Quels risques les investisseurs prennent-ils en matière d’énergies renouvelables ?
Développer des actifs dans le domaine des énergies renouvelables, ou choisir de les acquérir lorsqu’ils sont déjà opérationnels, se traduit par des profils de rendement et de risque potentiels très différents. Les taux d’intérêt plus élevés ont rendu ces différences plus évidentes.
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À mesure que l'énergie renouvelable a évolué en tant que classe d'actifs, les stratégies d'investissement se sont scindées en deux approches distinctes. Il peut s'agir de stratégies à court terme « build and sell », axées sur la réalisation de plus-values, ou d'une approche à plus long terme « buy and hold », où les rendements sont générés par les revenus. Naturellement, ces deux stratégies entretiennent une relation symbiotique, chacune ayant besoin de l’autre pour être saine et robuste.
Il est important de noter qu’elles offrent aux investisseurs des profils de risque différents. Les investisseurs qui adoptent l'approche « buy and hold » bénéficient d’une exposition pure aux fondamentaux de l’investissement dans les énergies renouvelables, ce qui leur donne accès à des facteurs de rendement clés tels que l’inflation, les prix de l’énergie, les ressources et les risques opérationnels. Les investisseurs qui privilégient l'approche « build and sell » ont accès aux mêmes facteurs de rendement, mais de manière plus concentrée. Les résultats en termes de rendement sont amplifiés par l’exposition aux fluctuations des taux d’actualisation et l’utilisation de l’effet de levier, qui augmentent tous deux la sensibilité de l’investisseur « build and sell » au cycle des taux d’intérêt.
La différence de sensibilité aux facteurs clés est devenue de plus en plus évidente ces dernières années. Dans un contexte de baisse des taux d’intérêt, l’approche « build and sell » a bénéficié d’un fort vent favorable. À mesure que les taux d’intérêt diminuaient, la valorisation des projets augmentait généralement, ce qui permettait à l’approche « build and sell » de surpasser nettement l’approche à moindre risque. Toutefois, dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, les investisseurs « buy and hold » bénéficient de valorisations plus solides. Lorsque l’inflation est un facteur contribuant à la hausse des taux d’intérêt, les propriétaires d’actifs opérationnels sont protégés, car leurs flux de trésorerie indexés sur l’inflation augmentent parallèlement aux taux d’intérêt. Nous comparons ci-dessous les sensibilités des valorisations.
La question clé pour les investisseurs qui examinent le marché aujourd’hui est de savoir ce que l’avenir leur réserve et comment évaluer les risques liés aux investissements « build and sell » et « buy and hold ».
Les dynamiques de valorisation d’une approche « buy and hold » dans les infrastructures d’énergies renouvelables
Valoriser un actif opérationnel d'énergie renouvelable est relativement facile avec quelques facteurs clés. L’actif produit de l’électricité à un taux qui peut être estimé de manière relativement précise sur le long terme. Celle-ci est vendue soit par le biais de contrats à prix fixe, soit sur le marché de gros de l'électricité. Les coûts d’exploitation sont généralement fixes et représentent une proportion relativement faible des revenus (peut-être 25 à 30 %).
Les flux de trésorerie disponibles qui en résultent sont actualisés pour obtenir une valeur. Les principaux risques sont le rendement énergétique attendu de l’actif (tels que les changements d’efficacité opérationnelle ou le risque météorologique) et le prix obtenu pour l’électricité (déterminé par des facteurs macroéconomiques tels que les prix de l’énergie et l’inflation). Ces facteurs sont pris en compte dans la formulation du taux d’actualisation, qui est généralement considéré comme une prime par rapport à un taux sans risque et qui présente donc un certain niveau de sensibilité aux taux d’intérêt (du moins sur des périodes plus longues).
La dynamique de valorisation d’une approche « build and sell »
Les aspects économiques d’une stratégie « build and sell » comportent plus de paramètres, mais sont aussi relativement faciles à comprendre. Tout d’abord, il est nécessaire d’estimer le coût de développement et de construction d’un actif spécifique, puis le même calcul que celui mentionné précédemment est effectué pour estimer le prix auquel l’actif peut être vendu. La différence entre ces deux chiffres est la « prime de développement », qui est exposée aux risques en raison des incertitudes liées aux deux aspects de cette équation, et accentuée par les délais nécessaires pour mener les actifs à travers la construction avant de les vendre sur le marché.
Pour les stratégies axées sur le développement, ces risques comprennent l’acquisition de terrains, la planification, la raccordement au réseau électrique et la stratégie commerciale de vente pour l’électricité produite. Par exemple, un parc éolien offshore typique nécessite une période de développement d’environ sept ans, de la conception initiale au début de la construction ; suivie de deux années supplémentaires de construction. Ces risques sont généralement binaires, mais ils sont tous inévitables pour construire et vendre le projet une fois opérationnel.
Il existe un conflit inhérent entre les rendements des investisseurs « build and sell » et ceux des investisseurs « buy and hold ». En fin de compte, la répartition des économies de projet pour chaque approche est un jeu à somme nulle.
Cependant, la relation réelle entre les deux est nuancée. Ce qui compte pour les investisseurs « buy and hold », c’est le taux d’actualisation réel au moment de l’achat, tandis que pour l’investisseur « build and sell », l’aspect le plus important est le changement directionnel des taux d’actualisation au cours de la période de détention de l’actif.
Les années 2010 ont été marquées par des conditions favorables à la stratégie « build and sell ». La chaîne d'approvisionnement arrivant à maturité, les coûts de construction ont diminué de manière constante, tandis que la baisse des taux d'intérêt et l'acceptation croissante des énergies renouvelables en tant que classe d'actifs ont conduit les acheteurs d'actifs opérationnels de haute qualité à être généralement disposés à payer davantage pour ces actifs au fil du temps. Ces facteurs favorables ont persisté au cours de la décennie, et la perception des risques associés au développement s’est ajustée en conséquence.
Les promoteurs étaient tentés d’envisager des projets dont les bénéfices estimés étaient plus faibles, apparemment dans l’espoir que les tendances favorables qui avaient contribué à améliorer les rendements au cours de la décennie continueraient à soutenir ces projets. L’endettement était bon marché et renforçait les gains liés à la compression des taux. Le raccordement au réseau, la planification et les terrains étaient moins rares qu'aujourd'hui et, sur de nombreux marchés, de nombreux projets bénéficiaient d'un tarif fixe qui n'était pas déterminé par les enchères.
Comment les perspectives ont évolué dans un contexte de taux plus élevés
L’année 2023 a été marquée par des défis sur le marché du développement, avec de grandes entreprises respectées qui ont signalé des difficultés. Ørsted a subi une chute significative du cours de son action et des changements de direction dus à de nombreux facteurs, notamment des dépréciations annoncées sur sa plateforme de développement éolien offshore aux États-Unis. Vattenfall s’est retiré du parc éolien offshore Norfolk Boreas de 1,4 GW au Royaume-Uni avec une charge de dépréciation de 400 millions de livres sterling. La série d’enchères 2023 pour les parcs éoliens offshore au Royaume-Uni n’a donné lieu à aucune offre, car l’augmentation du coût du capital et des dépenses d’investissement n’a pas été reflétée dans le prix d’exercice.
Les projets dont la construction a commencé au cours des deux dernières années et qui ont bénéficié de l’effet de levier seront probablement affectés par la hausse du coût du capital. Cela signifie que les primes de développement et les rendements finaux sont sous pression pour les investisseurs « build and sell ». Des risques fondamentaux prévalent toujours pour les projets en phase de développement : l'acquisition de terrains, le raccordement au réseau, la planification et la commercialisation sont désormais beaucoup plus difficiles à mener que dans les projets antérieurs. Le prix de vente à prix fixe était autrefois le même pour tous ; maintenant, seuls certains projets se verront attribuer un accord de vente, souvent dans le cadre d'un processus concurrentiel.
Cela ne signifie pas que le secteur des énergies renouvelables ou ses acteurs sont défaillants, ni que la transition énergétique a échoué. En fin de compte, le monde a toujours besoin des énergies éolienne et solaire pour atteindre ses objectifs de neutralité carbone, et les développeurs joueront un rôle crucial à cet égard. L’énergie solaire est peut-être actuellement une option plus facile pour de nombreux développeurs, mais les facteurs de charge plus élevés et le profil de génération constant de l’énergie éolienne seront cruciaux pour l’approvisionnement futur en électricité. C’est particulièrement le cas si l’on considère la production d’hydrogène vert en parallèle de l’énergie éolienne. De plus, bien que le coût actualisé du kWh (Levelized cost of energy ou « LCOE ») ait augmenté, il reste un élément attrayant du mix énergétique en raison de sa rentabilité, de son ampleur et de sa sécurité d’approvisionnement.
Évaluer le risque relatif dans l'environnement actuel
La combinaison des coûts inflationnistes, de la hausse des taux d’intérêt et les pénuries structurelles dans les chaînes d’approvisionnement créent un environnement plus difficile pour les développeurs. Après une décennie de faible inflation, de taux d'intérêt bas, de baisse des dépenses en capital/coût actualisé du kWh (LCOE) pour les énergies renouvelables, il y a eu un renversement marqué. Les développeurs et les décideurs politiques doivent s’adapter à ce nouveau contexte. Les projets futurs nécessiteront des prix plus élevés et des cadres réglementaires qui réduisent les risques liés à leur réalisation. Dans cette phase d’ajustement, qui se déroulera sur plusieurs années et non sur quelques mois, il y a un risque que certains développeurs sous-estiment les risques, ce qui peut entraîner des problèmes similaires à ceux que nous avons observés en 2023. Les investisseurs doivent intégrer ces risques dans les rendements qu’ils exigent et évaluer ces rendements sur une base relative par rapport à des actifs opérationnels plus simples.
Un moyen judicieux de montrer l’éventail des rendements attendus dans les énergies renouvelables au fil du temps est d’examiner les taux d’actualisation des actifs éoliens cotés. Ce segment du marché comprend des participants cotés depuis plus d’une décennie et constitue donc une source de données transparente. L’expérience récente est largement conforme à ce que nous avons observé dans d’autres portefeuilles d’actifs que nous gérons, en termes de technologies et de zones géographiques. Le graphique ci-dessous montre l’évolution des taux d’actualisation d’un portefeuille d’actifs éoliens cotés géré par Schroders Greencoat.
Le taux d’actualisation à effet de levier est aujourd’hui à un niveau plus élevé qu’il ne l’a été au cours des dix dernières années. Compte tenu d’un profil de risque relativement constant au cours de cette période, mais surtout au cours des 3 à 4 dernières années, cette hausse est motivée par deux facteurs clés. Le premier est l’augmentation des rendements obligataires, ce qui oblige à augmenter les rendements afin de maintenir des primes ajustées du risque par rapport au taux sans risque. Le deuxième, et tout aussi important, il y a une réduction de la concurrence dans ce domaine en raison de la multitude de projets arrivant sur le marché et d'une disponibilité du capital moindre de certains investisseurs traditionnels dans ce secteur. Le marché a été réévalué de plus de 200 points de base depuis le creux des taux au milieu de l'année 2021.
Pour les investisseurs qui adoptent des stratégies « buy and hold » , il s’agit d’une excellente opportunité d’acquérir des actifs à des rendements nominaux attendus plus élevés que ceux observés au cours de la dernière décennie, tout en maintenant leur prime de risque même lorsque les taux d’intérêt augmentent. Cela met également en évidence les défis auxquels sont confrontés les investisseurs en phase de développement qui adoptent des stratégies « build and sell ». Ceux qui mettent des actifs sur le marché aujourd’hui le font à une période où les taux d’actualisation sont généralement beaucoup plus élevés que lorsqu’ils ont pris leur décision d’investissement initiale. Bien qu’ils aient pu constater une certaine pression à la baisse sur les taux d’actualisation en raison de la phase de développement et de construction de l’actif, si la prime initiale de développement était assez serrée, l’augmentation récente des taux d’actualisation aurait pu réduire considérablement (ou dans certains cas supprimer complètement) le profit du développeur. Dans l’ensemble, les dynamiques récentes du marché ont mis en évidence les profils de risque différenciés disponibles dans le secteur des énergies renouvelables ; différenciation qui n’était pas évidente au cours de la longue période précédente de compression des taux d’actualisation.
Alors, que se passera-t-il à l’avenir ? De nombreux observateurs du marché estiment que les taux d’intérêt ont atteint un sommet dans le cycle actuel, ce qui favoriserait la baisse des taux d’actualisation au fil du temps et en conséquence pourrait aider les investisseurs avec une approche « build and sell ». À l’inverse, le nombre de projets arrivant sur le marché et le manque général de capitaux pourraient signifier que les taux d’actualisation continuent d’augmenter, du moins à court et à moyen terme. Alors que l’incertitude quant à l’orientation des taux d’actualisation à partir de maintenant incitera les investisseurs suivant une stratégie « buy and hold » à réfléchir à leur point d’entrée dans cette classe d’actifs (les exposant en grande partie au risque de regret), cette incertitude pourrait être à la fois un vent contraire ou un vent favorable pour les investisseurs avec une approche « build and sell » – avec le potentiel de générer soit des rendements solides, soit potentiellement des pertes.
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