En résumé :
− L’activité économique mondiale demeure solide. En revanche, nous observons des signes précoces qui laissent à penser que les taux de croissance pourraient avoir plafonné.
− Le Président Trump a vu son vœu exaucé puisque le dollar s’est déprécié, mais les signes émanant du forum de Davos indiquent que l'administration américaine aimerait voir le billet vert se déprécier davantage.
− La confiance des investisseurs est élevée à l’égard des perspectives de reprise de la croissance au sein de la zone euro. Malgré le caractère conciliant de la Banque centrale européenne (BCE), les partisans d’une politique plus offensive se font entendre et présentent des arguments de poids en faveur de l’abandon de l'assouplissement quantitatif (QE) en septembre. À noter que notre analyse sur l’inflation est en accord avec cette opinion.
− Au sein de nombreux pays émergents, le contexte politique menace le solide parcours de l’année 2017 et depuis le début 2018. Plusieurs élections auront lieu dans ces pays cette année et elles occasionneront des risques haussiers et baissiers. La volatilité pourrait offrir des opportunités à condition d’être disposé à l’accepter.
Duel à Davos
La reprise mondiale reste en bonne voie, mais l’on observe des signes indiquant que l’accélération des échanges mondiaux plafonne. Nous attendons maintenant de connaître les effets des réductions d’impôts aux États-Unis, qui devraient commencer à se faire ressentir plus tard durant ce trimestre.
Escalader les remparts : une marche de plus vers le protectionnisme
Si les statistiques demeurent encourageantes, les acteurs de marché ont déplacé leur attention vers la politique commerciale, sachant que les États-Unis ont imposé des tarifs douaniers aux importations de panneaux solaires et de machines à laver pour le grand public. Le ton des récentes remarques du Secrétaire américain au Commerce laisse à penser que nous sommes dans une nouvelle ère marquée par une approche plus offensive des États-Unis sur le plan commercial. En conséquence, nous augmenterons la probabilité de notre scénario dit de « Hausse du protectionnisme à l’échelle mondiale » qui prévoit des effets plus stagflationnistes sur l’économie mondiale que notre scénario central. Notre analyse des cycles et des marchés suggère que la conjugaison d’une croissance en recul et d’une inflation en progression n’est pas favorable aux actifs risqués, dont les actions.
Essoufflement du dollar ?
Dans le même temps, les exportateurs et les entreprises américaines exerçant des activités à l’international profitent des avantages procurés par la dépréciation du dollar. Pourtant, des signes montrent que l’administration américaine n'est toujours pas satisfaite du niveau de la devise qu’elle juge encore élevé.
À notre avis, la trajectoire du dollar depuis un an traduit la fin de sa période de vigueur observée de 2014 à 2016. Durant ces années, le dollar a connu une tendance haussière dès qu’il est apparu clairement que les taux américains augmenteraient, à tel point qu’il a même dépassé son niveau d’équilibre à long terme, avant d’entamer une baisse pour renouer avec ce niveau.
Un environnement économique caractérisé par un ralentissement de la croissance économique et une hausse de l’inflation La dépréciation actuelle du dollar est sans nul doute influencée par la reprise en dehors des États-Unis et la prise de conscience que la politique monétaire serait également durcie en Europe et un jour ou l'autre au Japon.
La valeur du dollar reste supérieure à sa moyenne à long terme et d’autres indicateurs laissent à penser que la devise n’a pas encore atteint un niveau que l’on peut qualifier de bon marché. Une dépréciation supplémentaire du billet vert semble probable et serait chaleureusement accueillie par les marchés qui la considère comme un assouplissement des conditions mondiales de liquidité et favorable aux actifs risqués.
En revanche, nous étions il y a peu préoccupés par des guerres de devises, dans le cadre desquelles les pays cherchent à obtenir un avantage par rapport à leurs voisins en dévaluant leur monnaie, dans l’espoir d’acquérir une meilleure part de marché de l’économie mondiale. Nos indicateurs de valorisation suggèrent que nous n’avons pas encore atteint de tels extrêmes et, plus important encore, que le commerce international est beaucoup plus solide aujourd'hui.
À l’époque, l’économie mondiale était au plus profond de la crise financière et ces pays étaient même disposés à récupérer les miettes. Aujourd'hui, il y a mieux à faire. Cependant, les devises ont tendance à fluctuer jusqu’à ce qu’elles rencontrent de la résistance. C’est la raison pour laquelle nous suivrons avec attention les annonces de la Banque centrale européenne afin de détecter des signes indiquant que l’euro a durci les conditions financières au-delà des prévisions de la BCE dont l’objectif est d’atteindre son objectif d’inflation.
Un tournant au sein de la Banque centrale européenne
Alors que les preuves de la vigueur de l’économie de la zone euro s’accumulent, nous pensons que la BCE sera victime de pressions croissantes destinées à la convaincre de mettre un terme à son programme d’assouplissement quantitatif. Il pourrait s’agir d’un tournant au sein de la BCE.
L’inflation au sein de la zone euro gagne en vigueur
Plusieurs signes témoignent clairement d’une expansion économique au sein de la zone euro. À 1,3 % en variation annuelle en décembre, l’inflation est positive, mais légèrement inférieure à l’objectif de la BCE. En revanche, des signes indiquent que l’inflation tirée par les coûts, à savoir provoquée par la hausse des prix de l’énergie l’an dernier, est remplacée par une inflation tirée par la demande locale. Dans ce contexte, notre analyse conduit à deux observations.
Premièrement, les coûts locaux et/ou la demande progressent à une époque où l’inflation des prix des importations a diminué à 0, ce qui laisse à penser que l’appréciation de l’euro est moins susceptible d’avoir un impact significatif sur l’inflation en raison de l’augmentation de la demande locale. Par ailleurs, il convient de noter que l’inflation des prix à la production a renoué avec des niveaux jamais observés depuis 2012, ce qui devrait contribuer à tirer à la hausse l'inflation des prix des marchandises.
Deuxièmement, la moindre décélération des services suggère que l’inflation des services devrait augmenter de court à moyen terme.
Conclusions : des partisans d’un durcissement de ton face à des partisans de l’assouplissement monétaire
Les membres les plus offensifs du conseil des gouverneurs de la BCE affirment avec vigueur que l’économie est prête à se libérer de ses mesures de sauvetage d’urgence. D'après nous, le conseil des gouverneurs reverra ses prévisions lors de sa prochaine réunion du mois de mars afin d’indiquer qu’il envisage de mettre un terme au QE en septembre. Ses prévisions concernant les taux d’intérêt devraient demeurer accommodantes pour le moment, car un ton excessivement offensif risquerait de doper l’euro.
Plus tard, nous estimons que la BCE commencera à aborder la possibilité d’une hausse de ses taux d’intérêt une fois qu’elle mettra un terme au QE en septembre, avant de procéder finalement à un relèvement de ses trois taux directeurs en mars 2019. D’après nos prévisions, le taux de refinancement (« ou taux refi ») clôturera l’année 2019 à un niveau de 0,50 % (contre 0 % actuellement) et le taux de rémunération des dépôts augmentera à zéro (contre -0,40 % actuellement). Le taux de rémunération des dépôts est le taux perçu par les banques lorsqu’elles placent leur argent auprès de la BCE.
Marchés émergents : de retour aux urnes
Après une solide année 2017, les marchés émergents ont poursuivi leur parcours depuis le début de l’année 2018, mais le risque politique pourrait occasionner des turbulences.
Russie : Et le gagnant est...
En Russie, le risque provient non pas des élections (prévues le 18 mars), mais des évènements qui suivront. À tout le moins, il semble peu probable que la situation politique empire après ces élections. En conséquence, elles semblent donner lieu à un risque politique haussier, même s’il ne se matérialisera qu’après le mois de mars.
S’agissant du risque baissier, nous pensons qu’il se matérialisera essentiellement dans l’hypothèse d’un soutien politique inférieur aux attentes en faveur du Président Poutine. Une forte baisse de sa popularité pourrait se traduire par du populisme, ce qui pourrait peser sur les perspectives budgétaires.
Mexique : un populisme en hausse
Des élections plus incertaines attendent le Mexique en juillet. Une victoire du candidat populiste d’extrême gauche Andrés Manuel López Obrador (AMLO) correspond au scénario central compte tenu des résultats des sondages d’opinion. D’après nous, une élection d’AMLO est susceptible d’augmenter fortement la probabilité d’une dissolution de l’Accord de libre-échange nord-américain (ALENA), mais il est peu susceptible d’obtenir une majorité, ce qui limitera ainsi sa capacité à annuler des réformes clés. Dans la mesure où il assumait des responsabilités budgétaires au poste de maire de Mexico City, sa politique ne devrait pas être non plus désastreuse dans ce domaine. Mais les investissements privés et, dans l’hypothèse d’une dissolution de l’ALENA, les exportations risquent de baisser.
Brésil : malgré les difficultés, Lula ne désarme pas
À l’image du Mexique, des élections auront lieu au Brésil où le favori est un candidat populiste d’extrême gauche. Mais contrairement au Mexique, ce principal candidat (l’ancien Président Lula) pourrait être disqualifié par le système judiciaire. Son principal rival est un défenseur du « nationalisme économique », dont l’élection sera négative pour les marchés, mais qui pourrait être favorisé par la condamnation de Lula. Les deux candidats qui ont donné le plus de soucis aux marchés voient leur popularité commencer à s’effriter, les perspectives politiques semblent donc plus favorables, mais il est encore trop tôt pour pouvoir dire que le feu est passé au vert au Brésil.
La volatilité politique fait son apparition à un moment où la liquidité diminue
Des élections auront lieu dans plusieurs autres marchés, sachant que toutes ont des issues incertaines. Ces incertitudes occasionnent généralement de la volatilité et donc des opportunités potentielles pour les investisseurs. Les marchés émergents sont la preuve que la situation politique peut influencer, et a effectivement une influence sur, les marchés. Cette année, notamment marquée par une réduction de la liquidité en dollars par la Fed, sera probablement une année passionnante pour investir sur les marchés émergents.
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