Utsikter 2025: Aktier
Alex Tedder och Tom Wilson överväger möjligheterna till aktieavkastning under det kommande året och utforskar de sektorer, länder och teman som de fokuserar på i takt med att marknadsmiljön utvecklas.
Authors
Globala aktier
Alex Tedder, Co-Head för aktier:
I skrivande stund har S&P 500-indexet stigit med 25 % i US-dollar hittills i år, och MSCI All-Country World-indexet har stigit med 18 % (total avkastning, stänger den 20 november 2024, källa: FactSet). Spektakulära resultat med alla mått mätt, och särskilt under ett år som har överskuggats av pågående konflikter i Ukraina och Mellanöstern samt politisk turbulens på andra håll.
De överväldigande faktorerna bakom styrkan på aktiemarknaden i år har varit vinstutvecklingen (särskilt i USA) i kombination med investerarnas optimism om att detta kan fortsätta in i 2025.
Än så länge tror vi att globala aktier, trots förhöjda värderingar, kan fortsätta att gå ganska bra givet ett relativt gynnsamt konjunkturläge. På längre sikt är dock utsikterna något mer osäkra, av skäl som vi kommer att diskutera.
Dominans inom tekniksektorn: Finns det orosmoln vid horisonten?
Under första halvåret stod sex aktier (Meta, Alphabet, Microsoft, Nvidia, Amazon, Apple) eller "Mega-Tech"-aktierna för mer än hälften av den totala avkastningen på den amerikanska aktiemarknaden. Föga förvånande är dessa sex alla kopplade till temat artificiell intelligens (AI).
Aktierna i Nvidia (den ledande tillverkaren av chipset som driver AI) har stigit med mer än 600 % sedan lanseringen av ChatGPT i november 2022 (se diagram nedan). Investerarnas översvallande välstånd stärktes ytterligare av stark intäkts- och vinsttillväxt över hela linjen, vilket drev koncentrationen på den amerikanska aktiemarknaden till rekordnivåer, som visas till höger i diagrammet.
Mega-Tech-prestanda sedan lanseringen av ChatGPT
Källa: Schroders, Bloomberg, vid stängning den 18 november 2024. Notera: ChatGPT lanserades i november 2022. Alla hänvisningar till regioner/länder/sektorer/aktier/värdepapper är endast i illustrativt syfte och inte en rekommendation att köpa eller sälja några finansiella instrument eller anta en specifik investeringsstrategi.
Utsikterna för dessa företag, och för tekniksektorn i allmänhet, är generellt sett fortsatt positiva. De största företagen är inte homogena men har en gemensam nämnare. De tenderar att ha specifika egenskaper som gör att de kan dominera sina respektive branscher och generera exceptionell tillväxt, marginaler och avkastning.
Om det inte finns betydande regulatoriska ingripanden för att bryta dessa "franchises" kommer de sannolikt att förbli utomordentligt lönsamma företag och viktiga komponenter i globala portföljer.
Ett växande problem för denna grupp är dock den stora volymen av utgifter som riktas mot AI. Som diagrammet nedan visar investerar de tre stora leverantörerna av AI-infrastruktur, Microsoft, Alphabet-ägda Google och Amazon, kända som "hyperscalers", gigantiska summor i en AI-"kapprustning", och utgiftstakten visar inga tecken på att avta.
Delvis beror detta på att de har råd att investera enorma summor, med tanke på stenhårda balansräkningar och starka kassaflöden. Men det högra diagrammet nedan visar att prognosen Inkrementell Försäljningen från dessa investeringar – åtminstone under de kommande två åren – är faktiskt ganska blygsam. Marknaden är helt enkelt inte säker på att monetariseringen av dessa investeringar kommer att vara positiv för aktieägarna.
Nyckelfråga: kan framtida intäkter motivera nuvarande AI-investeringar?
125 miljarder dollar i AI-utgifter jämfört med kanske 10-20 miljarder dollar i inkrementella intäkter...
Källa: LHS – Goldman Sachs, företagsdata per den 15 juli 2024. Hyperscalers inkluderar Amazon, Microsoft, Google. Amazons kapitalutgifter är GSe-specifika endast för AWS, Googles kapitalutgifter är GSe för server- och nätverksutrustning och Microsofts kapitalutgifter är på konsoliderad basis. Källa: RHS – Barclays Research, Bloomberg konsensus, företagsdokument per den 25 juni 2024. Alla hänvisningar till regioner/länder/sektorer/aktier/värdepapper är endast i illustrativt syfte och inte en rekommendation att köpa eller sälja några finansiella instrument eller anta en specifik investeringsstrategi.
Ovanstående kommer vid en tidpunkt då, åtminstone för de största teknikbolagen, vinsttillväxten börjar avta. Om återbetalningsperioden från AI visar sig vara mycket lång, har investerare rätt att ifrågasätta hållbarheten i teknikdominansen, åtminstone för de mest utsatta företagen som Nvidia.
Aktier är dyra, men förhöjda värderingar kan upprätthållas (för tillfället)
En konsekvens av den pågående tjurmarknaden för aktier är att de har blivit dyra. Genom att använda en rad olika och vanligt förekommande värderingsmått, och jämföra dem med deras långsiktiga (15-åriga) medianvärde, framstår USA som extremt högt värderat, och ingen annan marknad kan beskrivas som billig. Inte ens oälskade marknader som Storbritannien och Japan är på något sätt fyndigare.
Mot denna bakgrund är aktiemarknaderna ganska sårbara för någon form av negativ katalysator (t.ex. en extern chock till följd av en upptrappning av konflikter).
I verkligheten kommer dock dessa värderingar sannolikt att visa sig vara ganska väl underbyggda på kort sikt. Ur makroekonomisk synvinkel är den globala inflationen fortfarande på en nedåtgående bana, vilket gör det möjligt för centralbankerna att inleda en relativt synkroniserad räntesänkningscykel.
Historiskt, som diagrammet nedan visar, har fallande räntor nästan alltid stött aktiemarknaderna. Med tanke på den nuvarande styrkan i den amerikanska ekonomin ser en recession osannolik ut och företagens förtroende för några av de mer räntekänsliga delarna av den globala ekonomin kommer sannolikt att stärkas.
Aktierna har slagit obligationer och kontanter när räntorna faller
Källa för avkastningsdata: CFA Institute Stocks, Bonds, Bills, and Inflation (SBBI)® databas och Schroders. Källa för Fed Funds-data: Efter 1954 är direkt från FRED. Tidigare data är baserade på Federal Funds-räntan publicerad i New York Tribune och Wall Street Journal, även den hämtad från FRED. Ett tillvägagångssätt som överensstämmer med det som skisseras i A New Daily Federal Funds Rate Series and History of the Federal Funds Market, 1928-54, St Louis Fed, har följts. För dessa tidigare uppgifter har ett 7-dagarsgenomsnitt använts för att ta bort den dagliga volatiliteten, dvs. siffran vid månadsslutet är genomsnittet under de 7 dagarna fram till månadens slut. Data till slutet av 2023.
Nedifrån och upp bör den fortsatta styrkan i den amerikanska ekonomin och den gradvisa stabiliseringen i resten av industri- och utvecklingsländerna ge utrymme för försäljnings- och vinsttillväxt under 2025.
Konsensusuppskattningar av vinstintäkter under de kommande två åren för de viktigaste globala regionerna är starka: 8-12 % genomsnittlig tillväxt varje år (källa: LSEG Datastream, Schroders Strategic Research Unit, i november 2024). Förutsatt att det inte sker någon sänkning av kreditvärderingen på aktiemarknaderna skulle avkastningsmöjligheterna från globala aktier vara rimliga, om inte spektakulära.
Implicit i dessa siffror och kopplat till den tidigare diskussionen kring Mega-Tech-aktierna finns idén om en "breddning" av marknaderna: det vill säga att hittills försummade områden som mindre kapitalisering/medelstora företag börjar dra nytta av positiva fondflöden. Som tabellen nedan visar små och medelstora företag är Billigt mot både stora bolag och mot sin egen historia.
Aktier är inte billiga, särskilt inte i USA
Men mindre företag är relativt attraktiva nu
Källa: LSEG Datastream, MSCI och Schroders Strategic Research Unit. Data till och med den 30 september 2024. Anm.: Siffrorna är avrundade. Bedömningen av billigt/dyrt är relativt medianen sedan april 2012. Detta är den längsta tidsperioden för vilken data finns tillgänglig på alla sex marknader, som representeras av följande index: MSCI USA, MSCI USA Equal-weighted, MSCI USA Small Cap, MSCI World ex US, MSCI World ex US Equal-weighted, MSCI World ex US Small Cap.
Trump 2.0: mycket kan hända
Om budskapet hittills har varit ganska optimistiskt, kommer det senaste valet av Donald Trump för en andra mandatperiod som USA:s president sannolikt att visa sig vara jokern för investerare på medellång sikt. Det finns inget utrymme i den här artikeln för att gå in på potentiella resultat, men det här är våra åsikter på hög nivå:
- "Amerika först": Denna politik kommer att gälla på en rad olika områden, men innebär i ett nötskal mindre globalisering, svagare allianser och mer osäkerhet. Marknader gillar av uppenbara skäl inte osäkerhet.
- Taxor och personliga skatter: Om Trump fortsätter med sin planerade och mycket prisade politik att införa 10% eller 20% tullar på ALL import och 60% tullar på import från Kina kommer effekterna att bli dramatiska. Som diagrammet nedan visar är en tull en direkt och regressiv skatt på den amerikanska konsumenten. Trump kan försöka kompensera för effekterna genom personliga skattesänkningar (till stor del till förmån för den översta 1 procenten av inkomsttagarna), men i vilket fall som helst kommer effekten att bli inflationsdrivande. Obligationsmarknaden har redan fått upp ögonen för detta.
Trump 2.0: tullar och skatter
Effekten på Trumps bas skulle bli dramatisk (negativ)
Källa: Peterson Institute 2024. Beräkningarna bygger på uppgifter från undersökningen av konsumentutgifter från US Bureau of Labor Statistics och skatte- och inkomstfördelningsdata från det amerikanska finansdepartementet. Anm.: Antagandet är att tullen har maximal effekt: 20 % på all import, 60 % på import från Kina.
- Sänkt bolagsskatt: Det kan mycket väl vara så att Trump håller den amerikanska vinstplattan snurrande genom att sänka bolagsskatten från nuvarande 21 procent till 15 procent. Detta skulle utan tvekan ha en positiv effekt på aktiemarknaden.
- Invandringspolitik: Om han går vidare med sin plan att deportera upp till 10 miljoner papperslösa invandrare (varav 80 procent har bott i landet i mer än 10 år) kan effekten på BNP bli betydande, särskilt i gränsstaterna. Det skulle också bli mycket kostsamt att genomföra.
- Energipolitik: tre ord sammanfattar Trump-teamets syn på energi: "Drill Baby Drill". Det handlar om att få ner bensinpriserna för konsumenterna, så Trump kommer att uppmuntra den amerikanska oljesektorn att tidigarelägga produktionsplaner och öka tillväxten. Inte bra för utfasningen av fossila bränslen i den globala ekonomin och för klimatet, och vid första anblicken inte heller bra för den börsnoterade sektorn för förnybar energi. Räddningen kan mycket väl vara att resten av världen verkar gå vidare med planer för koldioxidminskning och anpassning till nettonollutsläpp, en process där amerikanska gröna energiföretag förmodligen kommer att delta. Fast kanske inte så mycket som de kanske skulle vilja.
Vi skulle kunna fortsätta, men i grund och botten är det så här. Under Trump kommer världen helt klart att vara en annan plats. Det kommer att finnas materiella, men också många oavsiktliga, konsekvenser av vissa av hans politiska initiativ. Åtminstone är det troligt att det kommer att bli mer volatilitet på marknaderna som ett resultat.
Vår strävan i denna miljö är densamma som alltid: att leta globalt efter de företag som har störst utrymme att överraska positivt när det gäller intäkter, kassaflöde och resultat. Aktiekurser kan ibland avvika från fundamenta (ibland mycket längre än väntat), men i slutändan följer de alltid vinsten. I en volatil och snabbt föränderlig värld blir vikten av investeringsdisciplin ännu mer uttalad. Vi är positionerade för tillväxt, men också förberedda på volatilitet.
Aktier på tillväxtmarknader
Tom Wilson, chef för Emerging Market Equities:
Utsikterna för aktier på tillväxtmarknader (EM) färgas av osäkerheten kring effekterna av en Trump-administration. Värderingarna exklusive Indien och Taiwan är i stort sett billiga, men marknaderna står inför en period av osäkerhet. Viktiga drivkrafter är tullrisk, en stark amerikansk dollar och en högre amerikansk avkastningskurva (högre amerikanska obligationsräntor), kinesiska policyåtgärder, Indien och tekniktrender.
Trumps seger skapar en period av osäkerhet för tillväxtmarknader
Trumps politik väntas sätta press uppåt på den amerikanska inflationen, lyfta den amerikanska avkastningskurvan och ge stöd åt den amerikanska dollarn. Detta stramar åt de finansiella förhållandena i EM och fungerar som en motvind för marknadsutvecklingen.
Vi har dock redan sett en betydande rörelse i den amerikanska dollarn, vilket pressar EM-valutorna, varav många framstår som billiga. Samtidigt har amerikanska obligationsräntor och Feds ränteförväntningar också justerats markant och EM-realräntorna (justerade för inflation) är förhöjda.
USA:s avkastningskurva har rört sig högre som svar på Trumps politik
Källa: Bloomberg, Schroders. den 26 november 2024.
Trump medför också tullrisker, både i förhållande till en brett baserad tulltillämpning (på all import till USA) och en betydande ökning av tullar som är specifika för Kina (en ökning till 60 procent diskuterades i kampanjretoriken). Om tullarna införs snabbt och i linje med kampanjretoriken skulle en del av effekten absorberas via EM-valutans depreciering, men det skulle sannolikt få en betydande inverkan på den amerikanska inflationen, vilket skulle drabba hushåll med lägre inkomster oproportionerligt, en viktig del av Trumps stödbas. Följaktligen kan vi förvänta oss en mer nyanserad inställning till tulltillämpningen än vad som föreslås i kampanjretoriken.
När det gäller Kina specifikt ser Trumps kabinettsutnämningar ut att vara allmänt politiskt hökaktiga mot landet. Vi förväntar oss därför att asymmetriska tullsatser tillämpas. Beroende på omfattningen kan detta påverka Kinas handelsvolymer och leda till en betydande devalvering av renminbi, även om det också kan driva på en acceleration av den kinesiska stimulansen för att försvara tillväxten.
En betydande devalvering av renminbin kan sätta press på konkurrerande EM-valutor, även om konkurrerande EM-tillverkningsekonomier på medellång sikt sannolikt kommer att gynnas av den pågående diversifieringen av leveranskedjan bort från Kina.
Slutligen, när det gäller Trumps påverkan på geopolitiken, finns det både risker och möjligheter. Som nämnts ser Trumps team hökaktiga ut när det gäller Kina och en frikopplingsprocess förväntas fortsätta, vilket kanske inte alltid är smidigt. Om ett fredsavtal i Ukraina åtföljs av tillräckligt starka säkerhetsgarantier kan detta och betydande återuppbyggnadsutgifter gynna framväxande europeiska ekonomier och riskpremier.
Kinas ekonomi och marknad kommer att förbli känslig för politiska tillkännagivanden
I Kina skedde en tydlig utveckling mot ett mer samordnat och beslutsamt politiskt stöd i september. Penningpolitiken är dock fortsatt stram och uppföljningen av finanspolitiken har gjort marknaderna besvikna. Handelscykeln förväntas mjukna fram till 2025 och Kina står nu inför tullrisk från en Trump-administration. Den inhemska ekonomin befinner sig dock på en låg nivå och det finns vissa tecken på stabilisering på fastighetsmarknaderna i de största "tier 1"-städerna.
Vi tror att det nu finns en starkare policymekanism för Kinas ekonomi och marknad. Politiska tillkännagivanden kan driva marknaden, och positioneringen är fortsatt relativt stödjande – utländska investerare är fortfarande underviktade på marknaden och de inhemska kassabehållningarna är höga.
Det kan finnas en möjlighet att lägga till Indien under de kommande månaderna
I Indien är marknaden högt värderad jämfört med historien, vinstmarginalerna och vinstförväntningarna är förhöjda, och ett eskalerande aktieutbud har i allt högre grad kompenserat för starka inhemska fondflöden. På senare tid har den nominella tillväxten (dvs. tillväxten ojusterad för inflation) avtagit, till följd av stramare finanspolitiska och monetära förhållanden, och marknaden har mjuknat i takt med att vinstförväntningarna utmanas. Detta kan innebära en möjlighet.
Monsunen var bra 2024, vilket vanligtvis leder till en förbättring av inkomsterna på landsbygden, samtidigt som det finns ett visst utrymme för monetära lättnader. Indien är också geopolitiskt neutralt och mindre exponerat mot tullar jämfört med andra EM och har en intressant strukturell tillväxtmöjlighet.
Slutligen har utländska investerare låga allokeringar till marknaden. Vi kommer att övervaka marknaden under de kommande månaderna och leta efter en tillräcklig omstart av värderingar och vinstförväntningar för att lyfta vår exponering.
Kommer teknikcykeln att fortsätta in i 2025?
Vi har rört oss genom teknikcykeln, med AI i spetsen. Värderingarna av teknikföretag är högre och det råder osäkerhet om hållbarheten i AI-relaterade investeringar, med tanke på eftersläpningen när det gäller monetisering.
Vi ser att momentumet håller i sig på kort sikt med tanke på potentialen i tekniken och oviljan hos någon "hyperscaler" – de stora amerikanska leverantörerna av AI-infrastruktur – att släpa efter sina konkurrenter.
Andra delar av tekniksektorn är fortsatt svaga och befinner sig i en förlängd nedåtgående cykel. Här kan vi se en förbättring från en låg bas fram till 2025, i vissa fall med stöd av förbättrade produktcykler.
Värderingarna är i stort sett stödjande, men osäkerhet råder på kort sikt
På kort sikt finns det tre viktiga områden där det råder osäkerhet: effekterna av en Trump-administration, AI-momentum och kinesiskt politiskt stöd. Men värderingarna på många marknader är i stort sett billiga, liksom EM-valutorna. Mycket är inprisat och en stressad eller osäker miljö kan ge möjligheter att öka exponeringarna under de kommande månaderna.
Ordlista:
Värderingsmått
Det finns många olika mått på aktievärderingar, tabellen i texten ovan använder dessa:
Framåtriktad P/E-multipel
Den framåtriktade P/E-multipeln eller framåtriktade P/E innebär att man dividerar en aktiemarknads värde eller pris med den sammanlagda vinsten för alla företag under de kommande 12 månaderna. En lägre siffra kan representera ett bättre värde.
Efterföljande P/E-multipel
Liknar forward P/E men tar de senaste 12 månadernas resultat istället så innebär ingen prognos. Men de senaste 12 månaderna kan också ge en missvisande bild.
Förhållande mellan pris och bokförda priser (P/B)
Ett företags "bokförda värde" är värdet av dess tillgångar minus dess skulder (substansvärde), vid en bestämd tidpunkt. Aggregerad till marknadsnivå kan den användas för att bedöma en aktiemarknads värde, eller pris, i förhållande till dess substansvärde.
Direktavkastning
Direktavkastningen är en aktiemarknads värde eller pris dividerat med sammanlagda utdelningar. Eftersom utdelningar är kontanter som faktiskt betalas ut till investerare i motsats till intäkter, som är ett redovisningskoncept, kan det vara ett mer tillförlitligt värderingsmått.
Riskpremier
Riskpremier är den överavkastning som överstiger den riskfria räntan och som tas med i värderingarna för att kompensera investerarna för den högre osäkerhet som är förknippad med mer riskfyllda tillgångar. Den riskfria räntan beror på var de bor - för USA-baserade investerare är det ofta räntan på den tre månader långa statsobligationen.
Authors
Topics