Utsikter för 2024: Aktier i 3D-omställningens tid
De megateman som omformar världsekonomin innebär en mängd möjligheter och risker för aktieinvesterare. Alex Tedder och Tom Wilson tar ett globalt grepp och tittar över utvecklade marknader och tillväxtmarknader för att hitta de sektorer, länder och teman som är bäst positionerade för den kommande perioden.
Authors
Globala och tematiska aktier:
Alex Tedder:
Under ytan av en respektabel avkastning för globala aktier under 2023, med MSCI World hittills upp 9,1 % i USD-termer, är bilden allt annat än godartad.
En mängd faktorer, i samband med vad vi har kallat 3D-omställningen, driver på ett regimskifte av stora proportioner. Strukturella utmaningar som var uppenbara redan före pandemin blir nu akuta.
År 2024 kommer osäkerheten att bestå och aktiemarknaderna kommer sannolikt att vara fortsatt volatila. Men som alltid kan det gamla ordspråket att "det finns alltid en tjurmarknad någonstans" visa sig stämma. Vi tror faktiskt att det finns ett antal områden som kan visa sig vara mycket lönsamma för globala aktieinvesterare nästa år.
3D-omställningen och slutet på eran med gratispengar
Det kanske mest slående inslaget på finansmarknaderna under det senaste decenniet var den stadiga minskningen av riskkostnaden. Centralbankernas politik efter den globala finanskrisen (GFC) drev ner räntorna till noll och effekten på tillgångspriserna var dramatisk: de gick upp, mycket.
Sedan kom pandemin, tätt följd av kriget i Ukraina, händelser som bidrog till att kristallisera tryck som hade byggts upp under en längre tid.
Det finns många olika faktorer som spelar in, men vi anser att de med fördel kan grupperas i tre kategorier, nämligen 1) demografiska begränsningar, 2) krav på minskade koldioxidutsläpp eller dekarbonisering och 3) initiativ för deglobalisering. Tillsammans bildar de vad vi har kallat 3D-omställningen.
I kombination med höga statsskuldnivåer har dessa faktorer skapat flaskhalsar i utbudet, drivit upp lönekostnaderna, ökat den allmänna prisinflationen och underbyggt populistisk politik. Centralbankerna har tvingats agera beslutsamt. Räntorna har höjts dramatiskt och ser ut att förbli så under en tid framöver. Inte undra på att finansmarknaderna är nervösa.
Dags att göra motsatsen till vad du gjorde under det senaste decenniet
Med facit i hand ser man alltid som bäst. När vi ser tillbaka på de tio åren fram till 2021 var det bara ett fåtal saker som investerarna behövde ha gjort: köpa aktier, investera i tillväxt (särskilt teknik), investera främst i USA, inte oroa sig för värderingar, utnyttja hävstångseffekt (finansiera med skulder).
Den som följde denna strategi skulle ha klarat sig utmärkt, och många investerare gjorde det.
Men 3D-omställningen pågår nu och konsekvenserna för investerare är betydande i de flesta tillgångsklasser. Det mest uppenbara är att kontanter inte längre är att betrakta som skräp: pengar på banken kan ge dig en respektabel avkastning.
För aktieinvesterare krävs en förändring i tankesättet. Detta innebär följande:
– större regional diversifiering (mindre USA, mer av resten av världen)
– mer fokus på konsekvenserna av strukturella förändringar
– förnyad uppmärksamhet på värdering, kvalitet och risk.
Vi undersöker var och en av dessa nedan.
Titta bortom USA, särskilt på oälskade marknader som Japan och Storbritannien
Som Warren Buffett regelbundet påminner oss om är det svårt att satsa mot S&P500. Sedan slutet av 2010 har S&P levererat en kumulativ avkastning på 340 % i US-dollar, jämfört med 95 % för europeiska aktier och bara 20 % från tillväxtmarknader. Kina har levererat en negativ avkastning under den perioden.
Diagram: dags att tänka på marknader utanför USA igen
Tidigare resultat utgör ingen vägledning om framtida resultat, och det är inte säkert att de kommer att upprepas.
Den amerikanska företagssektorn är fortfarande, totalt sett, bättre förvaltad och mer innovativ än i stort sett någon annan. Den har en unik konstellation. Högtillväxtområden som teknik, kommunikation och hälsovård står för en mycket större andel av indexet än i andra regioner. IT-sektorn, till exempel, står nu för 28 % av S&P500 jämfört med bara 6 % i Europa.
På grundval av ovanstående är det troligt att S&P kommer att fortsätta att handlas till en premie jämfört med andra marknader. Det är dock anmärkningsvärt att värderingsgapet mellan USA och resten av världen nu ligger på extrema nivåer. För att sätta detta i sitt sammanhang är marknadsvärdet för "Super-7"-gruppen (som står för merparten av avkastningen från globala aktier i år) nu större än marknadsvärdet för Storbritannien, Frankrike, Kina och Japan tillsammans. Historiskt sett har en sådan polarisering ofta kvarstått under långa perioder, men vid någon tidpunkt minskar oundvikligen klyftan.
Diagram: Super-7 har gått upp med över 50 % i år, resten av världen står stilla
För att vara tydlig: vi är inte negativa till den amerikanska marknaden. Om man bortser från Super-7 och andra högtillväxtbolag handlas S&P500 endast något över sitt långsiktiga genomsnitt. Faktum är att amerikanska aktier i små och medelstora bolag i många fall ser övertygande värderade ut.
Och när det gäller Super-7 (Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia och Tesla), även om de kanske inte har lika långt kvar som tidigare, är de fortfarande unika franchiseföretag med kraftfulla och mycket lönsamma affärsmodeller. De kommer inte att försvinna i första taget.
Men efter år av svikande avkastning är det nu förmodligen god tid att titta på oälskade marknader som Japan och Storbritannien.
Den japanska marknaden har varit eftersatt sedan dess tillgångsprisbubbla sprack 1992, med katastrofala följder för ekonomin. Efter två decennier utan inflation och en valuta som har deprecierats med 50 procent mot den amerikanska dollarn är den japanska ekonomin nu mycket konkurrenskraftig. Dessutom har myndigheterna där vaknat upp till det faktum att mer än hälften av företagen på aktiemarknaden handlas till mindre än värdet av sina tillgångar (det vill säga har ett bokfört värde på mindre än 1), i slutet av maj 2023.
I slutet av 2022 utfärdades ett direktiv för att "uppmuntra" japanska företag att återföra kontanter till aktieägarna, antingen genom återköp eller högre utdelningar. Det har redan varit en inledningsvis stark respons från företagssektorn och vi förväntar oss att detta kommer att fortsätta.
Diagram: Japan – återgång till lönsamhet och produktivitet
Storbritannien har länge uppfattats som en "gammal" aktiemarknad på grund av den relativt höga koncentrationen av traditionella branscher som energi, gruvdrift, dagligvaror och bankverksamhet, och har stadigt underpresterat världsindex under de senaste 20 åren. Regleringar, regeringens apati och Brexit har inte hjälpt. Men om man skrapar på ytan har Storbritannien mycket att erbjuda. Styrning och redovisningstransparens är i allmänhet bäst i klassen. FTSE-bolagen är till största delen globala företag med bred exponering mot tillväxtmarknader. Och det finns omkring 1 800 andra börsnoterade företag, av vilka många är förbisedda och underbeforskade. Det viktigaste är att den brittiska marknaden handlas till en väsentlig rabatt, både i förhållande till resten av världen och till sin egen historia. Med FTSE All-Share värderat till bara tio gånger nästa års vinst och med en direktavkastning på över 4 % ser marknaden övertygande ut (källa Bloomberg, oktober 2023).
Tänk på långsiktiga, strukturella teman
Det är slående att MSCI Global Alternative Energy Index hittills under 2023 har sjunkit med 40 % (källa Bloomberg, slutet av oktober 2023). Investerarsentimentet har påverkats av en kombination av dåliga resultat (som i vissa fall inte har underlättats av höga värderingar) och en politisk motreaktion mot miljöinitiativ.
Men även den mest förhärdade miljöskeptiker skulle ha svårt att förneka att de extrema klimateffekterna blir allt mer uppenbara. Argumenten för att minska koldioxidutsläppen är överväldigande. Med tanke på att många av de kostnadsproblem som uppstod efter pandemin och överkapaciteten i delar av sektorn för förnybar energi nu har åtgärdats, verkar det nu vara en utmärkt tidpunkt för investerare att överväga temat energiomställning.
Det verkar uppenbart att teknik är nyckeln till att ta itu med många av de strukturella utmaningar som vi för närvarande står inför. Solenergi och koldioxidavskiljning är till exempel centrala för temat energiomställning. På liknande sätt är den demografiska utmaningen en utmaning som till stor del kommer att mötas av medicinska upptäckter, automatisering och artificiell intelligens (AI).
AI har fångat investerarnas fantasi och det finns naturligtvis en betydande risk att det blir överhypat. Logiken bakom marknadens entusiasm är dock obestridlig. Automatisering är en långvarig trend som snabbt har expanderat från smala industriella processer till hela delar av tjänstesektorn. Generativ AI, baserad på språkmodeller, höjer insatserna väsentligt.
Globalt finns det mer än en miljard kunskapsarbetare – det vill säga arbetstagare som tillämpar teoretiska eller analytiska kunskaper på specifika uppgifter. Att komplettera, förbättra och kanske ersätta en del av detta arbete kommer att leda till enorma förändringar och skapa betydande möjligheter för investerare, inte bara inom tekniksektorn utan inom nästan alla delar av ekonomin. PWC uppskattar det potentiella ekonomiska värdet av AI till 17 biljoner dollar per år fram till 2030. Jämfört med dagens globala BNP på cirka 110 biljoner dollar är det en extraordinär summa och möjligheterna inom automatiseringsområdet kommer sannolikt att visa sig vara enorma.
Priset är vad du betalar, värdet är vad du får
I en miljö med högre räntor spelar värderingarna en mycket större roll än när räntorna är nära noll. Aktier har varit fantastiska långsiktiga investeringar, och S&P500 har gett en real avkastning (efter inflation) på mer än 7 % per år under de senaste 150 åren, jämfört med bara 2 % från amerikanska statsobligationer. Men som vi alla vet är aktier också mycket volatila. Under 29 av de senaste 50 åren har det skett nedgångar på mer än 10 %. Aktiemarknaderna är nyckfulla och kan vara ganska oförlåtande.
Desto större anledning, enligt vår mening, att fokusera på värderingarna. Eller mer exakt, på valuta för pengarna. Medan det senaste årtiondet handlade om tillväxt (särskilt omsättningstillväxt), kommer nästa årtionde sannolikt att handla mycket mer om att hitta företag som erbjuder ett verkligt värde.
Med detta menar vi inte bara företag som är billiga. Billiga aktier är oftast billiga av en anledning. Företag i traditionella sektorer som energi, finans eller industri är inte bara mycket cykliska, utan står också inför stora störningar på grund av övergången till ny teknik. Däremot kan ett företag som handlas dyrt enligt nuvarande mått visa sig vara allt annat än dyrt om det levererar uthållig tillväxt och kassaflöden i framtiden.
Vi tror att det kommer att löna sig för investerare att fokusera på lång sikt, identifiera områden med strukturell, underskattad tillväxt och engagera sig starkt i de företag som har uthålliga konkurrensfördelar. Precis som med allt annat är det pris man betalar för ett värdepapper det pris man betalar. Värde är vad du får. Det finns gott om värde på de globala aktiemarknaderna, särskilt för den tålmodige investeraren.
Aktier på globala tillväxtmarknader:
Tom Wilson:
Tillväxtmarknaderna hade en turboladdad tillväxtperiod under 2000-talet, med Kina i spetsen. Det var ett decennium av globalisering, urbanisering, "supercykeln" för råvaror och en växande medelklass. Tillverkningsindustri, råvaror och konsumtion gynnades alla starkt.
Det följande decenniet har dock varit en besvikelse. Den ihållande apprecieringen av US-dollarn har dragit ned tillväxtmarknadernas finansiella villkor och nominella tillväxt. Globaliseringen planade ut när förlusten av arbetstillfällen inom tillverkningsindustrin på de utvecklade marknaderna ökade det populistiska trycket. Kinesiska fastigheter, infrastruktur och skulder blev alltmer utvecklade och på senare tid har geopolitiska spänningar intensifierats, med ekonomiska och marknadsmässiga konsekvenser.
Så vad händer nu med tillväxtmarknaderna? Hur skapar de tre D:na dekarbonisering, deglobalisering och demografi risker och möjligheter?
Låt oss börja med det strukturella, och börja med Kina som för närvarande står för 30 % av MSCI Emerging Market-riktmärket.
Glöm inte bort Kina
Kina står inför en långsammare tillväxt under det kommande decenniet. Landets ekonomi måste övergå från en investeringsledd tillväxtmodell. Investeringarnas andel av BNP är ohållbart hög: infrastrukturen är i hög grad utbyggd, samtidigt som en årslång fastighetsboom har lett till ett överutbud i många delar av landet. Skuldnivåerna är höga och den demografiska utvecklingen är en allt större belastning. Kina står inför en krympande befolkning i arbetsför ålder, en markant minskning av födelsetalen och en snabb ökning av försörjningskvoten i takt med att befolkningen åldras.
Kina står dessutom inför "medelinkomstfällan". I takt med att lönekostnaderna har stigit har Kina blivit mindre konkurrenskraftigt inom lågskalig tillverkning och måste fortsätta att röra sig uppåt i värdekedjan.
Geopolitiska spänningar med USA bidrar till den ekonomiska motvinden. Den bidrar till diversifieringen av leveranskedjan, hindrar tillgången till avancerad teknik och kunskapsöverföring, har utlöst en aggressiv amerikansk industripolitik och hindrar utländska direktinvesteringar.
Kina är dock en ekonomi på 18 biljoner dollar med en mycket stor inhemsk marknad och en omfattning som gör att landet kan stödja sin egen industripolitik. Om något land kan ta sig ur medelinkomstfällan så är det Kina.
Kina är i hög grad integrerat i den globala ekonomin och är fortfarande mycket konkurrenskraftigt, så diversifieringen av leveranskedjan kommer att ta flera år innan den får genomslag. Landet är innovativt och kan potentiellt dra stor nytta av dekarboniseringen: det tillverkar 80 % av världens solpaneler, sålde två tredjedelar av världens elfordon 2022, kontrollerar 75 % av världens produktionskapacitet för battericeller och dominerar stora delar av leveranskedjan för förnybara energikällor. Landet har en hög sparkvot och en kontrollerad kapitalbalans, vilket innebär att tillväxten inte är beroende av externt kapital. Tillsammans med kontrollen över det finansiella systemet ger detta Kina en betydande politisk flexibilitet. Slutligen, på en så bred och djup marknad kommer det alltid att finnas möjligheter på företagsnivå.
Det bör också sägas att Kina inte är en tillväxtmarknad. Tillväxtmarknader består av en mängd olika länder med en mängd olika drivkrafter.
Demografi bland drivkrafterna bakom Indiens obevekliga uppgång
Indien är motpolen till Kina. Efter att ha blivit omsprunget av Kina under de senaste 40 åren är det kanske Indiens tur att stå i solen.
Indien kommer från en låg bas. Urbaniseringen är låg och utgör en betydande produktivitetsmöjlighet på medellång sikt. Avkastningen från infrastrukturinvesteringar är hög. Demografin är gynnsam och det finns gott om billig arbetskraft. Regeringens politik för att förbättra den finanspolitiska effektiviteten, öka infrastrukturinvesteringarna, minska friktionen för handel mellan indiska delstater och driva på importsubstitution har förbättrat utsikterna för tillväxt. Samtidigt skapar digitaliseringen och utbredningen av smarttelefoner möjligheter att öka den ekonomiska formaliseringen och förbättra den finansiella förmedlingen, utbildningen och prisbildningen.
Det krävs dock vissa förbehåll: problem med infrastruktur, byråkrati, protektionism, arbetskraftens kompetens och arbetslagstiftning kvarstår och trots sin storlek är Indien inte nödvändigtvis förstahandsvalet för utländska direktinvesteringar i exporttillverkning. Men Indiens utsikter för det kommande decenniet ser lovande ut.
Fördelstagare vid dekarbonisering och deglobalisering
Korea och Taiwan är marknader som är exponerade mot handel och i synnerhet teknik. Vi har en positiv strukturell syn på teknik eftersom världen blir alltmer digitaliserad. 70 % av riktmärket i Taiwan är teknik, medan det i Korea står för 50 %, i oktober 2023. Samtidigt har Korea också starka batteriföretag med utmärkta långsiktiga tillväxtutsikter från utfasningen av fossila bränslen.
Andra länder på tillväxtmarknaderna gynnas av diversifieringen av leveranskedjan. Även om Indien kanske ännu inte är ett förstahandsval för utländska direktinvesteringar i exporttillverkning, stöder en blandning av infrastruktur, kvalificerad arbetskraft och geografisk närhet utsikterna för Mexiko, Centraleuropa och ASEAN. Tillverkning på utvecklade marknader kan vara mycket dyr både att bygga upp och driva, till exempel kräver hemflytt av chip- och batteritillverkning till USA ett enormt skattemässigt stöd. Därför kommer deglobaliseringen sannolikt att handla mer om "near-shoring" och "friend-shoring" än om "reshoring". Det handlar också mer om att minska riskerna i leverantörskedjor.
Råvarornas inverkan på tillväxtmarknaderna har minskat markant. Men de investeringskrav som följer av energiomställningen kommer att ge ett starkt stöd till vissa råvaror, vilket kommer att gynna vissa marknader, främst i Latinamerika.
Även om Mellanöstern kommer att ställas inför utmaningar i samband med energiomställningen på grund av sitt ekonomiska beroende av oljeproduktion, finns det intressanta möjligheter tack vare regeringarnas starka fokus på ekonomisk diversifiering, med betydande finanspolitiskt stöd och reformer i Saudiarabien och Förenade Arabemiraten.
Cykliska möjligheter: Kina, Brasilien och teknik
Det finns alltså gott om strukturella möjligheter på tillväxtmarknaderna. Men att investera i detta marknadsområde handlar lika mycket om det cykliska som det strukturella, vilket är en av anledningarna till att vi anser att stiloberoende aktiv förvaltning är så viktigt. Indien representerar en övertygande strukturell tillväxtmöjlighet på medellång sikt, men värderingarna på den marknaden är för närvarande mycket höga och vi ser starkare möjligheter på andra håll.
Detta inkluderar Kina. Sentimentet i Kina är för närvarande mycket negativt. De strukturella och geopolitiska motvindarna har diskuterats flitigt, och den svaga ekonomiska utvecklingen bidrar till oron på kortare sikt. Detta återspeglas dock nu i billiga värderingar och positioneringen har justerats markant. Regeringen har den politiska flexibilitet som krävs för att stödja tillväxten, samtidigt som det finns en tydlig strävan att stabilisera relationerna mellan USA och Kina. Även om marknaden inte är riskfri anser vi att det kan finnas en överdriven pessimism vid denna tidpunkt.
Vi ser också möjligheter i handelscykeln, särskilt inom teknik där vi har en betydande övervikt. Lagercykeln vänder i takt med att lagren minskar och produktion och kapacitetsutbyggnad begränsas. Även om en svag efterfrågan på de utvecklade marknaderna under 2024 kan dämpa konjunkturuppgången har vi positioner i företag och marknader som handlas till attraktiva värderingar och som kommer att gynnas av konjunkturuppgången samtidigt som de har goda utsikter på medellång sikt.
Monetära cykler kan också ge möjligheter. Centralbanker på tillväxtmarknader är i allmänhet tvungna att vara ortodoxa. I vissa länder finns det nu utrymme för betydande penningpolitiska lättnader efter aggressiva räntehöjningar och disinflation. I Brasilien ligger räntorna för närvarande på 12,25 %, medan inflationen 2024 förväntas ligga under 4 %. Centralbanken förväntas fortsätta att sänka räntorna, vilket gynnar en marknad där aktier i stort sett är billiga och avkastningskurvan är upphöjd.
Det fjärde D:et: den amerikanska dollarn
Slutligen kan vi inte tala om globala tillväxtmarknader utan att nämna det fjärde D:et, dvs. den amerikanska dollarn. Ett decennium av dollarförstärkning har varit en motvind för tillväxtmarknaderna, och så kommer det att förbli på kort sikt.
Diagram: betydelsen av den amerikanska dollarn för aktieresultat på tillväxtmarknader
Men dollarn ser nu ut att vara högt värderad, samtidigt som USA har betydande underskott i statsfinanserna och bytesbalansen. En inbromsning i ekonomin som utlöser penningpolitiska lättnader och en lättnad i avkastningskurvan skulle potentiellt kunna mjuka upp dollarn, vilket skulle förbättra de finansiella förhållandena i tillväxtländerna. I kombination med värderingar som i stort sett är attraktiva skulle detta vara mycket gynnsamt för avkastningen på tillväxtmarknadernas aktier.
Alla hänvisningar till regioner/länder/sektorer/aktier/värdepapper är endast i illustrativt syfte och inte en rekommendation att köpa eller sälja något finansiellt instrument eller anta någon investeringsstrategi.
Åsikterna och uppfattningarna i detta dokument tillhör de individer som de tillskrivs och återspeglas inte nödvändigtvis i annan kommunikation från Schroders inklusive olika strategier eller fonder.
Authors
Topics