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Eurozona: Bce verso un taglio a giugno
Si profilano all'orizzonte prospettive più positive per l'Eurozona. La ripresa economica ha iniziato a guadagnare slancio, sostenuta da una politica monetaria più accomodante che sta favorendo i consumi. Gli stimoli fiscali subentreranno poi in Germania, con ricadute positive sugli altri paesi dell'Eurozona. Abbiamo preso in considerazione un ulteriore taglio dei tassi, poiché l'aumento dell'incertezza commerciale rischia di frenare gli investimenti nel secondo e terzo trimestre.
Abbiamo leggermente rivisto al ribasso le nostre previsioni di crescita per il 2025 dall'1,1% all'1%, poiché le minacce tariffarie e l'incertezza delle dinamiche commerciali globali rischiano di pesare sul clima di fiducia delle imprese e sugli investimenti. Come previsto, i consumi hanno iniziato a recuperare grazie alle condizioni finanziarie più accomodanti e dovrebbero continuare a guadagnare slancio nel corso dell'anno. Tuttavia, il dato più significativo delle nostre previsioni aggiornate è la proiezione di crescita per il 2026. Abbiamo rivisto al rialzo la crescita dell'Eurozona dall'1,5% al 2% sulla scia del significativo cambiamento della politica fiscale in Germania.
Con le politiche di Trump che stanno sconvolgendo relazioni e alleanze geopolitiche di lunga data, il nuovo governo tedesco ha colto tutti di sorpresa, apportando una modifica storica alla sua regola del freno all'indebitamento e allentando i limiti di prestito. Le prospettive di un aumento dei dazi sulle esportazioni verso gli Stati Uniti e di una diminuzione del sostegno statunitense alla difesa in Europa hanno spinto i partiti della coalizione tedesca a promuovere un aumento della spesa per la difesa e stimoli alle infrastrutture. La Germania doveva assumere un ruolo più significativo nel garantire la propria sicurezza e resilienza economica. A causa dei ritardi nell'attuazione, l'impatto sull'economia inizierà a farsi sentire solo il prossimo anno. Tuttavia, lo stimolo fiscale sarà significativo e ci ha portato a rivedere al rialzo la crescita tedesca di 0,8 punti percentuali, al 2,2% su base annua nel 2026. Le prospettive di crescita a lungo termine dipenderanno in larga misura dall'attuazione di riforme favorevoli alla crescita volte ad affrontare l'aumento dei prezzi dell'energia e la carenza di manodopera.
Abbiamo ridotto le nostre previsioni sull'inflazione complessiva per il 2025 al 2,1% anno su anno dal 2,4%, a causa del calo dei prezzi del petrolio e del rafforzamento dell'euro, che eserciterà pressioni disinflazionistiche sui prezzi dei beni importati. Mentre la Cina mantiene l'accesso agli Stati Uniti attraverso vie alternative, le pressioni disinflazionistiche aumenteranno se le merci cinesi a basso costo verranno reindirizzate in Europa. Le previsioni sull'inflazione tedesca sono state leggermente aggiornate al 2,1% anno su anno dall'1,9%, a seguito di un dato più forte del previsto per il primo trimestre. I dati mostrano che la nostra opinione sulla tenuta dell'inflazione dei servizi dovuta all'elevata crescita dei salari si è dimostrata finora corretta in Germania. Tuttavia, l'inflazione è stata molto più bassa altrove nel blocco. Le recenti trattative indicano una crescita salariale più debole, come indicato dai recenti dati del wage tracker della Bce, suggerendo che l'inflazione dei servizi si attenuerà. Di conseguenza, mentre l'inflazione di fondo rimarrà probabilmente al di sopra dell'obiettivo del 2% della Bce ancora per un po', dovrebbe almeno moderarsi nel corso del prossimo anno.
I rischi per le prospettive di inflazione rimangono elevati, data l'incertezza sui negoziati commerciali e il loro impatto sui prezzi. Se da un lato sono in gioco forze disinflazionistiche, dall'altro Isabel Schnabel, membro del Comitato esecutivo della Bce, ha sottolineato che i dazi statunitensi potrebbero esercitare pressioni al rialzo sui prezzi, a causa dell'impatto sulle catene di approvvigionamento, rendendo necessario che i tassi di policy rimangano vicini ai livelli attuali. Abbiamo quindi aggiunto un solo altro taglio dei tassi da parte della Bce a giugno, portando il tasso di deposito al 2%, che si colloca a metà della fascia di neutralità stimata tra l'1,75% e il 2,25%. Ci aspettiamo che la Bce rimanga in attesa per tutto il nostro orizzonte di previsione. Le voci di un rialzo dei tassi nel 2026 sembrano premature, visto il rallentamento dell'inflazione e l'approccio fortemente dipendente dai dati della banca in un contesto di incertezza.
Stati Uniti, Fed in pausa per tutto il 2025
Le nostre previsioni di crescita per il 2025 sono state riviste al ribasso all'1,7%, in gran parte a causa dell'accumulo di scorte nel primo trimestre, prima di tornare al 2,4% nel 2026. L'inflazione è ora prevista al 3,1% sia per quest'anno sia per il prossimo, come conseguenza diretta dei dazi imposti dall'amministrazione. Continuiamo a prevedere che la Fed manterrà invariati i tassi quest'anno, ma ora ci aspettiamo un graduale taglio dei tassi il prossimo anno sotto la guida di un nuovo presidente.
Il Pil si è contratto dello 0,3% nel primo trimestre. Ciò è dovuto in gran parte alle minacce di dazi che hanno spinto le aziende ad anticipare le importazioni e ad accumulare scorte di beni esteri, ma anche ai tagli federali operati dalla nuova amministrazione. Al di là delle distrazioni, l'economia è rimasta solida all'inizio dell'anno. Le vendite finali private sul mercato interno, che escludono il commercio estero, le scorte e la spesa pubblica, sono aumentate del 3,0% nel primo trimestre, superando la media del 2,6% registrata nei tre anni precedenti.
Naturalmente, questo dato è precedente all'annuncio dei dazi reciproci all'inizio di aprile. Tuttavia, finora la nostra ipotesi di lunga data secondo cui tali minacce sono una tattica negoziale sembra trovare conferma, con l'amministrazione che ha annunciato una serie di sospensioni di 90 giorni. Riteniamo che queste sospensioni diventeranno permanenti, lasciando l'aliquota tariffaria effettiva intorno al 12%. Sebbene tale livello sia superiore al 3% previsto alla fine del mandato di Biden, è ben al di sotto del 32% che si sarebbe raggiunto se i dazi fossero stati applicati integralmente.
Riteniamo che l'impatto dei dazi sia gestibile dal punto di vista dell'inflazione. L'inflazione dei beni core dovrebbe raggiungere un picco pari a circa la metà del 12% registrato all'indomani della pandemia e avere ripercussioni limitate sui prezzi dei servizi. Inoltre, si ipotizza che tale aumento sarà compensato da una maggiore deflazione energetica, con i futures che indicano attualmente un prezzo del greggio Brent inferiore di 10 dollari al barile rispetto alla nostra ultima previsione. Pertanto, la nostra previsione per l'inflazione CPI nel 2025 rimane invariata al 3,1%.
Tuttavia, l'inflazione dovrebbe ora rimanere al 3,1% nel 2026 invece di scendere al 2,7%. Ciò non è dovuto al fatto che prevediamo che i dazi doganali porteranno a pressioni inflazionistiche persistenti. Piuttosto, è perché prevediamo che gli aumenti dei prezzi saranno graduali e non uno shock breve e violento, man mano che i costi più elevati si ripercuoteranno sulle catene di approvvigionamento e sui consumatori. Per questo motivo, ci vorrà del tempo prima che gli effetti di base si esauriscano, con l'IPC core che non dovrebbe scendere al di sotto del 3% fino al quarto trimestre del 2026.
Anche i timori di recessione sembrano esagerati. La spesa delle famiglie sarà probabilmente depressa ma non dovrebbe subire un declino, dato che la crescita dei salari reali del 2% è in grado di assorbire facilmente l'aumento dell'inflazione. Inoltre, le dichiarazioni sui dazi dovrebbero indurre le aziende a ridurre le assunzioni e gli investimenti piuttosto che a procedere a tagli drastici. Pertanto, mentre la contrazione osservata nel primo trimestre dovrebbe almeno in parte attenuarsi, la crescita del Pil è ora prevista in media all'1,7% per quest'anno, in calo rispetto alla nostra previsione precedente del 2,5%. La crescita dovrebbe riprendere nel 2026, con un 2,4%, grazie al venir meno delle incertezze commerciali e all'allentamento della politica fiscale attraverso i tagli alle imposte.
I rischi contrastanti per la crescita e l'inflazione indicano che il mantenimento dei tassi invariati rimane la scelta più logica per la Fed quest'anno. Tuttavia, gli aumenti che avevamo previsto per il 2026 sembrano ora meno probabili. La revisione della politica monetaria di agosto potrebbe rivelare una nuova reazione della Fed, ma riteniamo che verranno applicate le consuete regole di ingaggio. La nomina del successore del presidente Powell avrà un significato maggiore. Sotto la sua guida, riteniamo che il comitato sfrutterà il rallentamento dell'inflazione del prossimo anno come un'opportunità per avviare una politica monetaria più neutrale.
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