Costruire la resilienza del portafoglio: perché l'approccio odierno deve essere diverso
I cambiamenti strutturali nei mercati finanziari richiedono un mix diverso di asset class per offrire rendimenti affidabili.
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Per decenni, le strategie di diversificazione si sono concentrate sulle due classi di attività tradizionali: azioni e obbligazioni. L'utilizzo di questi investimenti si è evoluto in modo significativo, ma sono rimasti elementi fondamentali. Tuttavia, due fattori critici dovevano rimanere in vigore affinché questa strategia continuasse a funzionare: una bassa correlazione tra le due asset class e una volatilità limitata per le obbligazioni, data la dipendenza da esse come fonte di stabilità. Tra gli altri cambiamenti strutturali del mercato, questi due fattori non sono più validi.
Di conseguenza, è finita l'era della costruzione semplicistica del portafoglio, basata su ipotesi che non sono più valide. La creazione di resilienza all'interno dei portafogli richiede un nuovo approccio e un nuovo mix di asset.
Asset allocation: cosa ha funzionato in passato e perché ora non funziona più
Nel periodo della "sicurezza prima di tutto" successivo alla seconda guerra mondiale, gli investitori consideravano la conservazione del capitale la loro priorità assoluta e i portafogli erano fortemente orientati verso il reddito fisso.
Nei decenni successivi, quando la crescita a lungo termine che le azioni potevano offrire divenne sempre più evidente, è emerso l'approccio 60/40 alla diversificazione. Perseguire i guadagni a lungo termine più elevati offerti dalle azioni con un'allocazione del 60%, mantenendo il 40% dei portafogli investito in titoli a reddito fisso si rivelò un mezzo affidabile per ottenere stabilità. Alcuni investitori hanno persino cercato esposizioni oltre i limiti del 100% dei loro portafogli utilizzando la leva finanziaria.
Alla fine degli anni '80, molte grandi istituzioni hanno iniziato a includere investimenti alternativi, compresi i mercati privati, alle loro allocazioni. All'inizio degli anni 2000, l'allocazione a questi asset raggiungeva spesso il 15%-20% tra i grandi investitori istituzionali.
Per la maggior parte degli investitori individuali, dei piccoli investitori istituzionali e di molti piani pensionistici a contribuzione definita, però, il portafoglio 60/40 è rimasto l'approccio affidabile alla diversificazione. I mercati hanno aiutato: dalla metà degli anni '90 al 2021, una correlazione bassa, spesso negativa, tra azioni e obbligazioni ha contribuito all'efficacia dell'approccio 60/40.
Gli ultimi anni hanno però rimesso tutto in discussione. Dal 2022, i mercati obbligazionari globali sono stati molto più volatili (Grafico 1) e ciò ha reso le obbligazioni una fonte di rendimento meno affidabile (Grafico 2).
Dal 2022 le obbligazioni hanno mostrato livelli di volatilità molto più elevati
Fonte: Bloomberg, Robert Shiller, Schroders, LSEG Datastream, 11 luglio 2025. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.
Con la recente volatilità, le obbligazioni hanno faticato a offrire rendimenti affidabili
Fonte: Indice globale dei titoli di Stato. Bloomberg, Robert Shiller, Schroders, LSEG Datastream. 31 dicembre 1990 = 100. Dati all'11 luglio 2025. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.
La correlazione tra rendimenti obbligazionari e azionari è aumentata in modo significativo all'indomani della pandemia di Covid-19 a causa di una combinazione di fattori che hanno influito negativamente su entrambi i mercati, tra cui un picco dell'inflazione dovuto alle sfide nelle catene di approvvigionamento, l'impennata dei tassi di interesse, l'aumento dei prezzi delle materie prime e le turbolenze geopolitiche (Grafico 3). La correlazione è rimasta a livelli elevati.
Come risultato di tutto ciò, il portafoglio 60/40 ha registrato rendimenti fortemente negativi, come dimostra un portafoglio focalizzato sugli Stati Uniti. Con la sua esposizione all'indice S&P 500 e ai titoli del Tesoro statunitensi, il portafoglio 60/40 ha perso quasi il 18% nel 2023, registrando il suo anno peggiore dal 1937.1
Le correlazioni tra azioni e obbligazioni sono diventate molto positive
Fonte: Robert Shiller, Schroders, LSEG Datastream. I rendimenti azionari sono rappresentati dai rendimenti dell'indice S&P 500; obbligazioni statunitensi, dal Tesoro USA a 10 anni. Dati all'11 luglio 2025. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.
Riconoscere i cambiamenti strutturali esterni...
Per capire perché le vecchie ipotesi non funzionano più, è importante considerare come è cambiato l'ambiente e se le circostanze attuali persisteranno. Abbiamo identificato diverse tendenze a lungo termine e le condizioni di mercato che ne derivano che, a nostro avviso, si protrarranno fino al 2026 e oltre.
Aumento del debito pubblico
I livelli del debito pubblico continuano a salire, in particolare nelle economie sviluppate. I politici hanno mostrato riluttanza nell'affrontare le questioni di fondo, creando incertezza nei mercati obbligazionari che in precedenza erano considerati meritevoli di credito.
Invecchiamento della popolazione
Nella maggior parte dei mercati sviluppati e in diversi mercati emergenti, l'invecchiamento della popolazione si traduce in una contrazione della forza lavoro e rischia di aggravare le sfide del debito pubblico.
I tassi di interesse rimarranno più alti
Anche senza le proposte tariffarie potenzialmente inflazionistiche avanzate dall'amministrazione Trump, diversi fattori sembrano destinati a mantenere alta l'inflazione. Tra questi figurano la tensione sul mercato del lavoro, i persistenti vincoli alla catena di approvvigionamento, la deglobalizzazione in atto e i costi a lungo termine associati alla decarbonizzazione. Il periodo dei tassi di interesse vicini allo zero è ormai alle nostre spalle.
… comprendendo cosa significano per i mercati finanziari
Gli anni relativamente favorevoli che hanno seguito la crisi finanziaria del 2008-2009, quando i titoli azionari hanno registrato un'impennata in un contesto caratterizzato da tassi di interesse vicini allo zero e bassa inflazione, sono finiti.
Il rallentamento della crescita e l'inflazione persistente destano preoccupazioni sia per i mercati obbligazionari che per quelli azionari e suggeriscono una volatilità costantemente più elevata. Insieme a questa volatilità, è probabile che la correlazione tra azioni e obbligazioni rimanga elevata.
In questo nuovo scenario, sebbene le obbligazioni possano essere meno affidabili come diversificatori, l'aumento dei rendimenti più elevati le rende fonti di reddito potenzialmente interessanti.
Anche i cambiamenti nella composizione del mercato sono un fattore importante e ciò significa che gli investitori devono guardare a una gamma più ampia di asset per soddisfare le loro esigenze. L'universo delle azioni quotate sui principali mercati azionari pubblici mondiali continua a ridursi. Sempre più aziende stanno raccogliendo finanziamenti sui mercati privati. Oggi il private equity e il debito privato formano un mercato combinato da 13 trilioni di dollari, rispetto a meno di 1 trilione di dollari di due decenni fa.
Anche la composizione del mercato azionario pubblico è cambiata. Il periodo successivo alla crisi finanziaria ha visto l'emergere dei titoli statunitensi a mega capitalizzazione come forza dominante negli indici globali. All'inizio del 2025, le azioni statunitensi rappresentavano oltre il 70% dell'indice MSCI World e gran parte di questo predominio era dovuto a meno di 10 titoli.
Trovare un nuovo approccio di portafoglio per una realtà diversa
Queste mutate circostanze richiedono una nuova strategia per raggiungere la resilienza del portafoglio. A nostro avviso, tale approccio deve basarsi su tre principi fondamentali.
- Reddito: cambia il ruolo delle obbligazioni.
Le obbligazioni continuano a svolgere un ruolo fondamentale nel portafoglio, ma la loro funzione è cambiata. Non è più possibile fare affidamento su di esse per proteggersi dal ribasso durante i periodi di volatilità dei mercati azionari. Le obbligazioni dovrebbero ora essere considerate principalmente come un'attività generatrice di reddito, insieme ad altre fonti. - L'investimento attivo è fondamentale.
Perseguire l'ampia esposizione al mercato offerta dalle strategie passive non è più un approccio valido. Durante i periodi di maggiore incertezza, la dispersione dei rendimenti all'interno delle asset class aumenta. Solo i gestori attivi possono distinguere tra titoli e settori con un potenziale di rendimento promettente e quelli il cui potenziale di rialzo potrebbe essere fortemente limitato. - Maggiore diversificazione tra mercati pubblici e privati.
L'integrazione di asset class alternative nei mercati pubblici e privati è essenziale. I mercati azionari e obbligazionari sono spesso influenzati dagli stessi fattori di rendimento. Al contrario, gli investimenti alternativi, come le materie prime, gli hedge fund, il private equity e il private debt, possono fornire una preziosa diversificazione perché i fattori che determinano la loro performance sono molto diversi. Lo stesso vale per le alternative creditizie, al di là dei tradizionali mercati del debito dei titoli di Stato e delle obbligazioni societarie. Un'ampia gamma di asset class alternative e non tradizionali può fornire livelli di diversificazione che non sono possibili con un focus esclusivo sugli investimenti tradizionali.
Reddito: cambia il ruolo delle obbligazioni
Sebbene le obbligazioni abbiano storicamente svolto una funzione di diversificazione all'interno dei portafogli, oggi stiamo assistendo, per le ragioni sopra esposte, a un ritorno alla loro funzione primaria di generatori di reddito.
Anche in tale veste, tuttavia, richiedono un'attenta selezione e gestione. I rendimenti delle obbligazioni oggi possono essere elevati rispetto alla maggior parte del periodo successivo alla crisi finanziaria, ma sono abbastanza alti da compensarne la volatilità? In molti casi, non ancora.
Dopo un mercato obbligazionario rialzista durato 30 anni, potremmo doverci preparare a un mercato obbligazionario ribassista prolungato. In questo contesto, naturalmente, si presenteranno alcune opportunità di reddito molto interessanti. Alcune di queste le vediamo, ad esempio, nelle obbligazioni a breve durata.
Con questa volatilità obbligazionaria di fondo, chi è alla ricerca di reddito deve considerare anche altri asset. Il debito privato, nelle sue varie forme, fornisce una fonte di reddito alternativa, stabile e non correlata. Questi prestiti hanno spesso una struttura a tasso variabile, il che significa che il reddito che generano può variare in linea con un tasso di riferimento. Di conseguenza, il debito privato è in genere molto meno sensibile alle variazioni dei tassi di interesse rispetto al debito pubblico a tasso fisso.
Anche i titoli garantiti da ipoteca (MBS) hanno spesso ottenuto buoni risultati in condizioni sfavorevoli per altri tipi di obbligazioni, come i contesti caratterizzati da tassi in aumento. Gli MBS possono essere interessanti in un mercato con tassi in aumento perché un numero minore di consumatori potrebbe decidere di rifinanziare il proprio mutuo con l'aumento dei tassi ipotecari, stabilizzando così il flusso di cassa generato da questi titoli (vedi grafico sottostante).
I titoli garantiti da ipoteca hanno sovraperformato nella maggior parte dei contesti di tassi in aumento
Fonte: Bloomberg, che esamina i periodi di aumento dei tassi che si sono verificati dal 1993. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.
L'investimento attivo è fondamentale
I cambiamenti che hanno interessato il mercato azionario hanno determinato una maggiore dispersione dei rendimenti, favorendo i gestori attivi. Storicamente, i mercati azionari pubblici hanno attraversato cicli in cui i fattori chiave dei rendimenti oscillavano tra fattori macro e micro.
In alcuni mercati, le condizioni macroeconomiche – come il tasso di crescita economica, i tassi di interesse e la facilità di accesso al capitale – hanno un impatto maggiore del solito sulla performance del mercato azionario. In tali contesti si verifica il fenomeno della “marea che solleva tutte le barche”. Le strategie passive che offrono un'ampia esposizione al mercato possono dare buoni risultati in tali condizioni.
Dopo che l'economia globale è uscita dalla crisi finanziaria del 2008-2009, ad esempio, i fattori macroeconomici hanno avuto per molti anni (con alcune eccezioni significative in singoli anni) un impatto considerevole sui rendimenti azionari, poiché molte aziende e settori hanno beneficiato della ripresa economica globale (vedi grafico sotto).
Sebbene i fattori microeconomici siano spesso l'influenza dominante sui rendimenti azionari, l'impatto dei fattori macroeconomici ha subito fluttuazioni nel tempo
Fonte: Goldman Sachs, Schroders, LSEG Datastream, 11 luglio 2025. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.
I gestori attivi che possono investire maggiormente nelle società e nei settori che eccellono in un particolare contesto macroeconomico possono comunque generare rendimenti superiori per gli investitori durante questi periodi.
In altri momenti, i fattori microeconomici – le circostanze delle singole società e di particolari settori – hanno un impatto molto maggiore sulla performance complessiva del mercato azionario. In questi momenti, i gestori attivi che si concentrano sulla comprensione di tali fattori microeconomici hanno opportunità ancora maggiori di sovraperformare le strategie passive.
Quando i fondamentali delle società e dei settori hanno un'influenza maggiore sui rendimenti azionari rispetto ai fattori macroeconomici generali, i rendimenti del mercato azionario possono diventare molto più dispersivi. Forse non sorprende che questi periodi si verifichino spesso quando c'è maggiore incertezza sull'economia e sui mercati finanziari.
La dispersione dei rendimenti azionari aumenta nei periodi di incertezza
Fonte: Goldman Sachs, Schroders, LSEG Datastream, 11 luglio 2025. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.
Oggi regna una notevole incertezza. Le crescenti tensioni geopolitiche e la frammentazione delle alleanze commerciali e politiche esistenti erano già iniziate prima che l'amministrazione Trump annunciasse la serie di dazi che ha sconvolto i mercati nell'aprile 2025.
Sebbene l'inflazione sia scesa dai massimi raggiunti dopo la pandemia, rimane a livelli che hanno impedito alle banche centrali di allentare la politica monetaria attraverso tagli significativi dei tassi. Le banche centrali dovranno probabilmente mantenere il loro equilibrio tra il sostegno della crescita e il contenimento dell'inflazione.
Riteniamo che vi siano motivi per un continuo aumento della dispersione dei rendimenti. Si tratta di condizioni in cui i gestori attivi possono eccellere e dimostrare, ancora più del solito, il valore che possono apportare agli investitori. L'intelligenza artificiale (AI), che ha un impatto su tutti i settori, è un altro fattore esterno che potrebbe amplificare la dispersione dei rendimenti. Questo perché alcune aziende sfrutteranno e implementeranno l'AI in modo molto più efficace e redditizio rispetto ad altre. I gestori attivi possono identificare le aziende che sfruttano al meglio le capacità offerte dalle innovazioni nell'ambito dell'AI.
Maggiore diversificazione sia nei mercati pubblici che privati
Gli investimenti alternativi hanno ottenuto buoni risultati in mercati volatili e difficili. Proprio perché hanno driver di rendimento ed esposizioni al rischio molto diversi, le asset class di tutto lo spettro degli investimenti alternativi hanno registrato buone performance in periodi di maggiore turbolenza per i mercati azionari e obbligazionari pubblici.
Gli asset infrastrutturali rinnovabili, come i parchi eolici e solari, possono continuare a fornire un reddito e rendimenti totali interessanti anche durante periodi difficili per il debito pubblico, come l'aumento dell'inflazione e dei tassi di interesse. Molti progetti di energia rinnovabile operano nell'ambito di contratti a lungo termine sostenuti dal governo o di accordi di acquisto di energia (PPA) che forniscono flussi di cassa stabili e prevedibili. Questi contratti spesso includono anche meccanismi di protezione dall'inflazione, che consentono un aumento dei rendimenti anche in caso di picchi inflazionistici.
Le materie prime come l'oro, hanno fornito una preziosa diversificazione in periodi di maggiore incertezza, perché in tali momenti le persone vogliono la certezza di possedere beni materiali e materiali. Per questo motivo, le materie prime possono fornire una copertura quando l'inflazione è elevata e i mercati e le valute sono volatili.
Il Private Equity ha dimostrato particolare resilienza durante le grandi crisi degli ultimi 25 anni. Nelle turbolenze che si sono verificate in questo periodo, tra cui il crollo del dot.com del 2001-2003, la crisi finanziaria globale del 2008-2009 e la pandemia di Covid-19, il private equity ha sovraperformato l'azionario pubblico (misurato dall'indice MSCI All Country World) pur mostrando una volatilità significativamente inferiore.
Dal 1998, la sovraperformance delle azioni private rispetto a quelle pubbliche è diventata due volte più elevata durante i periodi di crisi
Fonte: MSCI (Burgiss), Schroders Capital. L'indice Burgiss Global Private Equity Funds di MSCI è un indice ponderato per la capitalizzazione composto da fondi di buyout, venture capital e growth. I dati sulla performance si basano su rendimenti trimestrali ponderati nel tempo in dollari, al netto di tutte le commissioni ai soci accomandanti. La performance simulata senza crisi presuppone periodi in cui sono escluse le perturbazioni del mercato. Il tasso di crescita annuale composto (CAGR) è calcolato su un periodo effettivo più breve per riflettere la rimozione di questi periodi. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.
Il debito privato, come indicato in precedenza in relazione alle alternative obbligazionarie, può fornire un reddito stabile e non correlato.
I titoli assicurativi, come le obbligazioni catastrofali, sono un elemento di diversificazione particolarmente interessante nell'universo del private debt. I "cat bond" offrono un premio di rischio basato sulla loro esposizione a eventi assicurabili come uragani, terremoti o altri disastri naturali. I cicli dei tassi d'interesse e del credito che hanno un'influenza così importante sul debito pubblico e sulle obbligazioni societarie hanno un impatto limitato su di essi. Al contrario, i loro rendimenti dipendono principalmente dalla frequenza dei disastri naturali e dal modo in cui i sottoscrittori assicurativi valutano la protezione contro questi eventi. I cat bond e altri titoli insurance-linked possono quindi essere una copertura contro le turbolenze dei mercati tradizionali, fornendo al contempo una fonte di reddito completamente differenziata.
I vantaggi della diversificazione dei titoli insurance-linked, come le obbligazioni catastrofali, sono persistiti durante i periodi di maggiore volatilità del mercato
Fonte: (LHS) LSEG Datastream 13 marzo 2025. (RHS) Schroders Capital, Bloomberg, rendimenti mensili dal 1° gennaio 2002 al 31 gennaio 2025 in USD. Cat bond: Swiss Re Global Cat Bond TR Index, Azioni globali sviluppate: MSCI World, Obbligazioni high yield: BofA Merrill Lynch Global High Yield Index, Emerging Markets Debt: JP Morgan EMBI+, Materie prime: S&P GSCI, Obbligazioni investment grade: Bloomberg US Corporate Bond Index, Treasury USA: BofA Merrill Lynch US Treasury, Hedge Funds: Credit Suisse Hedge Fund Index. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.
Un avvertimento importante: i mercati privati sono meno liquidi.
Nei mercati pubblici, gli investitori possono uscire in tutto o in parte dai loro investimenti in qualsiasi giorno lavorativo. Gli investimenti nei mercati privati offrono generalmente meno opportunità per gli investitori di esercitare il loro diritto di vendita. Prima di includere i mercati privati nel loro mix di allocazione, gli investitori devono considerare il livello di illiquidità che possono tollerare
Conclusione: la gestione attiva e gli asset alternativi saranno probabilmente le soluzioni chiave ai problemi critici di oggi
Qual è il mix di portafoglio ottimale più adatto ai mercati di oggi e di domani? Riteniamo che gli investitori debbano affrontare il seguente problema principale: la volatilità dei mercati pubblici continuerà e la correlazione tra i mercati azionari pubblici e obbligazionari rimarrà elevata.
Le guerre commerciali, l'acuirsi dei conflitti geopolitici, la crescita economica più contenuta, l'inflazione persistente, i tassi di interesse elevati, i costi della decarbonizzazione e la potenziale incertezza su come si evolverà la rivoluzione dell'intelligenza artificiale continueranno probabilmente a mantenere sia il mercato azionario pubblico che quello obbligazionario in uno stato di elevata volatilità.
E la soluzione? La diversificazione tra asset alternativi e il proseguimento della gestione attiva potrebbero essere la chiave.
Le classi di attività alternative presentano rischi specifici (come il rischio di illiquidità nei mercati privati) che potrebbero risultare poco familiari agli investitori che si sono concentrati sui mercati tradizionali. Gli investitori potrebbero aver bisogno di trovare il proprio punto di equilibrio in cui poter tollerare un certo grado di rischio aggiuntivo per realizzare i benefici di rendimenti potenzialmente più elevati e di una maggiore diversificazione. Le mutevoli condizioni economiche possono influenzare in modo molto diverso i mercati pubblici e privati, e i vari settori al loro interno.
Le condizioni attuali suggeriscono il persistere di un elevato grado di dispersione dei rendimenti all'interno delle asset class, a favore dei gestori attivi che possono essere selettivi.
I migliori gestori attivi sono pienamente impegnati nell'analisi dei titoli per aiutare a identificare quali investimenti possono eccellere in qualsiasi momento e quali potrebbero invece incontrare difficoltà. Questa selettività attenta e mirata potrebbe fare una differenza considerevole per gli investitori nelle condizioni di mercato che vediamo oggi e per il prossimo futuro.
Nota:
- Fonte: "L'affidabile strategia d'investimento 60-40 ha appena avuto il suo anno peggiore da generazioni,” Il Wall Street Journal, 10/19/23
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