Cosa implica la stagflazione per gli investitori azionari?
L’analisi dei nostri esperti
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Sulla scia dell’impennata dei prezzi dell’energia, tornano a crescere i timori che l’economia globale possa dirigersi verso una fase di stagflazione, caratterizzata da una crescita economica debole e da un’inflazione elevata. In media, questo rappresenta il contesto peggiore per il mercato azionario. Tuttavia, gli investitori non devono farsi prendere dal panico. La nostra analisi dimostra che le azioni spesso registrano buoni risultati nelle fasi di stagflazione, anche se non allo stesso livello di altri periodi.
È importante sottolineare che in questi contesti si è registrata una divergenza nella performance settoriale e che è probabile che aumentino anche le differenze di performance tra le singole società. Alcuni sostengono che l’allocazione settoriale dei mercati azionari europei potrebbe avvantaggiarli rispetto a quelli statunitensi. Ciò rappresenterebbe un problema per molti investitori, dato che gli Stati Uniti dominano il mercato globale.
Oltre al ben noto argomento delle valutazioni, questo è un motivo in più per cui riteniamo che gli investitori dovrebbero oggi diffidare degli approcci passivi per investire nell’azionario globale.
Perché la stagflazione rappresenta una sfida per le aziende e gli investitori?
La bassa crescita è negativa per le vendite, poiché le imprese e i consumatori stringono la cinghia. La domanda è debole e l'inflazione elevata aggrava il problema. In un'economia in espansione, le aziende possono trasferire i maggiori costi di produzione sui consumatori. Quando la domanda è già debole, non è così facile. Spesso sono invece i margini di profitto delle aziende a risentirne, esercitando un'ulteriore pressione al ribasso sugli utili.
Oltre a indebolire i fondamentali aziendali, viene ostacolata anche la capacità delle banche centrali di stimolare la domanda tagliando i tassi di interesse. Quando l’inflazione è alta, in genere si preferiscono tassi di interesse più elevati per tenerla sotto controllo, non più bassi. E tassi più elevati rischiano di aggravare la “stagnazione”. Ma se le banche centrali dovessero tagliare i tassi, si rischierebbe di far salire l’inflazione ancora di più. Non ci sono soluzioni facili.
Come si comportano le azioni nelle fasi di stagflazione?
In questa analisi abbiamo definito la stagflazione in modo piuttosto semplificato: crescita del prodotto interno lordo (PIL) reale inferiore alla media dei 10 anni precedenti e inflazione dell’indice dei prezzi al consumo (IPC) superiore alla sua media decennale. Mantenendo la definizione semplice, possiamo analizzare l’andamento del mercato negli ultimi quasi 100 anni. Per quanto riguarda l’analisi dell’andamento settoriale, questa copre il periodo a partire dal 1974.
Effettuiamo il confronto utilizzando medie decennali anziché tassi fissi di crescita e inflazione, poiché ciò che agli investitori è sembrato una crescita bassa o un'inflazione elevata non è costante nel tempo. Dipende da ciò a cui erano abituati. Si tratta di una definizione di stagflazione meno rigida rispetto a quelle che richiedono l'esistenza di una recessione (crescita negativa).
Come ci si potrebbe aspettare per il contesto sopra descritto, le azioni spesso hanno più difficoltà durante gli anni di stagflazione rispetto ad altri contesti.
Sulla base dei dati dal 1926, il rendimento reale mediano annuo in un anno di stagflazione è stato di circa lo 0%. Si tratta di un valore inferiore a quello che gli investitori si aspetterebbero tipicamente dalle azioni nel lungo periodo, ma avvicinarsi all’inflazione in un contesto di alta inflazione non è un risultato negativo. Inoltre, in circa la metà di questi anni, le azioni hanno generato un rendimento reale positivo. E, quando questi rendimenti reali sono stati positivi, hanno avuto la tendenza ad essere robusti, con una media di circa il 16%. Per completezza, vale la pena sottolineare che quando sono stati negativi, hanno registrato una media del –14%.
Figura 1: I titoli azionari registrano buoni risultati in circa la metà dei periodi di stagflazione; pur ottenendo risultati inferiori rispetto ad altri scenari, non vanno esclusi
Rendimenti reali dei titoli azionari statunitensi quando l’inflazione e la crescita sono superiori/inferiori alla loro media decennale, dati relativi agli anni solari 1926-2025 (numero di occorrenze tra parentesi).
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e potrebbero non ripetersi.
La metà di tutti i risultati è rientrata nell’area ombreggiata in blu, con un quarto al di sopra e un quarto al di sotto.
HighInfl = inflazione superiore alla media dei 10 anni precedenti, HighGrowth = PIL reale superiore alla media dei 10 anni, e viceversa per LowInfl e LowGrowth. Sulla base dell'analisi dei dati sui titoli azionari statunitensi dal 1926 al 2025. Poiché i primi 10 anni vengono utilizzati per calcolare le medie dei primi 10 anni, si ottengono 90 anni in cui viene effettuata una valutazione della situazione economica. Azioni rappresentate dall'Ibbotson® SBBI® US Large-Cap Stocks fino al 2024, dall'S&P 500 successivamente; liquidità rappresentata dall'Ibbotson® SBBI® US (30-Day) Treasury Bills fino al 2024, dal tasso a scadenza costante del Tesoro USA a 1 mese successivamente. Dati aggiornati a dicembre 2025. Fonte: Morningstar Direct, consultata tramite CFA Institute, LSEG Datastream, S&P e Schroders.
Se valutate rispetto alla liquidità, le azioni ottengono risultati migliori, sovraperformando la liquidità nella maggior parte dei casi (in 10 dei 17 anni di stagflazione). Questo potrebbe essere un periodo più rischioso del solito per le azioni, ma può anche essere rischioso tenere i propri risparmi in liquidità.
Inoltre, l’analisi statistica dell’andamento delle azioni rispetto alla liquidità negli anni di stagflazione rispetto al resto del periodo indica che non vi è alcuna differenza significativa (in senso statistico). In altre parole, qualsiasi differenza potrebbe essere dovuta al caso piuttosto che a una relazione significativa.
Non è necessario che si verifichi un crollo anticipato o un taglio dei tassi affinché le azioni registrino buoni risultati
Vale la pena chiedersi se esistano condizioni economiche e di mercato che siano state necessarie per sostenere le azioni in questi esiti più favorevoli, al fine di facilitare le decisioni di investimento odierne. Il numero di anni di stagflazione in cui è stato generato un rendimento reale positivo è stato esiguo, solo otto (1967, 1971, 1975, 1979, 1980, 2006, 2007, 2009), quindi dobbiamo essere molto cauti nel formulare affermazioni audaci. Ma non è questo l’obiettivo. I dati mostrano che, anche in questo campione ridotto, vi è stata una vasta gamma di contesti (Figura 2) che consentono comunque di trarre alcune conclusioni:
- Non è necessario che il mercato abbia registrato un calo l'anno precedente, ovvero che la buona performance sia un rimbalzo. Nella maggior parte dei casi, essa ha fatto seguito a un anno in cui i rendimenti reali erano positivi (penultima colonna della Figura 2)
- Non è necessario che i tassi di interesse vengano tagliati. Lo valutiamo confrontando i rendimenti della liquidità con quelli dell'anno precedente (un dato più basso implica che i tassi siano stati tagliati). Nel 1979, 1980 e 2006 sono stati aumentati, mentre nel 2007 sono rimasti sostanzialmente invariati (colonna finale della Figura 2).
Figura 2: I rendimenti reali positivi (e negativi) durante le fasi di stagflazione non dipendono dall’andamento del mercato dell’anno precedente né dai tagli dei tassi
Anni solari in cui l’inflazione era superiore e la crescita inferiore alle rispettive medie decennali, 1926-2025.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e potrebbero non ripetersi.
I dati sono arrotondati. Gli anni solari indicati sono quelli in cui sia la crescita reale del PIL era inferiore alla media dei 10 anni precedenti, sia l'inflazione CPI era superiore alla sua media decennale. Sulla base dell'analisi dei dati relativi alle azioni statunitensi dal 1926 al 2025. Poiché i primi 10 anni vengono utilizzati per calcolare le medie dei primi 10 anni, ciò porta a un periodo di 90 anni su cui si basa la valutazione della situazione economica. Azioni rappresentate dall'Ibbotson® SBBI® US Large-Cap Stocks fino al 2024, dall'S&P 500 in seguito; liquidità rappresentata dall'Ibbotson® SBBI® US (30-Day) Treasury Bills fino al 2024, dal tasso a scadenza costante del Tesoro USA a 1 mese in seguito. Dati aggiornati a dicembre 2025. Fonte: Morningstar Direct, consultata tramite CFA Institute, LSEG Datastream, S&P e Schroders.
Non vi è alcun motivo storico per cui gli investitori debbano aspettarsi un calo dei titoli azionari, anche se dovessimo entrare in una fase di stagflazione. Si può nutrire una minore convinzione riguardo a rendimenti elevati, ma nemmeno prevedere uno scenario catastrofico è appropriato.
Alcuni segmenti del mercato registrano performance migliori di altri durante la stagflazione?
I dati settoriali sono disponibili solo a partire dal 1974, il che riduce il numero di anni di stagflazione che possiamo analizzare. Inoltre, i settori stessi sono cambiati molto nel corso del tempo. I servizi di comunicazione erano un tempo rappresentati da società di telecomunicazioni, come AT&T, mentre oggi Alphabet (Google) e Meta insieme costituiscono quasi i tre quarti del settore in termini di capitalizzazione di mercato (al 28 febbraio 2026). Le conclusioni dell’analisi storica devono quindi essere interpretate con minore certezza e integrate da un giudizio qualitativo.
Figura 3: I risultati settoriali sono contrastanti nelle fasi di stagflazione
Rendimenti azionari reali settoriali negli Stati Uniti quando l'inflazione è superiore e la crescita inferiore alla media decennale, 1974-2025, dati per anno solare.
I dati sono arrotondati. Basato sull'analisi dei dati relativi ai settori del mercato azionario statunitense 1974-2024. Gli anni solari indicati sono quelli in cui sia la crescita reale del PIL era inferiore alla media dei 10 anni precedenti, sia l'inflazione CPI era superiore alla sua media decennale. Basato sugli indici settoriali statunitensi di Datastream. Fonte: LSEG Datastream e Schroders. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e potrebbero non ripetersi.
Pur tenendo conto delle riserve sopra menzionate, molte di queste divergenze risultano intuitive:
- I settori difensivi come i servizi di pubblica utilità e i beni di consumo di prima necessità registrano performance relativamente positive, poiché la domanda è meno sensibile al ciclo economico.
- Le società dei settori Energia e Materiali hanno in genere ottenuto buoni risultati perché i prezzi elevati delle materie prime sono stati spesso causa dell’alta inflazione durante la stagflazione, come è il caso anche attualmente.
- Anche il settore sanitario verrebbe tipicamente classificato come un settore difensivo (la sua performance è in media meno variabile rispetto a quella del mercato complessivo), quindi è interessante notare che la sua performance è stata deludente quando la crescita è stata bassa e l'inflazione alta nel periodo 1974-2025. È possibile analizzare questo settore su un arco temporale più lungo (a partire dal 1927) utilizzando una fonte alternativa: la banca dati prodotta dal rinomato accademico Kenneth French. Ciò non è possibile per tutti gli altri settori su base sistematica. Sulla base di questa analisi, la performance del settore sanitario si allinea maggiormente con l’intuizione. Ha registrato buoni risultati negli episodi di stagflazione degli anni ’40, ’50, ’60, ’70, ’80 e ’90, ma meno buoni negli anni 2000. La sua sovraperformance mediana in un anno di stagflazione in questo periodo più lungo è stata del 4%. Ciò ci permette di avere una visione più positiva della performance del settore durante le fasi di stagflazione rispetto a quanto suggerirebbe la tabella sopra riportata. Un confronto dei risultati tra i due set di dati è fornito alla fine di questo articolo.
- I cosiddetti “beni reali”, come il settore immobiliare, possono ottenere risultati relativamente buoni, ma questo settore presenta anche una delle gamme di risultati più ampie. Per quanto riguarda gli investimenti individuali, la performance dipende dal settore del mercato immobiliare, dalla durata e dall'eventuale indicizzazione all'inflazione del contratto di locazione, dal profilo di scadenza del debito e da altri fattori. Gli investitori immobiliari devono comprendere il rischio operativo dei propri inquilini in caso di stagflazione.
- I beni di consumo discrezionali di solito sottoperformano rispetto ai beni di consumo di prima necessità, poiché le persone riducono le spese per i beni non essenziali.
- Anche i settori IT e servizi di comunicazione hanno entrambi un track record negativo. Ciò è dovuto a una combinazione di debolezza della domanda e aumento dei costi di approvvigionamento, ma anche a impatti sulle valutazioni. Le società IT, specialmente quelle orientate alla crescita, tendono ad avere elevati rapporti prezzo/utili (P/E) perché gli investitori si aspettano utili futuri consistenti. L'aumento dei tassi di interesse, che solitamente accompagna la stagflazione, riduce il valore attuale degli utili futuri, colpendo in modo particolarmente duro i titoli growth come le società IT. Ciò vale anche per l'attuale gruppo di società di servizi di comunicazione. Una potenziale differenza per le grandi società growth odierne è che molte sono altamente redditizie e operano su scala globale. Sebbene abbiano aumentato significativamente l'indebitamento per finanziare gli investimenti, la maggior parte presenta anche bilanci solidi: ad esempio, la copertura degli interessi è superiore alla media degli emittenti di obbligazioni investment grade.
- Il settore finanziario ha registrato performance deludenti. Spesso, durante la stagflazione, le curve dei rendimenti si invertono (passando dalla loro consueta forma ascendente, in cui i rendimenti a più lunga scadenza sono superiori a quelli a breve, a una forma discendente in cui vale il contrario). Ciò accade poiché le banche centrali mantengono alti i tassi a breve termine per gestire l’inflazione, mentre il mercato ne prevede un calo nel tempo. Anche l’acquisto di titoli di Stato come “beni rifugio” può essere un fattore che spinge al ribasso i rendimenti a più lunga scadenza. Le curve dei rendimenti invertite danneggiano la redditività delle banche, poiché i tassi di interesse a breve termine che le banche devono pagare sui depositi superano i tassi a lungo termine che guadagnano come reddito sui prestiti. Le banche potrebbero inoltre dover far fronte a un aumento delle insolvenze da parte dei mutuatari e a una debole domanda di prestiti. Una differenza rispetto ad oggi è che le curve dei rendimenti si sono recentemente irripidite, poiché il mercato sta assimilando un’inflazione futura più elevata e le aspettative di un aumento dell’emissione di titoli di Stato nei prossimi anni. Ciò ha aiutato il settore finanziario a registrare buoni risultati nel 2025. Anche le aspettative di deregolamentazione del settore bancario potrebbero sostenere la redditività. Finora tutto bene, ma gravi preoccupazioni sulla crescita potrebbero facilmente portare a un crollo dei rendimenti a lungo termine, mettendo a rischio questa performance.
Sebbene molti di questi aspetti siano intuitivi, è importante sottolineare nuovamente la ridotta dimensione del campione. Quando eseguiamo test statistici, gli unici settori in cui la performance risulta significativamente diversa durante gli anni di stagflazione sono quelli dei materiali e dei servizi finanziari.
Esistono mercati azionari globali con allocazioni settoriali più o meno favorevoli?
Nel valutare questo aspetto, è importante integrare l’analisi storica con un giudizio qualitativo basato sull’attuale contesto economico e di mercato.
Figura 4: Composizione dei mercati regionali
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e potrebbero non ripetersi.
I dati sono arrotondati. La stagflazione è definita come una crescita del PIL reale inferiore alla media dei 10 anni precedenti e un'inflazione CPI superiore alla sua media decennale. I rendimenti reali mediani sono quelli indicati nella Figura 4. USA = indice MSCI USA, Regno Unito = indice MSCI UK, UEM = indice MSCI UEM, Giappone = indice MSCI Japan, MSCI ACWI = indice MSCI All Country World. Ponderazioni settoriali al 28 febbraio 2026. Fonte: LSEG Datastream e Schroders.
Gli Stati Uniti si distinguono per la loro ampia allocazione nel settore IT, che storicamente è stato in difficoltà durante le fasi di stagflazione. Anche i colossi dei servizi di comunicazione, Alphabet e Meta, sono società tecnologiche a tutti gli effetti, tranne che per la classificazione settoriale. Al contrario, le allocazioni statunitensi nei settori che hanno registrato performance migliori durante la stagflazione sono tutte relativamente basse in termini assoluti (per un totale del 15%). Gli Stati Uniti non sembrano candidati a una performance forte se la stagflazione dovesse diventare realtà.
Da un lato, il mercato europeo sembrerebbe risentire della sua ampia allocazione nel settore industriale. L’Europa è stata inoltre apertamente nel mirino dei dazi di Donald Trump. Tuttavia, i piani della Germania di aumentare l’indebitamento per potenziare la spesa per la difesa e le infrastrutture dovrebbero sostenere molte aziende industriali europee, soprattutto vista la tendenza ad “acquistare europeo” piuttosto che dagli Stati Uniti. Potrebbero essere vantaggiosi anche il sovrappeso nel settore dei servizi di pubblica utilità e il sottopeso nei servizi IT e di comunicazione. In linea di principio, il sovrappeso nel settore finanziario è più problematico ma, allo stato attuale, i titoli finanziari sono in condizioni ragionevoli e beneficiano di una curva dei rendimenti più ripida. Questo sarà un settore da tenere d’occhio.
Anche il Regno Unito, un mercato che per molti anni è stato snobbato dagli investitori globali, sembra interessante. La sua allocazione del 16% nel settore difensivo dei beni di consumo di base e del 10% in quello energetico è più che doppia rispetto a quella di qualsiasi altro mercato importante. Inoltre, ha un'esposizione quasi nulla ai settori IT o dei servizi di comunicazione rispetto ad altri mercati. Come l'Europa, il Regno Unito è sovrappesato sul settore finanziario. Sebbene non sia privo di rischi, esiste un potenziale concreto affinché le percezioni negative sulla natura noiosa e difensiva del mercato britannico si trasformino in un vantaggio. Rimane inoltre valutato a livelli bassi rispetto ai mercati esteri e dispone quindi di un punto di partenza più favorevole.
Il Giappone è appesantito da ampie allocazioni nei settori industriali globali, sensibili al commercio internazionale, e nei beni di consumo discrezionali. Questi settori costituiscono il 44% dell’indice MSCI Japan. Inoltre, non presenta un’allocazione sovrappesata in nessuno dei settori che potrebbero registrare una performance migliore. Si registrano sviluppi positivi nella governance societaria in Giappone (passaggio ad approcci più favorevoli agli azionisti) e le valutazioni sono relativamente convenienti, ma il contesto globale è difficile.
Le allocazioni settoriali non sono particolarmente favorevoli neanche per le azioni dei mercati emergenti, con sovraponderazioni nei settori dei beni di consumo discrezionali, dei servizi di comunicazione e dei finanziari.
Qualunque sia il mercato che si osservi, ci saranno vincitori e vinti. Le allocazioni settoriali possono fornire utili indicazioni sui rischi potenziali, ma è solo analizzando i fondamentali delle singole società che gli investitori possono sperare di identificare quelle che hanno il potenziale per prosperare e quelle che rischiano di sottoperformare.
Cosa significa tutto ciò per la situazione attuale?
Il rischio di stagflazione è in aumento. Si è scritto molto sulla stagflazione, il che potrebbe causare il panico tra gli investitori azionari. In questo articolo spieghiamo perché riteniamo che tale preoccupazione possa essere esagerata. Possiamo trarre quattro conclusioni:
- Durante le fasi di stagflazione le azioni registrano performance inferiori rispetto ad altri periodi, ma la differenza non è statisticamente significativa. Storicamente, hanno sovraperformato rispetto alla liquidità e tenuto il passo con l’inflazione. Si può nutrire meno fiducia in rendimenti elevati, ma nemmeno prevedere il peggio è appropriato. C'è sempre un motivo per preoccuparsi e gli investitori a lungo termine probabilmente trarranno vantaggio dal mantenere i propri investimenti.
- Una buona performance in caso di stagflazione non dipende dal fatto che il mercato abbia subito un calo in precedenza, ovvero da un rimbalzo. Né i tagli dei tassi sono un ingrediente necessario. Questo dovrebbe fornire un certo conforto agli investitori azionari oggi.
- La performance durante le fasi di stagflazione varia molto tra i settori e nei diversi episodi storici. Sebbene, statisticamente, non vi siano dati sufficienti per trarre conclusioni definitive, possiamo integrarli con un giudizio qualitativo e l'intuizione. Su questa base, i mercati statunitensi e giapponesi sembrano esposti negativamente al rischio di stagflazione. L'Europa e il Regno Unito rappresentano proposte più interessanti. Gli investitori che replicano passivamente il mercato globale potrebbero trovarsi in una posizione scomoda, dato che l'indice MSCI World è composto per il 70% da titoli statunitensi e l'MSCI ACWI per il 62%. La stagflazione potrebbe favorire il proseguimento della tendenza alla diversificazione osservata nel corso del 2025 e all’inizio del 2026.
- Sebbene in questo articolo non abbiamo analizzato i dati finanziari delle singole società, dovrebbe essere ovvio che, qualora entrassimo in una fase di stagflazione, si registrerà una maggiore variabilità delle performance a livello aziendale. La solidità del bilancio e il potere di determinazione dei prezzi saranno fattori importanti. Con il calo delle correlazioni tra i titoli azionari e l’aumento della dispersione dei rendimenti, dovrebbe crescere di conseguenza il potenziale dei gestori attivi di aggiungere un valore significativo.
Appendice 1: Un confronto tra i risultati del settore sanitario durante le fasi di stagflazione sulla base di due fonti diverse
Dati originali | Dati di Kenneth French | |
|---|---|---|
1946 | 36% | |
1947 | -25% | |
1957 | 39% | |
1967 | 4% | |
1969 | 31% | |
1970 | -10% | |
1971 | 9% | |
1974 | 5% | 4% |
1975 | -16% | -28% |
1979 | -4% | 1% |
1980 | -5% | -2% |
1981 | 12% | 9% |
1990 | 16% | 20% |
2006 | -11% | -8% |
2007 | 0% | -2% |
2009 | -5% | -6% |
2011 | 10% | 8% |
Mediana dal 1974 | -2% | 0% |
Media dal 1974 | 0% | 0% |
Media a lungo termine | 4% | |
Mediana a lungo termine | 5% |
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e potrebbero non ripetersi
I dati sono arrotondati. I “dati originali” si basano sull’analisi degli indici settoriali statunitensi Datastream relativi al periodo 1974-2024. I “dati di Kenneth French” si basano su portafogli composti da 12 settori tratti dalla banca dati di Kenneth French. Gli anni solari indicati sono quelli in cui sia la crescita del PIL reale è stata inferiore alla media dei 10 anni precedenti, sia l’inflazione misurata dall’IPC è stata superiore alla sua media decennale. Fonte: Kenneth French, LSEG Datastream e Schroders.
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