Dinamiche del debito sovrano: lo scenario preoccupante legato ai crescenti rischi geopolitici
Dietro i titoli dei giornali che scuotono quotidianamente i mercati c'è un problema più profondo: gli enormi debiti che gravano sulle principali economie mondiali. Quali sono i paesi più vulnerabili e perché questo tema è così importante per gli investitori?
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Negli ultimi decenni, i rapporti di indebitamento sovrano sono aumentati in modo sostanziale in tutto il mondo e i crescenti deficit di bilancio fanno pensare che il debito continuerà a salire. Mentre il periodo di tassi d'interesse bassissimi dopo la crisi finanziaria globale ha reso più facile per i governi sostenere un debito elevato, il ritorno a tassi d'interesse “normali” ha messo a nudo le cattive dinamiche del debito in molte economie che stanno anche lottando per crescere.
Questi squilibri minacciano di gettare il seme per future recessioni e, nel frattempo, è probabile che abbiano un forte impatto sulla performance relativa dei mercati obbligazionari sovrani e, di conseguenza, dei mercati finanziari in generale.
Perché questo è importante per tutti gli investitori di Johanna Kyrklund, CIO di Schroders
Negli ultimi anni si è assistito a uno spostamento verso politiche populiste, con una maggiore enfasi sulla politica fiscale come fonte di gestione della domanda. In combinazione con gli effetti estremi sulle finanze pubbliche della pandemia, dell'invecchiamento della popolazione e dell'aumento della spesa per la difesa, il debito nazionale sta aumentando rapidamente in molte delle maggiori economie mondiali e i mercati obbligazionari stanno diventando più volatili.
È probabile che gli investitori utilizzino le obbligazioni in modo diverso all'interno dei loro portafogli, concentrandosi sul loro rendimento piuttosto che sulle loro proprietà di diversificazione, e che la selettività - i tipi di obbligazioni che scegliamo e quando - diventi ancora più critica. La capacità dei mercati obbligazionari di sopportare l'aumento della spesa pubblica costituirà inoltre il limite ultimo alle politiche populiste. Nel complesso, riteniamo che la sostenibilità del debito sovrano sia un problema di lungo periodo con implicazioni potenzialmente profonde non solo per gli investitori, ma anche per la società in generale.
In che modo la dinamica del debito pubblico si è deteriorata fino a questo punto?
Negli ultimi decenni le posizioni del debito sovrano si sono deteriorate quasi ovunque. Le conseguenze della crisi finanziaria del 2008 hanno portato a ingenti trasferimenti dai bilanci del settore privato a quelli del settore pubblico. La debole crescita economica negli anni successivi ha reso difficile per i governi riparare i danni.
I livelli del debito pubblico hanno subito un'ulteriore impennata durante la pandemia di Covid-19, poiché i lockdown e l'assistenza sanitaria hanno richiesto un'enorme spesa pubblica aggiuntiva.
Una serie di recenti oscillazioni del mercato obbligazionario ha riportato la questione della sostenibilità del debito sovrano sul radar degli investitori.
Nel Regno Unito, i mercati sono stati scossi nel settembre 2022 dal mini-bilancio della premier Liz Truss, che conteneva tagli fiscali non finanziati. In Francia, alla fine del 2024, le turbolenze politiche legate ai negoziati sul bilancio hanno messo in crisi il mercato obbligazionario. In Brasile, nel 2024 e nel 2025, i piani di spesa populisti del governo Lula hanno costretto la banca centrale a un aumento aggressivo dei tassi di interesse.
Nel frattempo, il declassamento del rating sovrano degli Stati Uniti da parte di Moody's, avvenuto nel maggio 2025, ha ricordato tempestivamente la scarsa dinamica del debito statunitense in un momento in cui l'amministrazione Trump sta cercando di fornire ulteriori stimoli fiscali.
Guardando avanti: i livelli del debito pubblico nel futuro
Poiché molti dei principali Paesi sovrani continuano a registrare ampi deficit di bilancio, il Fondo Monetario Internazionale (FMI) prevede che il debito pubblico aumenterà ulteriormente nei prossimi anni, fino a raggiungere circa il 100% del PIL mondiale. Si prevede che il debito pubblico lordo tocchi il 250% del PIL in Giappone e che continui a salire oltre il 100% del PIL negli Stati Uniti, in Italia, in Francia e nel Regno Unito.
La spesa sanitaria e sociale è aumentata in modo significativo negli ultimi anni e l'invecchiamento della popolazione nella maggior parte delle principali economie aumenterà il fabbisogno, prosciugando al contempo la base imponibile. Nel frattempo, gli interrogativi sul futuro sostegno alla resistenza dell'Ucraina all'aggressione russa faranno probabilmente aumentare in modo significativo la spesa per la difesa in Europa.
Sebbene l'indebitamento pubblico non sia necessariamente un male, dipende da come viene speso il denaro. Mentre l'indebitamento per investire in progetti infrastrutturali può aumentare il potenziale di offerta di un'economia e sostenere la futura crescita economica, i mercati tendono a non vedere di buon occhio i governi che ricorrono al debito per finanziare spese correnti che non danno grandi risultati nel lungo periodo.
Il volto mutevole della sostenibilità del debito
Un fattore comune alle crisi storiche del debito dei mercati emergenti è stato che il debito estero a breve termine ha spesso raggiunto il 200% o più delle riserve valutarie. In effetti, data l'elevata quota di debito denominato in valuta estera nelle obbligazioni esterne, i governi hanno esaurito la valuta forte per il servizio del debito.
Le dinamiche del debito sono ora più legate all'interazione tra i saldi di bilancio dei governi, la crescita economica, l'inflazione e i tassi di interesse. Quando questi fattori si sbilanciano, una cattiva dinamica del debito può portare a bruschi aumenti dei tassi d'interesse a lungo termine che causano disordini economici e dei mercati finanziari.
Il ritorno dei tassi di interesse a livelli "normali"
Il ritorno a livelli "normali" dei tassi di interesse ha causato ai governi un grosso mal di testa con l'aumento dei costi del debito e la messa in discussione della sostenibilità delle posizioni fiscali. La pandemia di Covid-19 ha costretto i governi a fornire ingenti stimoli fiscali che hanno fatto uscire il mondo dall'era post-crisi finanziaria di bassa inflazione e bassi tassi di interesse. L'esplosione dell'attività con la riapertura delle economie, unita alle interruzioni della catena di approvvigionamento e alle tensioni geopolitiche, ha portato a un'impennata dell'inflazione che deve ancora essere sconfitta.
Di conseguenza, i tassi d'interesse sono aumentati in modo significativo.
Classificati in base al rischio: quali sono i Paesi specifici più vulnerabili allo stress fiscale?
Con le posizioni debitorie che difficilmente miglioreranno in modo significativo nel prossimo futuro e i nuovi cambiamenti strutturali nell'economia, come la deglobalizzazione, la decarbonizzazione e la demografia che probabilmente metteranno sotto pressione l'inflazione, i tassi di interesse e la spesa pubblica per molti anni a venire, ha senso riflettere su quali siano le vulnerabilità fiscali.
A tal fine, abbiamo costruito un quadro per la valutazione delle vulnerabilità del debito sovrano. Questo si basa su alcune componenti del modello di rischio paese del team di debito dei mercati emergenti di Schroders, che è stato utilizzato nel loro processo di investimento per oltre 20 anni. Non abbiamo incorporato tutto, poiché le dinamiche del debito possono differire tra i mercati emergenti e quelli sviluppati. Il nostro focus è il G20, che comprende le economie globali più significative e copre sia il mondo sviluppato che quello emergente.
Chi sono le economie più vulnerabili? È sorprendente che, sulla base del nostro quadro, la dinamica del debito sia più preoccupante nei mercati sviluppati che in quelli emergenti. Questo segna un'importante inversione di tendenza rispetto al passato.
Dei primi cinque paesi che hanno il punteggio peggiore, quattro sono mercati sviluppati: Stati Uniti, Francia, Italia e Australia (con il Regno Unito appena sotto al sesto posto). Tra i mercati emergenti, solo il Brasile entra in lista.
Un altro punto sorprendente è quanto siano inesigibili le dinamiche negli Stati Uniti. Gli ampi deficit delle partite correnti e di bilancio significano che gli Stati Uniti dipendono dagli afflussi di capitali esteri per sostenere il loro debito.
Di seguito mostriamo solo i cinque paesi più a rischio, classificati in base alle 11 metriche che compongono il nostro quadro di vulnerabilità al debito. La tabella completa che mostra tutti i 20 paesi, e che incorpora le diverse metriche di rischio, è inclusa nel documento completo, collegato e sotto.
Rischio del debito sovrano – scorecard che mostra i cinque paesi più a rischio
Rango | Paese | Debito/PIL (%) | Quota dell'onere degli interessi sul PIL (%) |
|---|---|---|---|
1 | USA | 17 | 14 |
2 | Brasile | 12 | 19 |
3 | Francia | 16 | 10 |
4 | Italia | 18 | 15 |
5 | Australia | 5 | 8 |
Fonte: Schroders, stato 29 maggio 2025
La Germania è l'economia meno vulnerabile del G20. Dopo la crisi finanziaria, è stato imposto un emendamento costituzionale che limitava il governo dall'aggiungere più dello 0,3% al debito all'anno. Il problema per la Germania non è il debito ma la crescita, anzi è la crescita che ha causato la crisi politica in Germania, non la dinamica del debito.
Quali opzioni hanno i governi di fronte alle tensioni fiscali?
I governi che si trovano ad affrontare lo stress fiscale hanno diverse leve che possono utilizzare per migliorare la dinamica del debito. L'opzione scelta può avere importanti conseguenze per la crescita, l'inflazione e i prezzi degli asset. In sostanza, si tratta di ridurre il numeratore (debito) o di aumentare il denominatore (PIL nominale) del rapporto debito pubblico/PIL. Ci sono quattro strategie chiave:
- Consolidamento fiscale: comprende misure di austerità come l'aumento delle imposte e i tagli alla spesa per ridurre i disavanzi primari di bilancio. Sebbene i mercati possano inizialmente accogliere con favore queste misure, spesso non riescono a migliorare la dinamica del debito a causa della ridotta crescita nominale e hanno il potenziale per alimentare disordini sociali.
- Crescita più rapida del PIL: aumentando il PIL nominale, i governi possono ridurre il rapporto debito/PIL e aumentare le entrate fiscali. Lo stimolo fiscale guidato dagli investimenti può stimolare la produttività e stimolare una crescita non inflazionistica, ma raramente è un'opzione per i governi con vincoli di debito. Anche le riforme e la deregolamentazione possono aiutare, anche se richiedono tempo per dare i loro frutti.
- Inflazione o repressione finanziaria: consentendo all'inflazione di superare l'obiettivo, i governi possono ridurre il valore reale del debito. Tuttavia, questo è impopolare e complicato se un paese ha molto debito legato all'inflazione, come nel Regno Unito. La repressione finanziaria, come il controllo della curva dei rendimenti, può deprimere i tassi di interesse sul debito pubblico. Ma questo può spiazzare altri investimenti e può richiedere un aumento dell'offerta di moneta, il che rischia l'inflazione.
- Ristrutturante: i governi potrebbero essere inadempienti sui loro debiti e cercare il sostegno di istituzioni globali come il FMI. Questo spesso si riferisce alla disponibilità a pagare piuttosto che alla capacità di pagare. L'ascesa del populismo aumenta il rischio di default, che tende ad arrivare a ondate dopo eventi globali significativi.
In definitiva, l'opzione o la combinazione di opzioni scelte dipenderà da vari fattori interni ed esterni. Lo spostamento globale verso il populismo aumenta il rischio che i responsabili politici si allontanino dalle politiche convenzionali per favore di soluzioni più radicali, portando potenzialmente a risultati economici e di mercato non intenzionali.
Leggi l'analisi completa in inglese: Government debt dynamics are flashing red: we assess who is vulnerable
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