Cosa significa la stagflazione per gli investitori azionari?
I titoli azionari spesso registrano buone performance in caso di stagflazione
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Aumentano i timori che l'economia globale possa dirigersi verso una stagflazione, in cui la crescita economica è debole e l'inflazione elevata. Le crescenti tensioni in Medio Oriente e il rischio di un aumento dei prezzi dell'energia non fanno che aumentare queste preoccupazioni. In media, questo è il peggior contesto per il mercato azionario. Ma gli investitori non devono farsi prendere dal panico. La nostra analisi mostra che i titoli azionari spesso registrano buone performance in caso di stagflazione, anche se non come in altri momenti.
È importante notare che in questi contesti si è verificata una divergenza nelle performance settoriali ed è probabile che anche le performance tra le società aumentino. L'allocazione settoriale ai mercati azionari europei potrebbe avvantaggiarli rispetto agli Stati Uniti. Ciò sarebbe problematico per molti investitori, dato che gli USA dominano il mercato globale.
Oltre all’argomento consolidato delle valutazioni, questo è un ulteriore motivo per cui riteniamo che gli investitori debbano diffidare degli approcci passivi all'investimento nell’azionario globale.
Perché la stagflazione rappresenta una sfida per le aziende e gli investitori?
La bassa crescita è negativa per le vendite, in quanto spinge imprese e consumatori a stringere la cinghia. La domanda è debole. L'inflazione elevata aggiunge un ulteriore grattacapo. In un'economia vivace, le aziende possono trasferire ai consumatori l'aumento dei costi dei fattori produttivi. Quando la domanda è già debole, non è così facile. I margini di profitto delle imprese spesso subiscono un colpo, esercitando un'ulteriore pressione al ribasso sugli utili.
Oltre all'indebolimento dei fondamentali aziendali, viene ostacolata anche la capacità delle banche centrali di stimolare la domanda riducendo i tassi di interesse. Quando l'inflazione è alta, di solito si vogliono tassi di interesse più alti per riportarla sotto controllo, non più bassi. E tassi più alti rischiano di peggiorare la "stagnazione". Ma se si dovesse tagliare i tassi, si rischierebbe di far salire ulteriormente l'inflazione. Non ci sono opzioni facili.
Come si comportano le azioni durante la stagflazione?
In questa analisi, abbiamo definito la stagflazione in un modo piuttosto semplificato: crescita del prodotto interno lordo (PIL) reale inferiore alla media decennale precedente e inflazione dell'indice dei prezzi al consumo (IPC) superiore alla media decennale. Mantenendo le cose semplici, possiamo analizzare la performance del mercato negli ultimi 100 anni. Per quanto riguarda l'analisi della performance settoriale, copriamo il periodo dal 1974.
Confrontiamo le medie decennali piuttosto che i tassi fissi di crescita e inflazione perché ciò che agli investitori sarà sembrato una bassa crescita o un'alta inflazione non è costante nel tempo. Dipende da ciò a cui sono stati abituati. Questa è una definizione di stagflazione meno severa di quelle che richiedono una recessione (crescita negativa).
Come era prevedibile per il contesto descritto in precedenza, le azioni sono spesso più difficili da gestire negli anni di stagflazione rispetto ad altri contesti. Sulla base dei dati dal 1926, il rendimento reale annuo mediano in un anno di stagflazione è stato di circa lo 0%. È un valore inferiore a quello che gli investitori vorrebbero ottenere dalle azioni nel lungo periodo, ma significa comunque che i rendimenti sono stati in linea con l'inflazione. Inoltre, in circa la metà di questi anni hanno generato un rendimento reale positivo e, quando questi rendimenti reali sono stati positivi, sono stati tendenzialmente forti, con una media del 16% circa. A scanso di equivoci, vale la pena sottolineare che, quando sono stati negativi, la media è stata del -14%.
Figura 1: I titoli azionari ottengono buoni risultati in circa la metà dei contesti di stagflazione
Rendimenti azionari reali degli Stati Uniti quando l'inflazione e la crescita sono al di sopra/al di sotto della loro media decennale, dati degli anni solari 1926-2024 (numero di occorrenze tra parentesi)
Le performance passate non sono una guida per il futuro e non possono ripetersi.
Highinfl = inflazione superiore alla media decennale precedente, HighGrowth = PIL reale superiore alla media decennale e viceversa per LowInfl e LowGrowth. Analisi dei dati sulle azioni USA 1926-2024. Poiché i primi 10 anni vengono utilizzati per calcolare le prime medie decennali, ciò porta a 89 anni quando si effettua una valutazione dello stato economico. Fonte: Azioni rappresentate da Ibbotson® SBBI® US Large-Cap Stocks, Cash da Ibbotson® US (30-day) Treasury Bills. Dati fino a dicembre 2024. Morningstar Direct, accesso tramite CFA Institute e Schroders.
Se valutate rispetto alla liquidità, le azioni ne escono meglio, superando la liquidità il più delle volte (in 10 dei 17 anni di stagflazione). Questo può essere un periodo più rischioso del normale per le azioni, ma può essere un periodo rischioso anche per la liquidità.
Inoltre, l'analisi statistica della performance dei titoli rispetto alla liquidità negli anni di stagflazione rispetto al resto del tempo indica che non vi sono differenze significative (in senso statistico). In altre parole, qualsiasi differenza potrebbe essere dovuta a un rumore casuale piuttosto che a una relazione significativa.
È necessario un crollo di mercato precedente o un taglio dei tassi perché le azioni facciano bene durante la stagflazione? No
Vale la pena chiedersi se ci sono condizioni economiche e di mercato che sono state necessarie per sostenere le azioni in questi risultati più favorevoli, per aiutare le decisioni di investimento oggi. Il numero di anni di stagflazione in cui si è generato un rendimento reale positivo è stato esiguo, solo otto (1967, 1971, 1975, 1979, 1980, 2006, 2007, 2009), quindi dobbiamo essere molto cauti nel formulare affermazioni forti. Ma non è questo l'obiettivo. I dati dimostrano che, anche in questo piccolo campione, si sono verificati diversi contesti (Figura 2) che consentono di trarre alcune conclusioni:
- Non è necessario che il mercato sia crollato l'anno precedente, ovvero che la buona performance sia un rimbalzo. Nella maggior parte dei casi, ha fatto seguito a un anno in cui i rendimenti reali sono stati positivi (penultima colonna della Figura 2).
- Non è necessario che i tassi di interesse vengano ridotti. Lo valutiamo confrontando i rendimenti della liquidità con quelli dell'anno precedente (una cifra più bassa implica una riduzione dei tassi). Nel 1979, 1980 e 2006 sono stati aumentati, mentre nel 2007 sono rimasti sostanzialmente stabili (ultima colonna della Figura 2).
Figura 2: I rendimenti reali positivi (e negativi) durante la stagflazione non sono condizionati dalla performance di mercato dell'anno precedente o dai tagli dei tassi
Anni solari in cui l'inflazione è stata superiore e la crescita inferiore alle loro medie decennali, 1926-2024
Le performance passate non sono una guida per il futuro e non possono ripetersi.
I dati sono riportati su base arrotondata. Gli anni solari indicati sono quelli in cui la crescita del PIL reale è stata inferiore alla media decennale precedente e l'inflazione IPC è stata superiore alla sua media decennale. Analisi dei dati sulle azioni statunitensi 1926-2024. Poiché i primi 10 anni vengono utilizzati per calcolare le prime medie decennali, ciò porta a 89 anni quando si effettua una valutazione dello stato economico. Fonte: Azioni rappresentate da Ibbotson® SBBI® US Large-Cap Stocks, Cash da Ibbotson® US (30-day) Treasury Bills. Dati fino a dicembre 2024. Morningstar Direct, accesso tramite CFA Institute e Schroders).
Non vi è alcuna ragione storica per cui gli investitori debbano aspettarsi un calo delle azioni, anche se dovessimo entrare in stagflazione. La convinzione di ottenere forti rendimenti può essere minore, ma non è nemmeno il caso di fare previsioni funeste.
Alcuni settori del mercato ottengono risultati migliori di altri durante la stagflazione?
I dati settoriali sono disponibili solo dal 1974 e questo riduce il numero di anni di stagflazione che possiamo analizzare. Inoltre, i settori stessi sono cambiati molto nel tempo. I servizi di comunicazione erano costituiti da società di telecomunicazioni, come AT&T, mentre oggi Alphabet (Google) e Meta insieme rappresentano quasi i due terzi del settore in termini di capitalizzazione di mercato. Ci sono anche importanti differenze rispetto ai passati episodi di stagflazione. In particolare, in passato la causa dell'alta inflazione era spesso l'aumento dei prezzi delle materie prime, ma questa volta l'ampia offerta e la debolezza della domanda li avevano tenuti bassi prima del recente aumento delle tensioni tra Israele e Iran. Sono stati i dazi a costituire la fiammata del rischio di inflazione. Qualsiasi conclusione tratta dall'analisi storica deve quindi essere accompagnata da una minore convinzione e da considerazioni qualitative.
Figura 3: I risultati settoriali sono contrastanti durante la stagflazione
Rendimenti azionari settoriali reali statunitensi quando l'inflazione è superiore e la crescita inferiore alla sua media decennale, 1974-2024, dati per anno solare
Le performance passate non sono una guida per il futuro e non possono ripetersi.
I dati sono riportati su base arrotondata. Analisi dei dati relativi ai settori del mercato azionario statunitense 1974-2024. Gli anni solari indicati sono quelli in cui la crescita del PIL reale è stata inferiore alla media decennale precedente e l'inflazione CPI è stata superiore alla media decennale. Sulla base di Datastream, Indici settoriali USA (Fonte: LSE, Datastream e Schroders).
Pur riconoscendo le avvertenze di cui sopra, molte di queste divergenze sono intuitive:
- I settori difensivi, come le utilities e i beni di consumo, registrano performance relativamente buone, in quanto la domanda è meno sensibile al ciclo economico.
- L'health care sarebbe anche tipicamente classificato come un settore difensivo (la sua performance è meno variabile di quella del mercato complessivo, in media), quindi è interessante che la sua performance abbia deluso quando la crescita è stata bassa e l'inflazione alta nel periodo 1974-2024. È possibile analizzare questo settore su una base storica più lunga (fino al 1927) utilizzando una fonte alternativa: la libreria di dati prodotta da Kenneth French, un accademico molto apprezzato. Questo non è possibile per tutti gli altri settori su base costante. In questo modo, la performance del settore sanitario si avvicina maggiormente all'intuizione. Ha ottenuto buoni risultati negli episodi di stagflazione degli anni '40, '50, '60, '70, '80 e '90, ma meno negli anni 2000. La sua sovraperformance mediana in un anno di stagflazione in questo lungo periodo è stata del 4%. Questo ci permette di avere una visione più positiva della performance del settore durante una fase di stagflazione rispetto a quanto suggerito dalla tabella precedente. Alla fine di questo articolo è riportato un confronto tra i risultati ottenuti con i due set di dati.
- Le società del settore energetico e dei materiali hanno tipicamente registrato buone performance perché i prezzi elevati delle materie prime sono stati spesso la causa dell'alta inflazione durante la stagflazione. Si dice che le quattro parole più pericolose negli investimenti siano "questa volta è diverso" ma, senza il recente aumento delle tensioni in Medio Oriente, questa volta le cose sembravano essere diverse per questi settori. Questa relazione potrebbe non avere lo stesso andamento del passato, ma ciò dipenderà dagli eventi in Medio Oriente.
- I cosiddetti "asset reali" come gli immobili possono ottenere risultati relativamente buoni, ma questo settore presenta anche una delle più ampie gamme di risultati. Per quanto riguarda i singoli investimenti, la performance dipende dal settore del mercato immobiliare, dalla durata e dall'eventuale legame con l'inflazione del contratto di locazione, dal profilo di scadenza del debito e da altri fattori. Gli investitori immobiliari devono comprendere il rischio operativo dei loro affittuari in caso di stagflazione.
- I beni di consumo discrezionali di solito sottoperformano i beni di prima necessità, in quanto le persone riducono i beni non essenziali.
- Anche i IT e servizi di comunicazione presentano un bilancio negativo. Ciò è dovuto a una combinazione di debolezza della domanda e aumento dei costi dell'offerta, ma anche a impatti sulle valutazioni. Le aziende IT, soprattutto quelle orientate alla crescita, tendono ad avere rapporti prezzo/utili (P/E) elevati perché gli investitori si aspettano forti guadagni futuri. L'aumento dei tassi di interesse che solitamente accompagna la stagflazione riduce il valore attuale degli utili futuri, colpendo in modo particolare i titoli in crescita come le aziende IT. Ciò vale anche per le attuali società di servizi di comunicazione. Una differenza potenziale per le grandi aziende in crescita di oggi è che molte sono altamente redditizie, ricche di liquidità e hanno una scala globale. Non si tratta solo di storie di crescita: per certi versi sono anche difensive, con bilanci solidi.
- I titoli finanziari hanno registrato una performance negativa. Spesso, durante la stagflazione, le curve dei rendimenti si invertono (passando dalla consueta forma inclinata verso l'alto, in cui i rendimenti a più lunga scadenza sono più alti di quelli a più breve scadenza, a una forma inclinata verso il basso, in cui succede il contrario). Questo accade quando le banche centrali mantengono alti i tassi a breve termine per gestire l'inflazione, mentre i prezzi di mercato li fanno scendere nel tempo. Anche l'acquisto di titoli di Stato "rifugio" può essere un fattore che spinge al ribasso i rendimenti a più lunga scadenza. Le curve dei rendimenti invertite danneggiano la redditività del settore bancario, poiché i tassi di interesse a breve termine che le banche devono pagare sui depositi scendono al di sotto dei tassi a lungo termine che ottengono come reddito dai prestiti. Inoltre, le banche possono essere costrette a sostenere l'aumento delle insolvenze dei mutuatari e la debolezza della domanda di prestiti. Oggi la differenza sta nel fatto che le curve dei rendimenti si sono recentemente irripidite, in quanto il mercato ha digerito l'aumento dell'inflazione futura e le aspettative di una maggiore emissione di titoli di Stato nei prossimi anni. Questo ha aiutato i titoli finanziari a registrare una buona performance nel 2025, almeno finora. Anche le aspettative di deregolamentazione del settore bancario potrebbero sostenere la redditività. Fin qui tutto bene, ma le preoccupazioni per la crescita potrebbero facilmente portare a un declino dei rendimenti a lungo termine, mettendo a rischio questa performance.
Sebbene molti di questi dati siano intuitivi, è importante sottolineare ancora una volta l'esiguità del campione. Quando eseguiamo i test statistici, gli unici settori in cui le performance risultano significativamente diverse durante gli anni della stagflazione sono i settori dei materiali industriali e finanziario. E, come spiegato in precedenza, potrebbero esserci ragioni per dubitare che uno di questi due settori continui a resistere anche questa volta.
Ci sono mercati azionari globali con allocazioni settoriali più o meno favorevoli?
Nel valutare questo aspetto, è importante integrare l'analisi storica con un giudizio qualitativo basato sull'attuale contesto economico e di mercato. Gli shock tariffari di oggi sono profondamente diversi da molte esperienze di stagflazione del passato.
Figura 4: Composizione del mercato regionale
Le performance passate non sono una guida per il futuro e non possono ripetersi.
I dati sono riportati su base arrotondata. La stagflazione è definita come crescita del PIL reale inferiore alla media decennale precedente e inflazione IPC superiore alla sua media decennale. I rendimenti reali mediani sono quelli indicati nella Figura 4. USA = indice MSCI USA, UK = indice MSCI UK, EMU = indice MSCI EMU, JAP = indice MSCI Japan, MSCI ACWI = indice MSCI All Country World. Pesi settoriali al 30 aprile 202 (fonte: LSEG, Datastream e Schroders).
Gli Stati Uniti si distinguono per l'ampia allocazione al settore IT, storicamente in difficoltà durante le fasi di stagflazione. I suoi colossi dei servizi di comunicazione, Alphabet e Meta, sono anch'essi aziende tecnologiche, tranne che per la classificazione settoriale. Inoltre, molte delle società di questi due settori scambiano su multipli di valutazione molto costosi. Molte sono anche coinvolte nella guerra commerciale, data la complessità delle loro catene di fornitura globali. Per contro, le allocazioni statunitensi ai settori che hanno registrato performance migliori durante la stagflazione sono tutte relativamente basse in termini assoluti (per un totale del 16%). Gli Stati Uniti non sembrano candidati a una forte performance se la stagflazione dovesse diventare realtà.
Da un lato, il mercato europeo sembrerebbe risentire della sua ampia allocazione al settore industriale. L'Europa è stata anche pubblicamente nel mirino dei dazi di Donald Trump. Tuttavia, i piani della Germania di aumentare i prestiti per incrementare la spesa per la difesa e le infrastrutture dovrebbero sostenere molti gruppi industriali europei, soprattutto se si tende a "comprare europeo" piuttosto che statunitense. Anche una sovraponderazione del settore delle utilities e una sottoponderazione dell’IT e dei servizi di comunicazione potrebbero essere utili. In linea di principio, il sovrappeso dei titoli finanziari è più problematico ma, allo stato attuale, i finanziari sono in condizioni ragionevoli e beneficiano di una curva dei rendimenti più ripida. Sarà un settore da tenere d'occhio.
Anche il Regno Unito, un mercato che per molti anni è stato poco amato dagli investitori globali, rappresenta una proposta interessante. L'allocazione del 17% al settore difensivo dei beni di consumo è più che doppia rispetto a qualsiasi altro mercato principale. Inoltre, non ha quasi nessuna esposizione ai settori dei servizi informatici e di comunicazione rispetto ad altri. Tuttavia, rischia anche di essere sovrappesato (rispetto al resto del mondo) nell'allocazione ai settori dell'energia, dei materiali e dell'industria. Donald Trump ha anche lasciato intendere di voler esercitare pressioni sulle aziende health care d'oltreoceano. Ciò contrasta con le qualità normalmente difensive del settore. Come l'Europa, il Regno Unito è in sovrappeso rispetto ai titoli finanziari. Sebbene non sia esente da rischi, c'è un certo potenziale per cui la percezione negativa della natura noiosa e difensiva del mercato britannico si trasformi in un vantaggio. Inoltre, il mercato britannico rimane valutato conveniente rispetto ai mercati esteri e quindi ha un punto di partenza più favorevole.
Il Giappone è appesantito da ampie allocazioni ai settori industriali globali, sensibili al commercio internazionale, e ai beni di consumo discrezionali. Questi settori costituiscono il 43% dell'indice MSCI Japan. Inoltre, non ha un'allocazione sovrappesata in alcuno dei settori che, secondo le previsioni, potrebbero registrare performance migliori. In Giappone si registrano sviluppi positivi in materia di corporate governance (si sta passando ad approcci più favorevoli agli azionisti) e le valutazioni sono decisamente convenienti, ma il contesto globale è difficile.
Le allocazioni settoriali non sono neanche particolarmente favorevoli per le azioni dei mercati emergenti, con sovrapposizioni nei settori dei beni di consumo discrezionali, dei servizi di comunicazione e dei titoli finanziari.
In qualsiasi mercato si guardi, ci saranno vincitori e vinti. Le allocazioni settoriali possono fornire utili indicazioni sui rischi potenziali, ma è solo analizzando i fondamentali delle singole società che gli investitori possono sperare di identificare quelle che hanno il potenziale per prosperare e quelle che rischiano di sottoperformare.
Cosa significa questo per quanto riguarda il presente?
Alla fine del primo trimestre del 2025, il tasso di inflazione a 12 mesi degli Stati Uniti, pari al 2,7%, era inferiore dello 0,2% rispetto alla media decennale e la crescita del PIL reale del 2,0% rispetto al primo trimestre del 2024 era inferiore dello 0,5% rispetto alla media decennale. Ciò la colloca nel paniere LowInfl_LowGrowth, ma basterebbe un piccolo aumento dell'inflazione per farla entrare nel contesto di stagflazione HighInfl_LowGrowth descritto in questo articolo. Un aumento del prezzo del petrolio a causa delle crescenti tensioni in Medio Oriente spingerebbe ulteriormente l'economia in questa direzione.
Si parla molto di stagflazione, con il rischio di gettare nel panico gli investitori azionari. In questo articolo abbiamo esposto i motivi per cui riteniamo che questo fenomeno sia esagerato. Possiamo trarre quattro conclusioni:
- Le azioni hanno registrato performance peggiori durante la stagflazione rispetto ad altri periodi, ma la differenza non è statisticamente significativa. Storicamente, hanno sovraperformato la liquidità e tenuto il passo con l'inflazione. L’aspettativa di ottenere forti rendimenti può essere minore, ma non è nemmeno opportuno prevedere il peggio. C'è sempre un motivo per preoccuparsi e gli investitori a lungo termine probabilmente trarranno vantaggio dal rimanere investiti.
- Una buona performance in una fase di stagflazione non dipende dal fatto che il mercato sia sceso prima, cioè da un rimbalzo. Né i tagli dei tassi sono un ingrediente necessario. Questo dovrebbe confortare gli investitori azionari oggi.
- La performance durante una fase di stagflazione varia molto tra i vari settori e tra gli episodi storici. Sebbene i dati statistici siano insufficienti per trarre conclusioni definitive, possiamo aggiungervi un giudizio qualitativo e un'intuizione. Su questa base, i mercati statunitensi e giapponesi sembrano esposti negativamente al rischio di stagflazione. L'Europa e il Regno Unito sono più interessanti. Gli investitori che replicano passivamente il mercato globale potrebbero trovarsi a disagio, dato che l'indice MSCI World ha il 70% negli Stati Uniti e l'MSCI ACWI il 66%. La stagflazione potrebbe favorire il proseguimento della tendenza all'allargamento del mercato vista finora nel 2025.
- Anche se in questo articolo non abbiamo analizzato i dati finanziari delle singole società, dovrebbe essere evidente che, in caso di stagflazione, le performance a livello aziendale saranno più variabili. La resilienza dei bilanci e il potere di determinazione dei prezzi saranno importanti. Con la diminuzione delle correlazioni tra i titoli e l'aumento della dispersione dei rendimenti, dovrebbe aumentare anche il potenziale dei gestori attivi di creare valore in modo significativo.
Ogni riferimento a regioni/paesi/settori/azioni/titoli ha solo scopo illustrativo e non costituisce una raccomandazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari o ad adottare una specifica strategia di investimento. Il materiale non intende fornire, e non si deve fare affidamento su di esso, consulenza contabile, legale o fiscale, né raccomandazioni di investimento. Non si deve fare affidamento sulle opinioni o sulle informazioni contenute nel materiale per prendere decisioni individuali di investimento e/o strategiche.
*Confronto delle performance del settore health care durante la stagflazione da due fonti diverse
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