Elezioni in Germania, inflazione. BCE e Fed: facciamo il punto
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Elezioni in Germania e inflazione: Bce verso altri due tagli nel primo semestre
Continuiamo ad aspettarci uno scenario di stagflazione nell'Eurozona, dove una lieve ripresa della crescita sarà sostenuta da consumi più forti, ma gli investimenti rimarranno contenuti. Con l'inflazione che resta elevata, la Bce dovrebbe effettuare solo due ulteriori tagli dei tassi quest'anno.
Abbiamo nuovamente abbassato le nostre previsioni di crescita per il 2025 dall'1,2% all'1,1%, e prevediamo che la crescita aumenterà all'1,5% nel 2026. I consumatori sono rimasti cauti lo scorso anno, poiché l'incertezza politica in Francia e Germania ha spinto al rialzo il tasso di risparmio. Tuttavia, prevediamo una ripresa ciclica nei prossimi trimestri, con tassi di interesse più bassi e redditi reali elevati a sostegno della spesa delle famiglie. L'ultimo sondaggio della Bce sui prestiti bancari mostra che la crescita dei prestiti ha iniziato lentamente a riprendersi, sia per le famiglie che per le imprese. Ancora più importante, il sondaggio ha mostrato che le banche si aspettano un notevole miglioramento della domanda di mutui nel primo trimestre, segnalando una ripresa della crescita economica all'inizio di quest'anno.
Ci aspettiamo che i consumi faranno gran parte del lavoro, mentre il contributo degli investimenti in immobilizzazioni dovrebbe rimanere basso quest'anno. I recenti sondaggi suggeriscono che le elezioni tedesche potrebbero avere un esito chiaramente positivo con la formazione di una grande coalizione tra i partiti tradizionali. In questo scenario, un clima politico più stabile potrebbe far aumentare la fiducia economica e dare ulteriore impulso alla spesa delle famiglie.
Tuttavia, le questioni strutturali che interessano il settore manifatturiero tedesco rimarranno irrisolte quest'anno, mentre l'incertezza sulle prospettive commerciali e sui dazi peserà ulteriormente sulle decisioni di investimento delle imprese. Le misure di politica economica non dovrebbero avere effetto prima del 2026, poiché i negoziati per la coalizione richiederanno mesi. Un rischio fondamentale è che il partito di estrema destra AfD o i piccoli partiti di sinistra ottengano voti sufficienti per entrare in parlamento, portando a una maggiore frammentazione. In tale situazione, la CDU/CSU dovrebbe creare una coalizione a tre per assicurarsi la maggioranza dei seggi. Questo tipo di coalizione sarebbe meno stabile, il che potrebbe ostacolare la capacità del governo di rispondere rapidamente alle questioni economiche. Anche le politiche commerciali di Trump rappresentano un rischio per la crescita. Per quanto ci aspettiamo un accordo negoziato tra l'UE e Trump, ci vorranno mesi per finalizzarlo e una maggiore incertezza sulle politiche commerciali globali continuerà a pesare sul sentiment delle imprese.
Abbiamo aggiornato la nostra previsione sull’inflazione headline per il 2025 dal 2,2% al 2,4% su base annua, sulla scia dell'aumento dei prezzi dell'energia e dei generi alimentari, mentre continuiamo a prevedere che l'inflazione core resterà elevata, al 2,3%. Anche l'inflazione dei servizi sembra destinata a rimanere alta, poiché la resilienza del mercato del lavoro consente ai sindacati di mantenere un forte potere contrattuale nelle trattative salariali. In particolare, la Germania sta entrando in un periodo critico di trattative salariali, in un momento in cui sia l'inflazione che le aspettative di inflazione sono in aumento.
La Bce ha assunto un atteggiamento più accomodante, spostando la sua attenzione dall'inflazione elevata alla crescita lenta. Pur avendo modificato le nostre previsioni per includere un ulteriore taglio dei tassi, manteniamo ancora una posizione relativamente aggressiva sui tassi di interesse. Prevediamo che la Bce smetterà di tagliare i tassi a giugno, mantenendo il tasso di deposito al 2,25%. Al contrario, i mercati si aspettano che la Bce ridurrà il tasso di deposito al di sotto del 2%.
Fed in pausa per tutto il 2025 con incertezza sui dazi
Continuiamo ad aspettarci una crescita dell'economia statunitense del 2,5% nel 2025 e del 2,7% nel 2026. Un persistente divario positivo tra produzione e Pil di circa il 2% dovrebbe mantenere l'inflazione elevata, mentre ulteriori pressioni al rialzo potrebbero derivare dai dazi doganali e dalle restrizioni all'immigrazione. L'inflazione dovrebbe rimanere intorno al 3% per quest'anno e il prossimo. Anche se questo dovrebbe riportare l'attenzione sugli aumenti dei tassi, riteniamo che ciò avverrà nel 2026, con la Fed che probabilmente adotterà un approccio attendista data l'incertezza sulle politiche del nuovo presidente.
Sebbene la crescita del Pil sia stata di un solido 2,3% nel quarto trimestre, sarebbe stata superiore al 3% se non fosse stato per un forte calo delle scorte. Questo dovrebbe risolversi nella prima metà dell'anno, anche in assenza di accumuli di scorte legato ai dazi, per i quali ci sono scarse prove. Ma il quadro generale mostra che la domanda interna rimane forte. La spesa delle famiglie è balzata del 4,2% nel quarto trimestre sulla scia di una robusta crescita dei salari reali e dei dati sulle assunzioni. Entrambi i fattori sembrano destinati a rimanere favorevoli in futuro, mentre l'allentamento delle condizioni finanziarie potrebbe stimolare un ciclo di credito e far aumentare gli acquisti di beni durevoli.
C'è il rischio che un maggiore protezionismo possa rovinare la festa. Trump ha imposto dazi del 10% sulle importazioni cinesi e ha minacciato di imporre dazi del 25% su Canada e Messico. Se quest'ultimo punto verrà attuato, i prezzi potrebbero aumentare dello 0,5% e il Pil potrebbe ridursi dello 0,25%. Dubitiamo che l’amministrazione Usa metterà pienamente in atto le minacce tariffarie di Trump. Ma anche se le minacce non si concretizzeranno, potrebbero comunque incidere sulla fiducia, portando i consumatori ad aumentare il loro basso tasso di risparmio, mentre le imprese potrebbero ridimensionare le intenzioni di assunzione e di investimento.
Tali timori sembrano esagerati. La spesa dei consumatori è rimasta resiliente nonostante il sentiment moderato, mentre i timori diffusi di una recessione nel 2023 non hanno smorzato l'attività delle imprese. Pertanto, continuiamo a prevedere una crescita del Pil del 2,5% per quest'anno e del 2,7% per l'anno prossimo. Ma una crescita così forte solleva inevitabilmente interrogativi sulla possibilità di un'ulteriore disinflazione, soprattutto in considerazione dell'aumento dello 0,4% dell'IPC di base a gennaio. Certo, la tendenza all'impennata dell'inflazione all'inizio degli ultimi anni indica effettivamente alcuni problemi di stagionalità. Ma siamo fondamentalmente preoccupati per le dinamiche dell'inflazione, dato che l'economia continua a operare oltre la propria capacità.
La forte crescita della produttività ha fatto sì che negli ultimi anni questo non sia stato un problema. Ma il calo della produttività all'1,2% nel quarto trimestre serve a ricordare che non è detto che questa tendenza continuerà. Semmai, la produttività dovrà fare di più per compensare il giro di vite sui lavoratori immigrati, da cui il mercato del lavoro dipende fortemente sin dalla pandemia. A tal fine, riteniamo che l'aumento del 3% del costo unitario del lavoro nel quarto trimestre sia un assaggio di ciò che verrà. Di conseguenza, abbiamo aumentato le nostre previsioni sull'inflazione al 3,1% nel 2025 e al 2,8% nel 2026.
Sulla base di questa prospettiva reflazionistica, riteniamo che la Fed abbia terminato il suo ciclo di allentamento. Il presidente Powell potrebbe obiettare che lasciare i tassi invariati renderebbe la politica monetaria sufficientemente restrittiva. Non siamo d'accordo. Tutti i segnali indicano un surriscaldamento dell'economia, suggerendo che il tasso neutrale è molto più alto della stima della Fed del 3% e che saranno necessari aumenti dei tassi. Questi potrebbero arrivare quest'anno, anche se l'incertezza sulle politiche dell'amministrazione richiederà un approccio attendista. Continuiamo invece a prevedere un aumento di 50 punti base nel 2026.
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