Prognos 2023: Globala och tematiska aktier
Även om marknaderna sannolikt kommer att fortsätta vara volatila, skymtar ljuset i slutet av tunneln för investerare.
Authors
Från att ha börjat med ett krig i Europa var 2022 ett år som de flesta investerare helst skulle vilja glömma.
Putins invasion av Ukraina ledde till massiva toppar i energi- och livsmedelskostnader vid en tidpunkt då flaskhalsar i leveranskedjan efter pandemin redan satte en betydande press på de globala priserna. Centralbankerna, oftast med mandat att hantera inflationen, stod inför den mycket verkliga utsikten till en skenande kostnadsprisspiral.
Ovanligt nog stod de också inför den föga avundsvärda uppgiften att försöka tygla förväntningarna på löneökningar i en tid då arbetslösheten i de flesta större ekonomier låg på extremt låga nivåer. Utrymmet för misstag var, och är fortfarande, stort.
Trots marknadens oro är vi inte på väg tillbaka till 1970-talet
I skrivande stund är den totala inflationen i många länder fortfarande hög eller ökar. Det finns berättigade farhågor om att centralbankernas åtgärder kanske inte är tillräckliga för att motverka stigande lönekrav, och det talas om en återgång till stagflationen (stagnerande tillväxt/hög inflation) från 1970-talet.
Men även om prischocken 2022 är något jämförbar med den eran är det anmärkningsvärt att den underliggande inflationen (även kallad ”kärninflation”) redan verkar dämpas. Detta kommer sannolikt att fortsätta under de kommande månaderna eftersom lättade leveranskedjor, högre lånekostnader, pressade konsumentinkomster och fallande huspriser bidrar till att kyla den globala ekonomin och dämpa efterfrågan.
Mot denna bakgrund är det möjligt att även lönekraven sänks. Många bedömare pekar på den pågående bristen på arbetskraft i många länder och den snabba ökningen av strejkåtgärder som skäl att vara försiktig med löneinflationen. Vi misstänker dock att arbetskraftsflexibiliteten kommer att förbättras när ekonomierna saktar ner. Företag kommer utan tvekan att skjuta upp nyanställningar och trimma ner på personalstyrkan. Faktum är att det redan finns tydliga tecken på detta inom teknikbranschen, där ledningsretoriken plötsligt har kommit ikapp den ekonomiska verkligheten.
Dessutom är det möjligt att sysselsättningsgraden, som för närvarande är rekordlåg, kommer att öka när personer utanför arbetsmarknaden, som många är över 50 år, beslutar sig för att återgå till arbetslivet.
Dessutom är det troligt att den senaste tidens trend mot ersättning av arbetskraft genom automatisering kommer att accelerera betydligt, särskilt med tanke på den senaste tidens tekniska framsteg.
Kort sagt, även om en återgång till massarbetslösheten verkar osannolik, är det fullt möjligt att en ökning av vakanser, tillsammans med en blygsam ökning av antalet deltagare på arbetsmarknaden, sätter ett tak för lönekostnaderna framöver.
Oron för en djup lågkonjunktur kan visa sig ogrundad
En pågående ekonomisk avmattning verkar oundviklig med tanke på ovanstående, men oron för en djup lågkonjunktur kan visa sig ogrundad, åtminstone i vissa länder. När arbetslösheten är så låg som den är kan konsumenterna bättre klara högre kostnader. Statliga stödåtgärder för de ökade energikostnaderna dämpar också detta. Det är anmärkningsvärt att hushållens balansräkningar, som gynnades av ökade besparingar under covid-19-pandemin, utgör en buffert för många konsumenter (även om det uppenbarligen inte är tillräckligt för de grupper med lägst inkomst).
Bilden är likartad i företagssektorn, där hävstångseffekten är relativt låg och har en längre varaktighet än genomsnittet.
Sammantaget antyder ovanstående att även om de materiella ekonomiska utmaningar kvarstår, kan inflationen vara mindre förankrad och den ekonomiska nedgången mindre allvarlig än många föreställer sig. Detta är potentiellt mest troligt i USA, som i själva verket är självförsörjande på energi, drar stor nytta av det faktum att nästan alla viktiga råvaror prissätts i US-dollar och dessutom har en positiv invandring. I Europa, inklusive Storbritannien, är bilden tyvärr mycket mer nyanserad.
En nedgång i resultat
Lågkonjunktur eller inte, resultatberäkningarna måste gå ner. En av de intressanta särdragen i den nuvarande marknadscykeln är att även om aktiekurserna har kollapsat, har resultaten hittills mestadels varit anmärkningsvärt robusta. Anledningen till detta är prissättningen.
På båda sidor om Atlanten har företag ostraffat infört prishöjningar: Pepsi har till exempel haft en positiv prissättning på +17 % under tredje kvartalet, medan Louis Vuitton och Nestle i Europa båda införde tvåsiffriga prishöjningar med liten omedelbar inverkan på volymerna.
I dessa specifika fall kan intäkterna mycket väl hålla i sig, eftersom konsumenterna verkar villiga att betala för premiumprodukter. Men för många företag är det bara en tidsfråga innan negativ elasticitet slår in och efterfrågan börjar sjunka.
Tidiga indikationer från företag som Amazon och Target i USA, och M&S, H&M och Primark i Europa tyder på att konsumenter redan skär ner på sina utgifter.
Intäkter och marginaler (förutom för energibolag) ser ut att falla under 2023, vilket skapar en ordentlig nedgraderingscykel för resultatet som ännu inte återspeglas fullt ut.
Att nå botten kan låta kontraintuitivt med tanke på ovanstående, men vår uppfattning är att den nuvarande björnmarknaden närmar sig sitt slut. Men volatiliteten kommer sannolikt att förbli hög under en tid framöver.
Vinster per aktie på Consensus S&P 500 på 225 och 235 US-dollar verkar fortfarande något hög, så vi förväntar oss att dessa kommer att revideras ned under de kommande månaderna, med en lägstanivå under tredje kvartalet 2023.
Men aktiemarknaderna ser alltid framåt och diskonterar vanligtvis en nedgång i vinsten sex till nio månader före den faktiska lägstanivån. Det tyder på att den senaste uppgången på de globala aktiemarknaderna (Dow-indexet hade sin bästa månad sedan 1976 i oktober) inte var utan logik, även om vi tror att det senaste rallyt är något av en falsk uppgång.
På mycket kort sikt kan det komma ytterligare nedgångar när lönsamhetstrycket blir mer påtagligt.
Risk och avkastning
Vi har inte tagit med pågående geopolitiska risker, som ytterligare eskalering av konflikten i Ukraina, möjligheten att Rysslands gasförsäljning till Europa minskar ytterligare eller Kinas relation med Taiwan. Dessa är potentiella ”svart svanar” som är binära till sin natur och omöjliga att förutsäga med någon större säkerhet.
Vilken som helst av dessa eventualiteter skulle vara extremt dålig för de globala marknaderna. Man får hoppas att det sunda förnuftet segrar.
Oavsett kommer händelserna under det gångna året bara att stärka vissa trender som var uppenbara redan innan den nuvarande krisen.
Säkerheten – nationell säkerhet, energisäkerhet, livsmedelssäkerhet, cybersäkerhet (för att bara nämna några), måste nu sättas betydligt högre på staters och företags agenda än under det senaste decenniet. Rysslands aktiviteter har visat att ett för stort energiberoende av en oberäknelig partner kan vara katastrofalt. Kina kommer sannolikt att förbli en mycket mer rationell och dämpad aktör än Ryssland, men president Xi Jinpings agenda är helt klart expansionistisk.
Säkra försörjningen
Vi ser en våg av investeringar från stater och företag för att uppnå en större försörjningstrygghet: antingen genom investeringar i förnybara energikällor; omplacering eller omlokalisering av produktionsanläggningar; stöd till nya metoder för livsmedelsproduktion eller skydd för strategiska branscher som halvledartillverkning, programvaruutveckling och bioteknik. Det verkar oundvikligt med en sorts polarisering mellan väst och öst.
Vi fokuserar på företag som kan blomstra i en utmanande miljö och kan göra det med en rimlig risknivå. Många av dessa finns inom de områdena som beskrivs ovan där den strukturella tillväxttakten är klart högre än den var tidigare.
Allt eftersom björnmarknaden mognar tar våra undersökningar oss samtidigt till flera områden som tidigare har varit i av mindre intresse, som Japan.
Vi lämnar dig med det häpnadsväckande avslöjandet att det tack vare låg löneinflation och en mycket konkurrenskraftig valuta nu är billigare att anställa en programmerare i Tokyo än vad det är i Bangalore.
Det finns alltid möjligheter någonstans i världen.
Authors
Topics