Vous pensez que le marché américain des grandes capitalisations est trop efficient pour que les gérants actifs surperforment ? Il pourrait être temps de reconsidérer cette idée.
L’idée, déjà contestée, selon laquelle les marchés actions relèvent d’un « jeu à somme nulle » – autrement dit, qu’un gérant actif ne peut battre les stratégies passives et ne peut gagner que lorsque d’autres gérants actifs perdent – l’est encore davantage aujourd’hui. L’émergence de nouveaux profils d’investisseurs crée de nouvelles opportunités de surperformance pour la gestion active.
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L’argument le plus fréquemment invoqué contre la gestion active – celui du « jeu à somme nulle » – est aussi l’un des plus galvaudés, contestés et mal compris. De surcroît, nos dernières recherches sur l’évolution de la structure et des intervenants des marchés actions suggèrent que les perspectives de surperformance pour les gérants actifs pourraient être plus favorables à l’avenir qu’elles ne l’étaient par le passé – y compris sur le marché américain, réputé le plus difficile.
Qu’est-ce que l’argument du jeu à somme nulle ?
Schématiquement, le marché se compose de deux catégories d’investisseurs : les actifs et les passifs. Les investisseurs dits passifs répliquent la performance du marché. Par conséquent, collectivement, les investisseurs actifs génèrent également la performance du marché : la somme des deux équivaut au marché dans son ensemble.
Pour qu’un investisseur actif surperforme, un autre doit, en miroir, sous-performer : ils s’affrontent donc entre eux pour générer une valeur ajoutée relative. Par ailleurs, puisque la gestion active est en général assortie de frais supérieurs à ceux de la gestion passive, la performance nette moyenne de la gestion active tend, par construction, à être inférieure à celle de la gestion passive après déduction des frais.
Si ce raisonnement paraît solide en théorie, c’est bien souvent sa mise en pratique qui s’avère problématique.
Où se trompe-t-on à propos du jeu à somme nulle ?
La première confusion fréquemment rencontrée consiste à opposer en bloc tous les investisseurs passifs aux seuls gérants de fonds actifs. Or, le diable se cache dans les détails. Techniquement, les investisseurs passifs dans l’argument du jeu à somme nulle sont ceux qui achètent chaque action proportionnellement à son poids de capitalisation boursière. Par exemple, si une action représente 5 % du marché, elle doit représentee 5 % du portefeuille. Dans l’argument du jeu à somme nulle, toute personne qui ne réplique pas le marché de cette manière relève de la catégorie des investisseurs actifs.
Il apparaît donc clairement que la catégorie des investisseurs actifs ne se résume pas aux seuls gérants de fonds.
Sont ainsi concernés tous les investisseurs procédant à des arbitrages sectoriels, géographiques, de style, à des choix ESG, thématiques, ou à toute autre forme d’allocation discrétionnaire. Acheter un ETF technologique ? Cela revient, dans le cadre du jeu à somme nulle, à adopter une démarche active : la structure sous-jacente est peut-être passive, mais la répartition du portefeuille s’écarte des pondérations générales du marché. Cela inclut également les investisseurs particuliers sélectionnant eux-mêmes leurs titres. Le phénomène des « meme stocks (actions mèmes) » en a été un exemple extrême, mais l’idée s'applique plus généralement.
Dans sa définition initiale du concept, l’universitaire William Sharpe (1991) précise d’ailleurs :
« Les gérants actifs ne couvrent pas nécessairement l’ensemble de la composante « non passive » du marché concerné... Il est tout à fait possible que le dollar moyen géré de façon active par des professionnels ou des institutions, surperforme le dollar moyen géré passivement, après prise en compte des frais. »
Un autre point essentiel à souligner : l’argument du jeu à somme nulle concerne l’ensemble des investisseurs actifs au global. Cela n’exclut pas qu’un sous-ensemble d’entre eux, voire l’investisseur actif moyen ou médian, puisse surperformer la gestion passive.
Bien entendu, cela ne garantit aucunement qu’ils y parviennent. Mais il ne s’agit en rien de l’impossibilité mathématique souvent avancée.
Ce qui a changé : l’émergence des investisseurs « néo passifs »
Nous aurions pu faire valoir les arguments ci-dessus à n’importe quel moment de l’histoire. Mais ce qui a changé récemment, c’est l’augmentation du nombre d’investisseurs qui entrent dans cette catégorie d'« investisseurs actifs », sans pour autant être des gérants de fonds actions traditionnels. C’est l’une des raisons pour lesquelles nous sommes aujourd’hui plus confiants quant aux perspectives de la gestion active. Tout d’abord, il y a eu une prolifération ces dernières années d’ETF qui ne répliquent pas l’ensemble du marché : ce sont les ETF dits « néo-passifs ». Rien qu’aux États-Unis, ils sont aujourd'hui six fois plus nombreux que les ETF traditionnels. Entre début 2018 et fin juillet 2024, les flux vers ces nouveaux véhicules ont d’ailleurs été 50 % plus élevés que ceux enregistrés par les ETF traditionnels.
On mesure concrètement cet impact en observant combien les ETF néo-passifs allouent aux plus grandes actions du marché américain. Le graphique ci-dessous l'illustre pour les dix ETF néo-passifs sur les actions américaines passives ayant enregistré les plus fortes souscriptions sur les cinq années précédant le 30 septembre 2024 ; à eux seuls, ils concentrent environ la moitié des flux entrants vers les ETF néo-passifs sur la période.
La dispersion des positionnements actifs est importante : la plus forte surpondération sur Apple atteint un peu plus de +2 %, tandis que la plus forte sous-pondération est de –7 % (certains de ces ETF ne détiennent même pas Apple).
Il ne faut pas s’y tromper : l’essor des stratégies néo-passives s’accompagne bel et bien de décisions actives en matière de sélection de titres, que cela soit intentionnel ou non.
Autre changement : le regain d'intérêt pour la sélection de titres par les investisseurs particuliers
n observe également une forte progression de l’investissement individuel direct. Ce mouvement a été accéléré par la généralisation du courtage sans commission auprès de plusieurs grands courtiers américains, souvent accessibles par des applications mobiles. La participation des investisseurs particuliers aux marchés boursiers s’est ainsi accrue de manière significative. Cette dynamique s’est renforcée pendant la période Covid, lorsque de nombreuses personnes se sont retrouvées avec plus de temps et d’argent entre les mains. La saga GameStop a, par ailleurs, contribué à démocratiser les discussions sur le trading et l’investissement au sein des foyers.
En 2023, le nombre de personnes détenant un compte de trading auprès d'un groupe de quatre courtiers majeurs a plus que doublé par rapport à 2016.
Même si le nombre d’utilisateurs actifs mensuels sur les principales applications de courtage a diminué depuis le pic observé pendant la crise sanitaire, il demeure plus de 60 % supérieur au niveau de 2018. À la différence de nombreuses autres tendances post-pandémiques, l’appétence des Américains pour l’investissement a perduré.
Certes, nombre de ces particuliers ne se limitent peut-être qu'à l’achat d’ETF S&P 500, mais les données tendent à démontrer le contraire. Selon l’enquête de la Réserve fédérale américaine sur les finances des ménages, la part des actions détenues en direct dans le patrimoine financier total est remontée à des niveaux inédits depuis le sommet de la bulle Internet. Cette statistique ne tient compte que des actions directement détenues et n’inclut pas les fonds communs de placement ou les ETF.
Cette enquête n’a lieu que tous les trois ans, et nous devrons attendre 2026 pour que la prochaine série de résultats soit publiée. Cependant, compte tenu de l’engouement suscité récemment par les sociétés du groupe « Magnificent-7 »1, il est aisé d’imaginer que cette dynamique se poursuive, voire s’amplifie, dans les années à venir.
Autres considérations : les transactions
L’autre limite majeure de l’argument du jeu à somme nulle, face à la réalité des marchés, réside dans l’idée que tout investisseur peut vraiment être « passif » au sens où William Sharpe le définit. En pratique, il n’est pas possible de garantir la performance du marché en conservant simplement une allocation calquée sur la pondération de chaque action dans un indice de référence, sans procéder à aucun ajustement.
Qu’en est-il, par exemple, des introductions en bourse, des reclassements de valeurs entre catégories de capitalisations (grandes contre petites capitalisations), ou encore des modifications décidées par les fournisseurs d’indices – comme l’augmentation progressive du poids des actions « A » chinoises dans les principaux indices de référence MSCI ?
Chacun de ces évènements transactionnels crée des opportunités de transfert de valeur des mains d’investisseurs passifs vers celles des investisseurs actifs. Les investisseurs actifs sont ainsi en position d’agir en amont des ajustements d’indices et de liquider ou d’arbitrer certaines positions auprès des investisseurs passifs, qui deviennent alors des acheteurs « forcés ». Les opérations de rééquilibrage indiciel engendrent des volumes de transactions accrus et une volatilité parfois importante sur les titres concernés – ce qui offre des points d’appui à certaines stratégies actives. Les investisseurs actifs sont également en mesure de participer à des introductions en bourse, ce qui n’est généralement pas le cas des passifs, étant contraints d’acheter sur le marché secondaire. Toute transaction entraîne des coûts.
En résumé
De nombreux détracteurs de la gestion active des fonds utilisent le jeu à somme nulle pour faire valoir qu’il est mathématiquement impossible pour les gérants de fonds actifs de surperformer la gestion indicielle. Nous espérons que cet article aura permis de démontrer que cette affirmation est loin d’être fondée.
Par ailleurs, la croissance du nombre d’investisseurs et de la valeur des encours qui ne suivent pas strictement les pondérations générales du marché nous incite à être plus optimistes qu’auparavant quant à l’avenir de la gestion active.
Cela n’implique pas que le gérant moyen surperformera systématiquement, mais il ne faut pas pour autant partir du principe qu’il en est incapable, ou qu’il ne cherchera pas à le faire.
Il est peut-être temps de reconsidérer vos convictions sur la gestion active et passive, y compris sur les marchés traditionnellement considérés comme « efficients ».
Note :
1 Le terme « Magnificent-7 » désigne les sociétés suivantes : Nvidia, Meta Platforms (Facebook), Amazon, Apple, Alphabet (Google), Microsoft et Tesla.
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