en difficulté les économistes qui estimaient il y a encore peu de temps que l’augmentation des risques politiques allait peser sur la croissance. Nous ne pensons qu’il existe une crise dans le domaine de la prévision économique (comme a pu le laisser entendre le gouverneur adjoint de la Banque d'Angleterre). Néanmoins, les économistes ont probablement tort de communiquer leurs propres prévisions au grand public pour qui l’évolution réelle des choses est plus bien positive.
Selon nous, le Brexit, D. Trump et les victoires potentielles d’autres partis populistes en 2017 auront plutôt pour effet d’affaiblir la croissance mondiale (et non le contraire), dans un contexte marqué par une contraction probable du commerce international et des investissements directs étrangers et un rebond de l’inflation. Mais il est encore trop tôt pour se prononcer car les effets doivent encore se faire sentir. Quoi qu’il en soit, il y a aura des gagnants et des perdants. Si le président D. Trump parvient à faire profiter l’Amérique d’une part plus importante de la croissance mondiale (et même si le gâteau à partager est plus petit), le pays en sortira gagnant.
Europe : une dynamique et des fondamentaux qui se renforcent
En 2017, la croissance européenne devrait pâtir d’une hausse de l’inflation et d’une recrudescence du risque politique et des incertitudes extérieures. L’inflation va certainement réduire le pouvoir d'achat des ménages. Les échéances électorales aux Pays-Bas, en France, en Allemagne et éventuellement en Italie constituent des risques pour la stabilité de l’économie de la région et de l’union tout entière. Parallèlement, compte tenu de l’opinion de D. Trump concernant le Brexit, la relation entre les États-Unis et l’Europe, les deux plus grandes zones économiques au monde, va s’effriter.
Les indicateurs avancés augurent une accélération de la croissance
Malgré ces inquiétudes, l’Europe profite d’une croissance supérieure aux attentes qui devrait permettre aux entreprises et aux ménages de faire face aux difficultés de 2017. Les indicateurs avancés tendent à montrer que la croissance a accéléré fin 2016. Cette dynamique s’étant poursuivie en janvier, les entreprises et les ménages devraient pouvoir résister à la hausse de l’inflation au cours des prochains mois. Le risque politique sera élevé en 2017 et bien que des événements similaires n’aient pas eu d’impact marqué au Royaume-Uni et aux États-Unis l’année dernière, il faut garder à l’esprit que l’Europe est dans une situation plus fragile et qu’elle a davantage souffert d’événements similaires par le passé (qui ont même entraîné des récessions).
Amélioration des fondamentaux
Les fondamentaux s’améliorent également en Europe. La dynamique du marché du travail s’est aussi accélérée, avec un rythme de créations d’emplois inédit depuis 2007. La croissance des salaires est à la traîne mais elle devrait accélérer rapidement. La politique monétaire devrait rester ultra-accommodante en 2017 même si les représentants des pays du Nord au conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne vont certainement remettre en cause la politique du président Mario Draghi. Enfin, la politique budgétaire devrait se révéler légèrement favorable car très peu de pays sont contraints de la durcir. Ainsi, malgré les risques politiques en 2017, les investisseurs attendent depuis longtemps une phase d’optimisme en Europe.
Chine : il sera difficile de garder le cap
Bien que la croissance chinoise ait terminé l’année 2016 sur une note positive, des difficultés majeures se profilent. A fortiori depuis les déclarations du président D. Trump, qui estime que la Chine manipule sa devise au détriment des États-Unis, et en raison de ses politiques en matière de commerce.
Le risque Trump : la Chine manipule-t-elle sa devise ?
De manière assez ironique, bien que la Chine manipule à coup sûr sa devise, elle procède d’une manière plutôt favorable aux États-Unis (et non le contraire). La Chine pioche dans ses réserves de change depuis 2015 afin de ralentir la dépréciation du renminbi. La politique de change de la Chine n’est plus vraiment un problème pour les États-Unis, mais elle pourrait avoir son utilité pour d’éventuelles représailles si D. Trump impose des taxes douanières élevées sur les produits chinois.
Les réserves de change de la Chine (3 000 milliards de dollars) ne sont plus aussi élevées
Le rythme de baisse des réserves de change a été suffisamment prononcé pour faire craindre une dévaluation rapide de la devise chinoise imposée par les marchés, quelles que soient leurs relations internationales. Nous pensons que le niveau des réserves de change chinoises suscite des inquiétudes excessives, notamment car les analystes se focalisent sur un montant proche de 3 000 milliards de dollars. Selon nous, 1 800 milliards de dollars est un montant plus réaliste. Ce n’est donc pas ce critère qui forcera le gouvernement à dévaluer sa devises en 2017.
Le risque Trump : guerres commerciales
L’autre menace invoquée par D. Trump est bien sûr l’imposition de taxes douanières. Représentant 4 % de son PIB, les exportations chinoises vers les États-Unis ne sont pas décisives pour son taux de croissance, mais des taxes douanières seraient néanmoins très inconfortables. Le risque serait donc que ces taxes déclenchent une véritable guerre commerciale.
Même si de nombreux pays émergents affichent une exposition directe limitée aux États-Unis, peu d’entre eux seraient immunisés d’une guerre commercial mondiale : le Brésil, l’Inde et la Colombie s’en sortiraient peut-être mieux que les autres. On peut aussi se dire que ces taxes douanières ne seraient pas imposées sur les importations de pétrole dans de nombreux cas, ce qui protégeait également la Russie. Une guerre commerciale pourrait également entraîner une augmentation des défauts dans les pays émergents, en particulier ceux présentant d’importants besoins de financement en devises étrangères à courte échéance. A cet égard, nous serions particulièrement inquiets à l’égard de la Turquie et de l’Afrique du Sud, mais aussi d’une grande partie de l’Amérique latine et de la Malaisie. L’exposition de la Chine reste limitée en la matière.
Dans un élan d’optimisme, rappelons qu’une guerre commerciale ne constitue pas du tout notre scénario central. En outre, il faudra du temps pour faire passer les lois nécessaires et le président D. Trump préfèrera peut-être temporiser et ne pas freiner la croissance américaine, et attendre que ses mesures budgétaires se fassent ressentir. Malgré la focalisation des investisseurs sur la Chine, ce sont selon nous d’autres pays émergents qui pourraient en être les grands perdants.
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