Utsikter för 2024: Kupongobligationer i 3D-omställningens tid
Efter tre år med en ständigt nedgående obligationsmarknad kan man förlåta mörbultade och blåslagna obligationsinvesterare för att ha dragit sig tillbaka till sidlinjen och gett upp tillgångsklassen. Men vi tror att detta skulle vara ett misstag.
Authors
Inga investerare har känt av de senaste tre årens ekonomiska regimskifte mer än de som investerar på räntemarknaderna.
Avkastningen har varit nedslående. Amerikanska statsobligationer har noterat sin största förlust sedan det unga och spirande USA ratificerade sin konstitution 1787.
Men denna utveckling har också skapat möjligheter.
Trots att inflationen är högre än under det föregående decenniet så är avkastningen – både den reella och nominella – på obligationer av högre kvalitet nu på sina högsta nivåer på 15 år. Det gör att de inte bara ser billiga ut i absoluta tal, utan även i förhållande till andra tillgångsklasser, särskilt aktier.
Trots att inflationen är högre än under det föregående decenniet så är avkastningen – både den reella och nominella – på obligationer av högre kvalitet nu på sina högsta nivåer på 15 år. Det gör att de inte bara ser billiga ut i absoluta tal, utan även i förhållande till andra tillgångsklasser, särskilt aktier.
Dessutom har det historiskt sett varit mest lönsamt att investera i obligationer nu när tillväxten och inflationen avtar och de flesta utvecklade centralbankerna befinner sig i eller nära slutet av sin höjningscykel.
De historiska nedgångarna på obligationsmarknaden under de senaste tre åren kan tillskrivas tre viktiga faktorer. För det första gav den låga startpunkten för avkastningen minimala intäkter för att kompensera kapitalförluster. För det andra har de stora centralbankerna genomfört den mest aggressiva höjningscykeln någonsin under ett kalenderår. Slutligen ledde pandemin till den högsta inflationen på 40 år.
Utmaningarna kvarstår utan tvekan i vad vi har kallat "3D-omställningen", där globala trender relaterade till D:na demografi, deglobalisering och dekarbonisering omformar investeringslandskapet. Den finanspolitiska dynamiken i USA och andra utvecklade marknader är fortfarande problematisk, samtidigt som den höga inflationen kommer att hålla i sig och de geopolitiska spänningarna lägger till ytterligare ett lager av osäkerhet.
Men de senaste tre årens nedslående avkastning är nu historia och när vi nu inleder ett nytt kapitel måste vi fokusera på de möjligheter som ligger framför oss.
När det gäller värderingarna, både i absoluta tal och i förhållande till andra tillgångsklasser, är obligationer lika billiga som de har varit under det senaste decenniet och i den övre kvartilen i förhållande till hur attraktiva de har varit under de senaste 20 åren.
Det betyder inte att ett rally nödvändigtvis är nära förestående, men de högre avkastningarna erbjuder en betydande buffert i form av inkomster för att kompensera för eventuella ytterligare prisnedgångar.
Globala obegränsade kupongobligationer: 3D-omställningen kommer att leda till underskott, skulder och betalningsinställelser.
Julien Houdain, Chef för globala obegränsade kupongobligationer:
Marknaden har till fullo anammat bilden av högre räntor under längre tid eftersom inflationsutmaningarna kvarstår.
Men vad kommer att driva marknaderna 2024 när räntorna nu har nått sin topp?
Vi tror att 3D-frågorna om dekarbonisering, deglobalisering och demografi sannolikt kommer att leda till ytterligare tre frågor med stora konsekvenser för ränteplaceringar: underskott, skulder och betalningsinställelser.
Även om detta inte låter särskilt positivt för obligationsmarknaderna ser vi några övertygande investeringsmöjligheter framöver.
"Jag är inte orolig för underskottet. Det är stort nog att sköta sig självt"
Till skillnad från Ronald Reagan oroar vi oss som obligationsinvesterare över storleken på de offentliga budgetunderskotten, som är stora för att vara i detta skede av konjunkturcykeln. Och det börjar marknaden ta fasta på.
Ingenstans har detta större betydelse än i USA, där underskottet är större än det någonsin varit under den tid som föregick pandemin.
Oroväckande nog verkar det finnas få tecken på en snar minskning. Medan pandemistödjande åtgärder nu nästan har upphört, har långsiktiga "gröna" subventioner, inklusive de som erbjuds av Inflation Reduction Act, (som hjälper till att finansiera insatserna för att minska koldioxidutsläppen) nu tagit över den finanspolitiska stafettpinnen.
Samtidigt har hemflytt av produktion (reshoring) i form av CHIPS Act, som motiveras av ett skydd av nationella intressen (en del av en bredare deglobaliseringstrend), och kravet på att stödja en åldrande befolkning lagt ytterligare bränsle på den finanspolitiska elden. Problemet är att det blir betydligt dyrare att finansiera denna skuldnivå.
Diagram: USA:s skuldsättning ökar i ett läge med högre finansieringskostnader
Allt detta pekar på strukturellt högre obligationsräntor, men också på en högre grad av marknadsdivergens eftersom de regionala finanspolitiska trenderna skiljer sig åt. Detta skapar intressanta möjligheter mellan marknaderna. Låt oss till exempel ta euroområdet. Till skillnad från USA är den finanspolitiska bilden här präglad av konsolidering, vilket motiverar en preferens för europeisk obligationsexponering framför amerikansk.
"Borgenärer har bättre minne än gäldenärer"
Finansförvaltningen är naturligt förknippad med skulddynamiken. Övergången till en ny era med högre finansieringskostnader kommer sannolikt att leda till en ond cirkel som ökar skuldsättningen under de kommande åren.
Efter år av prisokänsliga köpare (dvs. centralbanker) som dominerat efterfrågan på skulder, drar de sig nu tillbaka på grund av kvantitativa åtstramningar. Detta innebär ett större beroende av priskänsliga köpare av skulder, som förväntar sig större kompensation för att hålla en obligation under en längre period (högre "löptidspremier").
Detta bör leda till att avkastningskurvorna blir brantare, vilket innebär en växande skillnad mellan långa och korta obligationsräntor. Vi ser faktiskt värde i strategier som drar nytta av att avkastningskurvorna blir brantare på ett antal marknader.
De högre kuponger som genereras ger inte bara en buffert mot kapitalförluster, utan erbjuder också ett verkligt alternativ till andra inkomstgenererande tillgångsklasser (inklusive aktier) för första gången på många år.
Betalningsintällelse
Betalningsinställelse är den ultimata risken för obligationsinvesterare. För cykliska tillgångar kommer makromiljön sannolikt att ha störst betydelse. Vi bedömer för närvarande att sannolikheten för en ekonomisk "mjuklandning" är hög, men det är svårt att bortse från varningssignalerna om en potentiell "hård landning" när de stramare finansiella villkoren biter.
Centralbankerna har så gott som avslutat sina räntehöjningar och om en räntesänkningscykel inleds 2024 skulle det vara ett verkligt stöd för obligationer. Företagens betalningsinställelser kommer sannolikt att öka, men eftersom balansräkningarna är relativt robusta förväntar vi oss inte att de kommer att stiga avsevärt.
Övergången till högre finansieringskostnader kan dock gå mycket snabbare i vissa ekonomier jämfört med andra. Genomslaget från högre räntor märks mycket snabbare i Europa, där bankutlåning är mycket vanligare än kapitalmarknadsfinansiering, som föredras i USA.
Som en följd av detta förväntar vi oss en större marknadsspridning, inte bara på regional basis utan även på emittentnivå, eftersom investerarna kommer att vilja bli kompenserade för att de allokerar till mer belånade företag. Detta skapar möjligheter att generera överavkastning genom ett noggrant urval av obligationer.
Även om de högre intäkterna från vissa cykliska tillgångar ger en buffert mot förluster, föredrar vi att ta det relativt säkra före det osäkra med tanke på riskerna kring en potentiellt kraftigare nedgång. En preferens för god kreditvärdighet över hög avkastning, med en allokering till säkerställda obligationer, statsrelaterade och värdepapperiserade skulder, är fortfarande ett sätt att öka avkastningen i en portfölj med hög kvalitet och lägre beta.
USA: återkomsten av inkomsten i kupongobligationer
Lisa Hornby, Chef för US Multi-Sector kupongobligationer, US Multi Sector:
Den amerikanska ekonomin har visat en anmärkningsvärd motståndskraft under de senaste 18 månaderna trots ett antal motvindar. Trots den mest aggressiva räntehöjningscykeln på en generation har marknaderna brottats med en regional bankkris, stigande energikostnader, en ihållande stark dollar och geopolitisk osäkerhet.
Denna ekonomiska styrkan kan tillskrivas två primära faktorer. För det första har konsumenternas överskottssparande, som ackumulerades under covid-19-krisen, snabbt minskat från sin topp på 2 biljoner dollar. Och för det andra genomförandet 2022 av federala investeringsprogram, nämligen CHIPS och Science Act (cirka 280 miljarder dollar) och den något ironiskt namngivna Inflation Reduction Act (781 miljarder dollar).
Den ekonomiska medvind som dessa faktorer har gett under de senaste 18 månaderna kommer sannolikt inte att upprepas under de kommande kvartalen. Dessutom har den fulla effekten av de "långa och varierande fördröjningar" som är förknippade med penningpolitiken, vilket USA:s centralbank erkänner, ännu inte märkts fullt ut. Med mer än 500 räntepunkter i räntehöjningar sedan början av 2022 har obligationsräntorna mer än tredubblats. I en högt skuldsatt ekonomi skulle det vara ganska optimistiskt att anta att det inte kommer att bli några oavsiktliga konsekvenser.
Vi har börjat se några av konsekvenserna av högre räntor. Finansieringskostnaderna för företagen har fortsatt att stiga till följd av den stigande centralbanksräntan. Vi börjar också se tecken på stress från den tidigare skottsäkra konsumenten. Med ett nästan uttömt pandemisparande och en sparkvot som nu är tillbaka under 4 procent, den lägsta decilen sedan 1960, förlitar sig konsumenterna alltmer på skulder. Kreditkortsbalanserna har nyligen nått en rekordnivå på över 1 biljon dollar och betalningsanmärkningarna, som visserligen är låga, ökar. Arbetsmarknaderna är fortsatt starka men visar tecken på inbromsning. Det finns indikationer på att investerarnas oro kommer att skifta från högre räntor till försämrade fundamenta och kreditrisk under 2024.
När det gäller allokeringen över de räntebärande tillgångarna rekommenderar vi en mer selektiv och opportunistisk strategi, med tanke på de nuvarande avkastningsnivåerna i olika sektorer.
Diagram: Efter rekordlåga avkastningar erbjuder obligationer ett övertygande värde
Vi fortsätter att fokusera på att bygga upp likviditet i högkvalitativa sektorer som statsobligationer och fastighetssäkrade obligationer ("mortgage-backed securities", MBS) samt korta och medellånga löptider för företag.
Vi tror att det kommer att finnas bättre möjligheter att öka risknivån under de kommande kvartalen när högre räntor påverkar ekonomin och långsammare tillväxt börjar tynga företagens vinster. När marknaderna väl rubbas kommer det att finnas en betydande möjlighet att rotera ut från likvida sektorer och in i tillgångar med högre risk.
Tillväxtmarknadernas skulder, valutor och råvaror: slutet på uttåget?
Abdallah Guezour, Chef för skulder och råvaror på tillväxtmarknader, EMD and Commodities:
Investerarnas flykt från tillväxtmarknadsobligationer under 2022 fortsatte under 2023. Rekordstora utflöden och nedpressade nyemissioner har gjort tillgångsklassen kraftigt underrepresenterad i globala investerares portföljer.
Trots denna utmanande flödesbakgrund har obligationer och valutor på tillväxtmarknader börjat prestera relativt väl. En stramare global finansiell likviditet, USA-inducerad räntevolatilitet, en stark US-dollar, Kinas svagare tillväxtbana och de senaste geopolitiska oroligheterna har alla absorberats väl av olika räntebärande sektorer på tillväxtmarknader den senaste tiden.
Spreadarna för skulder med god kreditvärdighet i dollar rörde sig knappt, medan både högavkastande skulder i dollar och skulder i lokal valuta på tillväxtmarknaderna genererade positiv totalavkastning 2023. Vi förväntar oss att denna återhämtning kommer att ta fart under 2024. Detta beror på att flera skuldmarknader i dollar och lokal valuta fortfarande har starkt stöd, inte bara av sina attraktiva avkastningsnivåer, utan även av disciplinerade penningpolitiska ramverk som har fått inflationen under kontroll, förbättrat betalningsbalansen och lett till ett lägre beroende av kortfristigt utländskt kapital. Dessa makroekonomiska justeringar kommer sannolikt leda till att tillväxtmarknadsekonomierna överträffar sina utvecklade motsvarigheter i fråga om tillväxt.
Efter en proaktiv höjningscykel som har tagit den genomsnittliga reala styrräntan så högt som till 7 procent, återfår nu flera centralbanker i EM rätten att lätta på styrräntan (se diagram nedan). Vi förväntar oss att dessa räntesänkningar blir måttliga i de flesta tillväxtländer på grund av riskerna med att avvika för mycket från den amerikanska centralbanken, som fortfarande verkar vara fast besluten att hålla en stram penningpolitik.
Diagram: Tillväxtmarknadsinflationen har kommit under kontroll. . Viktiga centralbanker på tillväxtmarknader återfår förmågan att lätta
Sådana försiktiga penningpolitiska lättnader från de viktigaste centralbankerna på tillväxtmarknaderna kommer sannolikt att stärka trovärdigheten, upprätthålla den senaste tidens stabilisering av valutorna som även stöds av förbättrade handelsbalanser och leda till en återgång av kapital till de lokala statsobligationsmarknaderna.
Tioåriga lokala statsobligationer i Brasilien (11,5 %), Mexiko (9,7 %), Colombia (11 %), Sydafrika (12 %) och Indonesien (6,8 %) är särskilt väl positionerade för att generera hög avkastning under 2024.
Tillväxtmarknadernas dollarskulder erbjuder också tilltalande värdefickor, särskilt inom statsobligationer med hög avkastning. Spreadarna ligger kvar på historiskt höga nivåer, men en försiktig och selektiv inställning till denna undersektor är motiverad. Vissa högavkastande statliga emittenter, som Nigeria, upplever ett starkt reformmomentum, en godartad löptidsprofil och bytesbalansöverskott samtidigt som de erbjuder obligationsräntor i dollar på över 11 %. Även om spreadnivåerna i skuldindex för tillväxtmarknadernas dollarskulder verkar mindre tilltalande eftersom de är extremt snäva i ett historiskt perspektiv, är det viktigt att beakta att högt värderade AA- och A-länder i Gulfen nu utgör cirka 20 % av tillväxtmarknaders investeringar med god kreditvärdighet.
Den redan attraktiva förväntade avkastningen på tillväxtmarknadernas kupongobligationer kommer att stärkas ytterligare om den amerikanska dollarn fullbordar sin överdrivet långa uppgångscykel. Dollarn är extremt övervärderad och de ohållbara amerikanska tvillingunderskotten börjar nu fungera som en kraftig motvind för den gröna valutan.
Vi tror att den post-pandemiska långsiktiga uppgångscykeln för råvaror fortfarande pågår och att den också är en potentiell medvind för flera obligationer och valutor på tillväxtmarknader.
Efter en period av starka uppgångar såg råvarukomplexet en korrigering från de högsta nivåerna under 2022, då investerarna blev mer försiktiga när det gäller utsikterna för den globala efterfrågan. .
Om vi blickar framåt går vi in i 3D-omställningens tid med ökande risker för ytterligare inflationsvågor och fördjupade geopolitiska konflikter. En motståndskraftig efterfrågan på råvaror och ett begränsat utbud bör också driva upp priserna på lång sikt, särskilt för råvaror som är beroende av investeringsboomen i samband med energiomställningen. En sådan bakgrund stöder en aktiv allokering till råvarukomplexet som en strategisk säkring för investerarnas portföljer.
Alla hänvisningar till regioner/länder/sektorer/aktier/värdepapper är endast i illustrativt syfte och inte en rekommendation att köpa eller sälja något finansiellt instrument eller anta någon investeringsstrategi.
Åsikterna och uppfattningarna i detta dokument tillhör de individer som de tillskrivs och återspeglas inte nödvändigtvis i annan kommunikation från Schroders inklusive olika strategier eller fonder.
Authors
Topics